金字塔結構下雙層內部資本市場中的利益攫取與財務流動性.pdf

1、是否能夠提升資本配置效率？或者是否會加劇代理沖突？是金字塔型企業(yè)集團內部資本市場相關研究重點討論的兩個問題。針對內部資本市場中代理沖突的研究，已有研究主要考察了集團實際控制人對上市公司的私利攫取行為與后果，但現(xiàn)有研究強調了實際控制人利益傾向的單邊主導作用，隱含假定金字塔控制鏈底層的上市母公司及其控制的子公司是被動接受實際控制人私利攫取的。針對內部資本配置效率的研究，以資本在集團內部的配置機制與配置效率為考察對象，主要關注了上市公司的集團

2、隸屬關系對上市公司財務流動性的影響，以及上市公司整體的多元化經營對財務流動性的影響，并存在兩方面的隱含假定:其一是上市公司上下兩個層面內部資本市場的財務流動性效應是相互獨立的，其二是上市母子公司之間的業(yè)務分布不影響內部資本市場的財務流動性效應。然而，金字塔型股權結構下，上市公司子公司的自身利益需求與自主權，是否會影響實際控制人的私利攫取以及上市母子公司整體的財務流動性，是公司治理與公司財務研究領域中的一個重要而未決的問題。
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3、實上，金字塔型股權控制下，以上市公司為核心，區(qū)分內部資本市場的控制主體與功能以后，可以將其劃分為兩個層次。一是以集團控股股東為主體的上市母公司與上層關聯(lián)方之間形成的內部資本市場;二是以上市母公司為控制主體的上市母子公司之間形成的內部資本市場。上市母公司具有雙重身份，一方面作為整個企業(yè)集團對外的融資平臺，需要滿足控股股東與控股子公司兩個層面的資金需求，另一方面作為上下兩個層面內部資本市場利益交換的中間節(jié)點，需要協(xié)調上下兩個層面的利益交換關

4、系。由此，上市公司旗下子公司的自身利益需求與自主權將一方面影響可供實際控制人私利攫取的資金基礎，另一方面將影響上市母子公司內部現(xiàn)金流再配置的效率。在實際控制人利益主導的集團治理與內部資本市場研究框架中，如下三個方面的問題值得深入研究:第一，來自上市公司旗下子公司的自身利益需求與自主權是否會影響實際控制人對上市公司的私利攫??？第二，上市公司旗下的子公司對內部資金的貢獻與占用是否會影響上市公司的財務流動性，以及與上層集團內部資本市場在提升上

5、市公司財務流動性中具有什么樣的關系？第三，實際控制人對上市公司的私利攫取是否會弱化母子公司內部資本市場的財務流動性效應，母子公司內部資本市場的財務流動性效應又是否會影響實際控制人的私利攫??？
　　針對上述問題，本文首先按照代理理論與公司財務理論的基本研究范式，綜合運用資源基礎理論、組織理論與交易成本理論，建立起了分析金字塔型企業(yè)集團雙層內部資本市場中的利益交換與流動性配置的理論分析框架。理論研究部分論證并提出了三個研究命題:第一，

6、金字塔型股權控制下大股東的控制權私利攫取是受“雙重決定”的，即實際控制人對上市公司的私利攫取除了受到實際控制人利益傾向的主導影響外，還受到上市公司旗下子公司自身利益需求與自主權的影響。第二，金字塔結構下上市公司的財務流動性是受“雙重決定”的，即上市公司的財務流動性不僅受到上層集團內部資本市場的影響，還受到母子公司之間的內部資本市場的影響。第三，金字塔結構下大股東的控制權私利攫取與控股子公司的財務流動性是“相互影響”的，即實際控制人的私利

7、攫取會損害母子公司內部資本市場的財務流動性效應，而母子公司內部資本市場的財務流動性效應也會反向影響實際控制人的私利攫取。
　　針對理論研究提出的三個命題，本文做了如下三個方面的實證檢驗:
　　第一，檢驗了子公司的自身利益需求與自主權對實際控制人私利攫取的影響。研究發(fā)現(xiàn)子公司的自身利益需求與自主權發(fā)揮了減少實際控制人私利攫取的作用，具體表現(xiàn)為當子公司的自身利益需求與自主權較大時，實際控制人對上市公司的資金占用程度明顯減少，實際

8、控制人的股權控制對上市公司的經營績效與公司價值的損害程度也明顯降低。本文研究表明私利攫取并非實際控制人單邊利益決定的，子公司也并非完全被動接受實際控制人的私利攫取。由此，本文得出結論一:私利攫取是實際控制人的攫取動機及攫取能力與子公司的自身利益需求及自主權雙重決定的。
　　第二，檢驗了金字塔結構下雙層內部資本市場對上市公司財務流動性的影響。首先檢驗了母子公司層面內部資本市場對合并整體財務流動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市母子公司合并整體

9、多元化降低現(xiàn)金持有水平的結果在投資主導型公司中更為明顯。對于投資主導型公司，子公司行業(yè)多元化程度的提升尤其是非相關多元化程度的提升會降低合并整體的現(xiàn)金持有水平，且當內部現(xiàn)金更多集中到母公司，以及母子公司之間的內部關聯(lián)交易尤其是貨幣性關聯(lián)交易規(guī)模較大時更為明顯;子公司地域分散程度的加大會提升合并整體的現(xiàn)金持有水平，并損害了子公司行業(yè)多元化降低現(xiàn)金持有水平的效果，但當內部現(xiàn)金更多由母公司持有與內部資本配置規(guī)模較大時，子公司地域分散提升合并整

10、體現(xiàn)金持有水平的效果被弱化。進一步地，本文考察雙層內部資本市場對上市公司財務流動性的共同影響，研究發(fā)現(xiàn):集團層面與上市母子公司層面的內部資本市場均能夠提升上市公司的財務流動性，且兩個層面的內部資本市場在提升上市公司財務流動性中表現(xiàn)出替代效應，更為重要的是上市母子公司層面單位內部資本配置對于提升上市公司的財務流動性強于集團層面內部資本市場的作用。由此，本文得出研究結論二:上市公司的財務流動性受到母子公司之間業(yè)務分布與內部資本配置的影響，上

11、市公司上下兩個層面的內部資本配置對上市公司財務流動性存在共同影響，且母子公司內部資本配置的影響發(fā)揮主導作用，上層集團內部資本配置的影響發(fā)揮調節(jié)作用。
　　第三，檢驗了金字塔股權控制下子公司治理效應與內部資本市場財務流動性效應的相互關系。研究發(fā)現(xiàn)金字塔結構下大股東與小股東之間的代理沖突越嚴重，子公司多元化的財務流動性效應越弱，但當子公司多元化發(fā)揮了節(jié)約財務流動性資金時，在同等代理沖突下，實際控制人對上市公司的資金占用程度弱化，一定程

12、度上體現(xiàn)了金字塔股權控制的治理效應與財務效應的相互影響關系。由此，本文得出研究結論三:金字塔型且集團雙層內部資本市場的利益交互與流動性配置是相互影響的。
　　本研究的創(chuàng)新性與學術貢獻主要體現(xiàn)在三個方面:第一，揭示了在金字塔型企業(yè)集團控股股東的利益主導下，控股子公司的利益需求與自主權能夠降低控股股東對上市公司整體的私利攫取，突破了子公司被動接受控制權私利攫取的研究假定。本研究以控股股東的控制權私利攫取為切入點，引入子公司自主權的概念

13、，提出金字塔型企業(yè)集團的多層級治理，理論論證了金字塔結構下實際控制人的控制權私利不僅受到控股股東利益傾向影響，同時還受到控股子公司層面治理機制的影響，同時實證檢驗了控股子公司層面治理機制與控股股東層面治理的交互作用。第二，揭示了金字塔型控股集團不同層面內部資本市場對公司財務流動性的共同影響作用，將集團整體以及單一層面內部資本市場的研究拓展到金字塔型控股集團跨層次內部資本市場的研究。本研究以上市公司財務流動性的決定機制為切入點，運用企業(yè)集

14、團內部資本市場的相關理論，提出集團內部資本市場分層的概念，同時考慮了上市公司上層集團內部資本市場以及其對子公司多元化投資形成的下層內部資本市場在決定公司財務流動性中的共同作用，以此揭示金字塔結構下上市公司財務流動性效應的“雙重決定”性。第三，為已有研究產生的關于金字塔型股權控制與公司多元化損害企業(yè)價值，但為何還普遍存在的質疑提供了新的解釋。本研究印證了金字塔控制層級的擴展并不完全由實際控制人的利益單邊決定，金字塔型底層企業(yè)也有自發(fā)設立控