證券市場制度對國企經(jīng)營者激勵機制的影響

1、《經(jīng)濟(jì)師》2007年第3期●證券市場證券市場制度對國企經(jīng)營者激勵機制‘的影響摘要：證券市場對經(jīng)營者的激勵作用是其他制度難以替代的，激勵效應(yīng)的大小取決于融資、定價和資本配置三大功能的發(fā)揮。提高證券市場制度對國有企業(yè)的激勵作用就是要恢復(fù)證券市場的基本功能，增加市場的有效性。關(guān)鍵詞：有效性激勵機制市場功能中圈分類號：F83091文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1004—4914(2007)03一097一02一、證券市場對經(jīng)營者激勵的作用機制證券市場對

2、企業(yè)經(jīng)營者的激勵作用有別于其他市場制度。要素市場、產(chǎn)品市場通過成本、收入的變動影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，而證券市場則是體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和綜合競爭力的專業(yè)場所。證券市場與企業(yè)經(jīng)營狀況之間具有直接的內(nèi)在聯(lián)系，健康、規(guī)范的證券市場對企業(yè)經(jīng)營者具有天然的激勵作用。那么，證券市場通過什么樣的傳導(dǎo)機制作用于企業(yè)，并對經(jīng)營者的行為產(chǎn)生激勵和約束的呢這與證券市場的三大基本功能是密不可分。1證券市場的籌資功能為企業(yè)的發(fā)展壯大提供了前提條件。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)

3、要想做走規(guī)模，單純依靠自身的積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。證券市場的籌資功能為企業(yè)超常規(guī)發(fā)展提供了可能。但是，企業(yè)并不能憑主觀愿望即可獲取社會資金支持，融資條件、融資方式、融資額的大小都與企業(yè)自身條件有關(guān)。正由于證券市場賦予了企業(yè)超常規(guī)發(fā)展的潛能。因此，極大地激勵了經(jīng)營者努力經(jīng)營好企業(yè)。隨著企業(yè)規(guī)模的提升，經(jīng)營者個人的社會價值也相應(yīng)得到了體現(xiàn)。2證券市場的定價功能為經(jīng)營者激勵提供了評價標(biāo)準(zhǔn)。有價證券的內(nèi)在價值并不取決于它對應(yīng)的實物資本的價值，而是受

4、實物資本未來盈利能力所決定，這是證券價格長期走勢的決定因素。在充分有效的市場中，具有決定意義的只有企業(yè)未來的盈利能力。如果企業(yè)盈利能力較差那么企業(yè)的證券價格就會下跌，不僅經(jīng)營者自身持有的證券價值會下跌，而且企業(yè)面臨被低價兼并的威脅，這對經(jīng)營者來說，無疑具有強大的誓示作用；如果盈利能力強，那么其證券價格便會上漲，經(jīng)營者相應(yīng)的會得到多方面的收益。因此，證券市場的定價功能借助供求規(guī)律影響證券價格，進(jìn)而影響經(jīng)營者自身的切實利益，達(dá)到激勵和約束經(jīng)

5、營者的傳導(dǎo)作用。3證券市場的資本配置功能也具有相應(yīng)的傳導(dǎo)機制時經(jīng)營者形成激勵作用。證券市場的資本配置功能是指，證券市場具有將資金資源配置到業(yè)績優(yōu)良、發(fā)展?jié)摿薮笃髽I(yè)的功效。這一規(guī)律的發(fā)揮同樣借助于供求價值規(guī)律來實現(xiàn)。企業(yè)盈利能力強，受供求價值規(guī)律推動，其證券價格必然高企，從而企業(yè)可以較高的價格從市場中尋求再融資。當(dāng)市場上的資金流向完全依據(jù)企業(yè)盈利能力的時候。證券市場在宏觀上便實現(xiàn)了資本配置功能。而盈利能力差的企業(yè)證券價格低迷，再融資需求

6、難以為繼，企業(yè)經(jīng)營處于萎縮的狀態(tài)中。因此，在經(jīng)營者與企業(yè)的利益高度一致的情況下，證券市場的資本配置功能將社會資金配置到績優(yōu)企業(yè)，從而對經(jīng)營者的經(jīng)營行為產(chǎn)生強大的激勵作用。證券市場對經(jīng)營者的激勵作用的大小取決于融資、定價和資本配置功能的發(fā)揮程度，而三大功能發(fā)揮功效的程度則受制于證券市場的有效性，即證券市場的效率。市場有效性是由法律法規(guī)、市場監(jiān)管、習(xí)慣習(xí)俗、市場透明度、市場主體成熟度等多因素共同決定的。因此，要想通過證券市場激發(fā)國企經(jīng)營者管

7、理好企業(yè)，必須強化市場的有效性建設(shè)，其中主要的是制度建設(shè)和加強監(jiān)管。二、經(jīng)營者激勵受制于證券市場制度性缺陷1證券市場功能定位缺陷。我國證券市場自創(chuàng)立之初就存在功能定位偏差，表現(xiàn)為過分強調(diào)了市場的融資功能，忽視了資本配置功能。并由此產(chǎn)生了一系列嚴(yán)重問題。突出融資功能的立足點是為了當(dāng)時的國有企業(yè)擺脫經(jīng)營困境，充實其資本金，這成為創(chuàng)建證券市場的一個指導(dǎo)思想。定位偏差導(dǎo)致許多問題的出現(xiàn)。首先，就融資而言，存在所有制●李麗青梁欣然方面的歧視，大量

8、社會資金通過一級市場流入了|國有企業(yè)，而民營企業(yè)、外資企業(yè)通過證券市場融資受到了相當(dāng)程度的限制。其次，導(dǎo)致資本定價機制錯亂。上市公司的股價不是由公司的經(jīng)營狀況和未來的發(fā)展?jié)摿λ鶝Q定而是由上市資源的稀缺性來確定。再者，資源配置功能陷八低技的尷尬境地，企業(yè)的質(zhì)地在上市之初便良莠不齊，個別質(zhì)地低劣的企業(yè)在政府的“關(guān)照”之下冠冕堂皇地上市，企業(yè)經(jīng)營狀況沒有受到來自市場的約束。導(dǎo)致我國證券市場功能錯位的原因是多方面的。首先是指導(dǎo)思想不當(dāng)。證券市場

9、成立之初，人們將其定位于“為國有企業(yè)融資服務(wù)”和“向國有企業(yè)傾斜”，使得證券市場變成了一個缺乏投資價值的巨大“尋租場”。其次是傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟(jì)仍在潛移默化的發(fā)生作用。再者是制度不健全，制度約束弱化。正由于證券市場功能定位出現(xiàn)偏差。因此，它在激勵國企經(jīng)營者利用證券市場基本功能實現(xiàn)企業(yè)和自身利益最大化方面存在嚴(yán)重弊端。2證券市場發(fā)育不完全，我國證券市場自建立以來，就存在層次單一、發(fā)育不完全的弊病。主要表現(xiàn)為，長期以來只注重發(fā)展單一層；欠的股票市

10、場，忽視發(fā)展債券市場，征券市場缺乏分散風(fēng)險的功能。就債券內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)發(fā)行債券的比重過低，在發(fā)達(dá)國家企業(yè)債權(quán)融資比重一般要高于股權(quán)融資近10倍。債券市場的發(fā)展落后于股票市場，企業(yè)債券又落后于國債市場。造成這種局面的原因在于，在國有企業(yè)面臨生存困境的情況下，政府和國有企業(yè)都視股票市場為低成本資金供給場所，而發(fā)行債券后的市場約束要大得多。在體制轉(zhuǎn)軌過程中。企業(yè)的信用體系還很脆弱，放開企業(yè)債券發(fā)行會進(jìn)一步加大市場風(fēng)險。另外，做空機制屬于信

11、用交易的范疇，市場缺乏做空機制，恰恰加大了市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，也使得價值發(fā)現(xiàn)機制不能有效地發(fā)揮作用。3股權(quán)分置。股權(quán)分置是中國證券市場目前面臨的根本性問題。股權(quán)流動性分裂給我國證券市場帶來了巨大危害，嚴(yán)重地?fù)p害了風(fēng)險與收益相匹配的原則，(下轉(zhuǎn)第99頁)要想提高上市公司信息披露質(zhì)量，必須改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，建立健全相關(guān)法律制度，才能使信息披露向規(guī)范有序的方向發(fā)展，充分發(fā)揮其在證券市場中積極有效的作用，為上市公司健康發(fā)展和投資者決策提供高

12、價值、高質(zhì)量并值得信賴的參考資料。參考文獻(xiàn)：1段玉峰，孟非解決上市公司會計信息披露不規(guī)范問題的對策[J]財會研究，2004(5)2張力上上市公司信息披露與分析[M]西南財經(jīng)大學(xué)出版社，20IJ53夏云峰。趙華論上市公司會計信息生產(chǎn)模式存在的問題[J]財會研究，2004(2)4楊郊紅我國上市公司信息披露制度變遷的方向[J]財會月刊，2005(4)5劉旭贏，張志明淺談我國上市公司會計信息披露存在的問題及對策[J]商業(yè)研究，2005(1)(作

13、者單位：新疆財經(jīng)學(xué)院會計系新疆鳥魯木齊830012)(責(zé)編：賈偉)一97—萬方數(shù)據(jù)《經(jīng)濟(jì)師》2007年第3期●證券市場現(xiàn)狀使得“內(nèi)部人控制”(iIlSider∞mml)問題比較突出，內(nèi)部人存在強烈的侵占動機和激勵。一些上市公司還頻頻出現(xiàn)了大股東和經(jīng)理合謀，以各種手段和形式侵占其他中小股東利益的惡性事件。因此，股權(quán)的集中與否只能代表侵占主體是否充分掌握了控制權(quán)而已，是實施侵占行為的必要條件。決定侵占行為大面積爆發(fā)的深層次體制原因只能來自這

14、些股東的國有股東身份和存在內(nèi)部人控制的現(xiàn)狀。2投資者保護(hù)機制的欠缺是導(dǎo)致大股東侵占問題蔓延的關(guān)鍵因素。在投資者保護(hù)機制中，切實可行的法律規(guī)則可以保護(hù)外部股東的合法權(quán)利，但由于我國市場經(jīng)濟(jì)處于起步階段，法治環(huán)境較差，建立投資者保護(hù)機制的基礎(chǔ)較差。在缺乏必要的投資者機制下，大股東侵占不僅不能得到有效遏制、而且當(dāng)市場發(fā)展到一定階段和規(guī)模時，這些問題就面臨著集中爆發(fā)的局面。在市場缺乏對大股東侵占行為進(jìn)行有效約束的機制下，雖然有不少民營企業(yè)通過各

15、種方式成為上市公司的大股東，但它們的進(jìn)入并沒有改變大股東熱衷于侵占外部股東利益的偏好。這表明，所有制并不是導(dǎo)致大股東侵占的根本原因。3國內(nèi)市場特殊的公司設(shè)立和發(fā)行政策進(jìn)一步誘發(fā)了大股東侵占問題。長期以來，股份公司的設(shè)立和證券發(fā)行基本遵循著大股東用資產(chǎn)經(jīng)評估后折股，外部股東用現(xiàn)金認(rèn)購的方式進(jìn)行。大股東投入的資產(chǎn)經(jīng)過評估之后往往增值，此后按照不低于65％的比例折股。這樣，大股東(作為發(fā)起人)對未來上市公司凈資產(chǎn)貢獻(xiàn)為每股1538元；而上市公

16、司一般按照不低于某個發(fā)行市盈率水平(例如，目前所遵循的水平基本上為不超過20倍)來認(rèn)購新股，按照公司盈利預(yù)測的每股收益020元／股計算，社會公眾股東對凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)高達(dá)每股4元，是大股東的26倍。這樣大股東用不多的發(fā)起人投入，卻控制了數(shù)倍于己的社會資源。因此，改制上市的過程實際上攤薄了大股東未來進(jìn)行侵占行為的成本，使大股東侵占行為的外部性更趨嚴(yán)重。這樣，我們就可以觀察到相當(dāng)普遍的一個現(xiàn)象是，很多公司上市之后一再挪用募集資金，公司業(yè)績大幅度

17、下降，甚至出現(xiàn)虧損(媒體稱這種現(xiàn)象為“業(yè)績變臉”)。股票發(fā)行配額制和市場分割體系是控股股東拋棄誠信義務(wù)的溫床。在2001年以前企業(yè)公開發(fā)行股票以獲得發(fā)行配額為先決條件。而發(fā)行配額的唯一效用是保證國有企業(yè)或者國家資本主導(dǎo)的企業(yè)獨占發(fā)行市場。國家股、法人股與社會公眾股分割，國有股和法人股不能上市流通。這樣，國有股東的控制權(quán)幾乎不受外部的挑戰(zhàn)，控股股東對上市公司控制權(quán)的低成本壟斷使法律和監(jiān)管法規(guī)賦予少數(shù)股東的權(quán)利根本無從實現(xiàn)。四、結(jié)論及建議近

18、年來，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化一直是證券市場的熱門話題之一討論者希望借助于多元持股結(jié)構(gòu)改變目前“一股獨大”的不利局面，從而在上市公司中形成制衡的權(quán)力格局。我們認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化改革在突破所有制一元化方面是正確的。但是，由股權(quán)過于集中轉(zhuǎn)向股權(quán)過于分散也不一定會營造出有效的治理機制。從一些轉(zhuǎn)軌國家的經(jīng)驗教訓(xùn)中可以發(fā)現(xiàn)，在其他控制機制還未完善之時，更需要股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對集中，通過大股東的力量防范“內(nèi)部人控制”問題。同時，大股東的規(guī)范運作問題已經(jīng)日益成為

19、維系市場信心，保護(hù)投資者利益的重要基礎(chǔ)。因此，管理層應(yīng)從宏觀協(xié)調(diào)和制度創(chuàng)新的角度，積極推進(jìn)并完善投資者保護(hù)機制。投資者保護(hù)機制首先既包括完善有關(guān)法律法規(guī)，還包括保障有關(guān)法律法規(guī)的執(zhí)行，特別是應(yīng)在證券市場中完善民事訴訟和賠償機制。此外，作為新興市場，面對大量中小投資者無法或者不愿積極參與公司治理，他們的合法權(quán)益卻遭受大股東的侵占的現(xiàn)狀，必須通過制度創(chuàng)新來推進(jìn)投資者保護(hù)機制的完善。這些制度創(chuàng)新旨在鼓勵和保護(hù)中小股東積極實施合法權(quán)利。通過建立

20、和完善這些機制，可以為處于轉(zhuǎn)軌和發(fā)展中的新興市場營造長期健康發(fā)展的空間。參考文獻(xiàn)：1曹廷求劉呼聲大股東治理與公司治理效率，改革，2003(1)2肖騰文上市公司治理中控制股東與中小股東的代理問題財經(jīng)科學(xué)，2001(5)3徐凌峰上市公司中小股東利益保護(hù)機制探討證券市場導(dǎo)報，2000(5)(作者單位：交通銀行洛陽分行河南洛陽471000)(責(zé)編：芝榮)(上接第97頁)客觀上使流通股股東與非流通殷股東處在不平等位置。股權(quán)割裂使非流通股大股東的盈

21、利模式由上市公司利潤最大化，轉(zhuǎn)為凈資產(chǎn)最大化。借助再融資使自己資產(chǎn)增加遠(yuǎn)比搞好經(jīng)營來得容易、來得快。股權(quán)分置是中國證券市場健康有序發(fā)展的最大障礙，也是造成市場預(yù)期紊亂的最主要原因。股權(quán)分置扭曲了對經(jīng)營者的激勵。股票價格的波動對非流通股股東幾乎沒有影響，價格上漲不會給他們帶來任何收益，價格下跌也不會給他們造成任何直接損失。代表非流通股股東利益的經(jīng)營者就會形成自己的利益追求目標(biāo)，即追求凈資產(chǎn)最大化，由此形成了非流通股股東與流通股股東利益目標(biāo)

22、的背離。經(jīng)營者熱哀于增發(fā)、配股等再融資，以提高凈資產(chǎn)比重，生產(chǎn)經(jīng)營只是服從于和服務(wù)于這一目標(biāo)。因此，股權(quán)分置對企業(yè)經(jīng)營者的激機制是扭曲的，對企業(yè)的長期發(fā)展是極其不利的。4市場監(jiān)管需要規(guī)范。我國證券市場監(jiān)管經(jīng)歷了從監(jiān)管不力到逐步規(guī)范化的過程，這與股市大的運行波動周期是吻合的。從監(jiān)管體制構(gòu)成來看，在特定的轉(zhuǎn)軌條件下，管制的過度導(dǎo)致市場功能喪失，使得資源配置低效。市場監(jiān)管不力對國企經(jīng)營者的激勵只會發(fā)出嚴(yán)重的錯誤信號。如果個別企業(yè)的諸多造假、隱

23、瞞等行為不能得到及時有效的懲治，就會讓許多企業(yè)經(jīng)營者產(chǎn)生監(jiān)管疲軟的預(yù)期，繼續(xù)熱衷于謊報造假，而且這些行為還會在市場上產(chǎn)生示范效應(yīng)，形成所謂“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，讓那些勤奮的經(jīng)營者不再甘心于苦心經(jīng)營企業(yè)。市場監(jiān)管不力，等于賽場上裁判不公。會引發(fā)市場秩序的混亂危害不容小視。三、以制度創(chuàng)新促進(jìn)經(jīng)營者激勵解決證券市場制度性缺陷的目的是要恢復(fù)證券市場的基本功能，增強市場的有效性。1從市場規(guī)律出發(fā)，規(guī)范證券市場中的政府作為。我們不僅需要嚴(yán)格界定政府

24、行為與市場行為的邊界，同時還要充分發(fā)揮政府在制度創(chuàng)新方面的能動性，包括嚴(yán)格監(jiān)管，維護(hù)市場秩序和法規(guī)建設(shè)，而不是通常的政府干預(yù)。2加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，建立多層次的證券市場體系。目前企業(yè)債券市場規(guī)模很小，除受制于企業(yè)信用體系脆弱外，與政府在這方面的作為不夠也是分不開的，因此，需要破除政府管制的弊端，大力發(fā)展企業(yè)債券市場。進(jìn)一步優(yōu)化證券市場結(jié)構(gòu)，加快多層次的資本市場體系建設(shè)，注重證券市場的開放性與國際化。在交易制度創(chuàng)新上，需要盡快引入做空機制，

25、以降低市場系統(tǒng)風(fēng)險。3加快股權(quán)分置改革。股權(quán)分置是我國證券市場面臨的根本性制度缺陷，唯一出路就是構(gòu)造一個全流通的市場和利益取向一致的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國學(xué)者吳曉求認(rèn)為，在實現(xiàn)股市的全流通過程中，有三個要點要特別注意：一是要有通行的原則，二是價格的確定，三是要確定路徑。只有流通股與非流通股股東間經(jīng)過討價還價，找到一個雙方都能接受的價格，市場才能穩(wěn)定。4實施監(jiān)管的市場化取向，建立獨立性的監(jiān)管體系。在監(jiān)管體制上，監(jiān)管部門應(yīng)以第三方的角色獨立實施監(jiān)管

26、職能，按市場化規(guī)則辦事，摒棄“政策市”的運作機制。在監(jiān)管方式上，要以嚴(yán)查證券市場中的違法違規(guī)行為為主，保證證券市場的高效運行，防止把對違規(guī)與否的監(jiān)管變成對金融機構(gòu)微觀活動的行政干預(yù)。在制度建設(shè)上，監(jiān)管者當(dāng)務(wù)之急是盡快補充和完善現(xiàn)有的不完備法律，改變執(zhí)法過程中反反復(fù)復(fù)的尷尬境界，其次才是排除干擾、嚴(yán)格執(zhí)法。參考文獻(xiàn)：l。彭正龍企業(yè)經(jīng)營者評價系統(tǒng)與激勵機制研究華夏出版社，20022王蓉新世紀(jì)中國資本市場制度缺陷研究綜述社會科學(xué)輯刊，2004