上市公司并購行為的市場反應(yīng)及影響因素研究.pdf

1、公司主要通過兩種方式進行經(jīng)營投資行為，一種是投資各個生產(chǎn)要素，通過整合各種生產(chǎn)要素來提高生產(chǎn)能力，以達到擴大經(jīng)營規(guī)模，進而提高盈利水平的目的;一種是利用資金、股權(quán)或混合支付的方式來取得其他公司的部分或所有的股權(quán)，直接將其他公司的經(jīng)營管理納入自身的經(jīng)營范圍內(nèi)，以達到資源整合，擴大經(jīng)營的目標(biāo)，即公司通過兼并收購的形式來實現(xiàn)投資的增值。第一種投資方式是資源在單個公司內(nèi)的增長，其資源的利用、資本的增長水平受公司自身條件的限制，也在一定程度上受社

2、會財富增長的限制。而兼并收購的投資方式則是資本在整體社會上的分配，將整個社會的資源與自身的經(jīng)營情況、資本狀況進行匹配，其增長水平不受社會財富絕對增長的影響，是實現(xiàn)資金在更大范圍內(nèi)的利用與整合。
　　企業(yè)兼并收購是社會發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主斯蒂格勒曾說過:“在當(dāng)今美國，沒有一家大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并成長起來的，一個企業(yè)通過兼并收購的方式實現(xiàn)擴大經(jīng)營規(guī)模是現(xiàn)代經(jīng)濟史上的一個突出現(xiàn)象?！彪S著我國經(jīng)濟體制

3、轉(zhuǎn)型的推進，越來越多的公司通過兼并收購的方式來實現(xiàn)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，盤活庫存存量，解決產(chǎn)能過剩問題，實現(xiàn)經(jīng)營效率的提高。與此同時，企業(yè)的兼并收購也是我國國有企業(yè)戰(zhàn)略性重組的重要手段，通過并購行為，國有企業(yè)可以注入新機、降低交易成本，搞活廣大職工的工作氛圍，提升國有企業(yè)的經(jīng)營效率，并在一定程度上減少尋租現(xiàn)象的產(chǎn)生，避免國有資本的流失。從2012-2015年間的我國并購事件可以看出，近年來，我國并購事件層出不窮，根據(jù)CVsource投中數(shù)

4、據(jù)終端顯示，我國所有市場宣告的并購案例在2012年達到了4891起，披露的交易金額達3025.3億美元，到2015年，我國所有市場宣告的并購案例達到了9700起，披露交易金額7094.3億美元，四年內(nèi)我國并購事件在數(shù)量上和金額上翻了一番，這在一定程度上說明并購已經(jīng)成為當(dāng)前我國企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、資源整合的重要手段。
　　國內(nèi)外關(guān)于并購行為績效問題的研究文獻有很多，但在并購行為是否給并購方帶來正的市場反應(yīng)，哪些因素影響著并購行為的市場

5、反應(yīng)等問題上仍存在爭議，故本文想通過已有的學(xué)術(shù)知識研究并購行為的市場反應(yīng)以及影響該市場反應(yīng)的因素。
　　本文的研究主要通過以下步驟展開:
　　第一部分，本文論述了課題的研究背景與意義，隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型以及國企改革的推進，再加上2015年股市的變動以及國家支持政策的頒布，越來越多的企業(yè)通過并購重組的方式來實現(xiàn)資源整合，產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級。但是對于并購行為是否給并購方帶來正的市場效應(yīng)，不同的并購方式對并購方股價產(chǎn)生哪些影響仍存在爭議。

6、基于此，本文提出了課題的研究核心，隨后論述了本文研究所使用的方法與模型，即事件研究法、市場模型法、多元回歸模型，并論述了本文的貢獻。
　　第二部分，介紹了本文的理論基礎(chǔ)，論述了并購的定義、分類、流程，從新古典綜合派理論、效率理論、委托-代理理論、新制度經(jīng)濟學(xué)并購理論四種經(jīng)濟學(xué)理論的角度論述了并購的動因理論，新古典綜合派提出了規(guī)模效應(yīng)理論、市場力假說、稅收節(jié)約理論，認為企業(yè)實施并購行為是為了實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，提高市場占有率，節(jié)約稅收支出

7、。效率理論認為并購行為能夠使得低效率的公司并購后提高自身效率，達到高效率公司的水平，提出了代表性假說-協(xié)同效應(yīng)假說、多元化理論、價值低估理論等理論。委托-代理理論認為并購行為能夠降低企業(yè)的代理成本，其代表假說有Mueller(1969)的經(jīng)理主義假說、Fama和Jensen(1983)提出了自由現(xiàn)金流假說。新制度經(jīng)濟學(xué)關(guān)于并購的理論，主要是基于存在交易成本的不完全市場假定下研究并購行為的動因，主要代表人物有Coase(1937)提出的交

8、易費用理論，基于這些理論，本文了解了企業(yè)并購的動機，得出了并購行為產(chǎn)生的相關(guān)理論性結(jié)論，為后期的實證奠定了理論基礎(chǔ)。
　　第三部分，對國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀進行了綜述，并購行為績效的研究方法主要有兩種，一種是采用事件研究法研究并購行為的短期市場反應(yīng)，一種是采用財務(wù)指標(biāo)法來研究并購行為的長期績效。本文分別從這兩種方法下并購績效的國內(nèi)外研究進行論述，得出無論是采用事件研究法還是采用財務(wù)研究法，并購行為對并購方產(chǎn)生的績效都存在爭議。并且對影響

9、并購績效的因素進行綜述與總結(jié)，同一個因素產(chǎn)生的并購績效在不同的學(xué)者研究下得出的結(jié)果也不同。通過對國內(nèi)外文獻的總結(jié)與相關(guān)理論的梳理，本文提出了研究假說。
　　第四部分，本文采用事件研究法研究并購的市場效應(yīng)問題，以超額收益的大小來衡量并購的市場反應(yīng)，選取了2012-2015年間A股上市公司的并購事件為樣本，并結(jié)合事件研究法的特性與我國弱勢有效的資本市場，設(shè)置了（-15，15）作為窗口期，（-160，-16）作為估計期。本文的實證主要由

10、以下步驟展開:
　　(1)計算了總樣本的每日平均超額收益和累積超額收益，發(fā)現(xiàn)市場在公告的前3天就對公司并購行為產(chǎn)生正的反應(yīng)，并且累積超額收益在公告后第13天達到最大值，這說明市場對并購公告看好，也在一定程度上說明存在內(nèi)幕信息泄露的現(xiàn)象以及我國資本市場對并購行為的價格吸收期長。
　　(2)根據(jù)文章的研究假說，本文對支付方式、股權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模、大股東持股比例、是否關(guān)聯(lián)交易五大因素進行分組研究，分別計算每個分組的CAR與顯著性水

11、平，并通過t檢驗來分析不同分組的CAR值，發(fā)現(xiàn)市場對股權(quán)支付、民營企業(yè)、大規(guī)模公司、關(guān)聯(lián)方的并購行為比較看好，而對現(xiàn)金支付、小型公司的并購行為并不看好，并在前人的基礎(chǔ)上引入了企業(yè)的生命周期理論，發(fā)現(xiàn)成熟期企業(yè)和成長期企業(yè)的并購行為產(chǎn)生正的市場效應(yīng)，且成熟期企業(yè)并購的正效應(yīng)大于成長期企業(yè)，結(jié)果顯著。
　　(3)本文基于投資者的預(yù)期理論，引入并購公告上一年代表公司盈利能力、運營能力、償債能力、成長能力的財務(wù)指標(biāo)，結(jié)合前一部分的分組因素

12、對總樣本CAR進行多元回歸，發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)報酬率、資產(chǎn)負債率對并購的短期績效有顯著負影響，流動比率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與并購行為的市場反應(yīng)無顯著關(guān)系，這說明并購行為的短期績效受公司基本面的影響不大;虛擬變量中的關(guān)聯(lián)交易、重大資產(chǎn)重組標(biāo)識、支付方式、大股東持股的系數(shù)顯著為正，股權(quán)性質(zhì)、成熟期與成長期的系數(shù)顯著為負，公司規(guī)模與并購行為的市場反應(yīng)無顯著性關(guān)系，大部分結(jié)論與單因子分組的結(jié)果一致，只是在單因子分組上，公司規(guī)模分組的t值比較顯著

13、，但在加入其他變量后，大型公司并購對累積超額收益CAR的影響不大，這說明在引入其他解釋變量后，投資者反而不怎么關(guān)注并購公司的規(guī)模。
　　第五部分，研究結(jié)論與展望，梳理了本文實證得出的結(jié)論，對相關(guān)實證結(jié)果做出了解釋，并根據(jù)研究過程中的思考以及以前學(xué)者的研究，提出了本文研究的不足與研究展望。
　　很多學(xué)者預(yù)言，2016年可能會迎來并購的終止之潮，很多發(fā)出并購公告的公司在中途終止了并購合約的履行，這很大程度上是因為這些企業(yè)認為并購