中國(guó)管理層收購(gòu)市場(chǎng)及其環(huán)境研究.pdf

1、自20世紀(jì)70年代美國(guó)上市公司私有化和杠桿收購(gòu)相結(jié)合而產(chǎn)生了特殊的管理層收購(gòu)方式以來，管理層收購(gòu)已經(jīng)走過了30余年的發(fā)展歷程。由于它在激勵(lì)內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況方面具有積極作用，因而目前它已經(jīng)成為一個(gè)全球性的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，從早期的邊緣性收購(gòu)方式成為當(dāng)今西方國(guó)家主流的收購(gòu)方式之一，為這些國(guó)家改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，提高資源配置效率，促進(jìn)社會(huì)生產(chǎn)力的發(fā)展，增加全民福利發(fā)揮了重要作用。
　　我國(guó)目前還有三十七萬多億的國(guó)有資產(chǎn)

2、，這些國(guó)有資產(chǎn)無論是從經(jīng)濟(jì)效益與效率，還是從社會(huì)效益來看，都仍然不如民營(yíng)企業(yè)。大量的國(guó)有企業(yè)的存在，造成了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的體制性無效率。因此將絕大多數(shù)國(guó)有企業(yè)改造成為一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)應(yīng)是我國(guó)市場(chǎng)化導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)體制改革的長(zhǎng)期目標(biāo)和戰(zhàn)略任務(wù)。目前所倡導(dǎo)的國(guó)有企業(yè)股份制改革雖然取得了一定的成果，但仍然存在很多問題，經(jīng)濟(jì)績(jī)效并沒有顯著改善。根源在于國(guó)有企業(yè)的改革不徹底，國(guó)家繼續(xù)在股份公司中占有大股份，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)進(jìn)行干預(yù)和控制。因此從長(zhǎng)期來看，非關(guān)

3、系國(guó)計(jì)民生的國(guó)有企業(yè)的最終改革方向應(yīng)是國(guó)家退出大股東地位，尤其是處在競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)。而管理層收購(gòu)，無論是從西方的理論和實(shí)證研究來看，都是國(guó)有企業(yè)深化改革的較好方式。
　　本文收集整理了1997-2008年10余年來我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的全部案例，并在這些案例的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。相比于同類研究，本文通過增加樣本容量、擴(kuò)大樣本期間、拓寬業(yè)績(jī)指標(biāo)的覆蓋面等途徑，采用因子分析法與方差檢驗(yàn)法，對(duì)

4、我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了全面的分析，包括股權(quán)出讓方的財(cái)富效應(yīng)，流通股股東的短期和長(zhǎng)期財(cái)富效應(yīng)等。本文的實(shí)證研究結(jié)果表明，已有上市公司的管理層收購(gòu)，每股收購(gòu)價(jià)格并不顯著低于每股凈資產(chǎn)。因而如果說國(guó)有企業(yè)在管理層收購(gòu)過程中存在國(guó)有資產(chǎn)流失，那么流失并不發(fā)生在定價(jià)過程中，而是發(fā)生在價(jià)款支付過程中以及地方政府為了防止失業(yè)而給予管理層收購(gòu)價(jià)格折扣方面，該結(jié)論顯著不同于以往國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)過低導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失的流行結(jié)論。本文的實(shí)證研究還表

5、明，我國(guó)已有上市公司的管理層收購(gòu)沒有產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)。根本原因在于我國(guó)管理層收購(gòu)的市場(chǎng)環(huán)境不成熟，使得管理層收購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的兩個(gè)重要來源：降低代理成本和產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)都不能發(fā)揮作用。但鑒于管理層收購(gòu)在明晰國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)、深化國(guó)有企業(yè)改革，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面的重要作用，我國(guó)應(yīng)努力加強(qiáng)管理層收購(gòu)的市場(chǎng)環(huán)境建設(shè)，目前因噎廢食的做法是錯(cuò)誤的。
　　自2005年全面停止大型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)和上市公司的管理層收購(gòu)后，經(jīng)過6年的發(fā)展，我國(guó)管理層