我國(guó)創(chuàng)業(yè)板重大資產(chǎn)重組中并購(gòu)績(jī)效研究.pdf

1、并購(gòu)重組既是資源配置的重要方式也是企業(yè)發(fā)展的重要途徑，以美國(guó)為代表的西方成熟市場(chǎng)已經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮。2008年金融危機(jī)之后，我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)也隨著經(jīng)濟(jì)和股市的復(fù)蘇以及監(jiān)管法規(guī)的逐步完善，呈現(xiàn)出越來(lái)越頻密的勢(shì)頭。鑒于國(guó)情、企情的不同，西方的并購(gòu)研究和理論并不能普遍適用于特殊制度背景下的我國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)行為。充分考慮到我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司重大資產(chǎn)重組自身的突出特點(diǎn)，筆者認(rèn)為值得有針對(duì)性地對(duì)其進(jìn)行深入研究。
　　本文擬從作為并購(gòu)主并方的我

2、國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的視角出發(fā)，通過(guò)研究并購(gòu)引起的績(jī)效變化，來(lái)考察并購(gòu)作為企業(yè)重要發(fā)展途徑的財(cái)務(wù)效果。研究的對(duì)象設(shè)定為:對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，具有重大影響的重大資產(chǎn)重組中最主要的形式—上市公司通過(guò)股權(quán)方式收購(gòu)非上市資產(chǎn)的行為。本文采用財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法，從上市公司整體經(jīng)營(yíng)效率變化和上市公司股東價(jià)值變化兩個(gè)層面入手，分別考察了并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)績(jī)效變化。
　　基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自身的市場(chǎng)和制度特點(diǎn)，通過(guò)對(duì)該板塊2014年度28家上市公司重大資產(chǎn)重組

3、樣本的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究，得出基本結(jié)論，再進(jìn)一步分析并購(gòu)重組行為對(duì)企業(yè)、股東、其他利益相關(guān)者以及給市場(chǎng)監(jiān)管方面帶來(lái)的影響，最后提出若干針對(duì)性建議。
　　在具體行文過(guò)程中，主要依據(jù)以下方式展開(kāi):
　　首先，通過(guò)構(gòu)建財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，并利用因子分析法來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)對(duì)上市公司整體經(jīng)營(yíng)效率績(jī)效的影響，得出并購(gòu)績(jī)效并未使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率實(shí)質(zhì)性的改善或下滑的結(jié)論。主要原因分析如下:一是重大資產(chǎn)重組須經(jīng)證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格核準(zhǔn)等程序，并入資產(chǎn)質(zhì)量有較高保

4、障;二是引入了有對(duì)賭性質(zhì)的業(yè)績(jī)承諾機(jī)制，這使并入資產(chǎn)在業(yè)績(jī)承諾期間盡力達(dá)成業(yè)績(jī)承諾;三是從企業(yè)合并的性質(zhì)上看，并購(gòu)使企業(yè)變大了，雖可能因協(xié)同效應(yīng)提升了經(jīng)營(yíng)效率，也可能因后續(xù)整合難度及會(huì)計(jì)上大額商譽(yù)的確認(rèn)而影響財(cái)務(wù)指標(biāo)，況且創(chuàng)業(yè)板上市公司本身具備高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)，在并購(gòu)前各項(xiàng)指標(biāo)就已經(jīng)較高。
　　其次，通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析與二級(jí)市場(chǎng)估值相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，利用財(cái)務(wù)指標(biāo)比較法，分析并購(gòu)對(duì)上市公司股東價(jià)值的影響情況，得出并購(gòu)大幅增厚了每股收益，進(jìn)而使

5、上市公司股東財(cái)務(wù)績(jī)效得到大幅提升，給股東帶來(lái)了巨大的財(cái)富增值的結(jié)論。分析了造成該結(jié)論的主要因素:一是并購(gòu)提升上市公司總市值的比例大于主并方股權(quán)稀釋的比例，令重組前股東受益;二是并入資產(chǎn)貢獻(xiàn)了絕大部分凈利潤(rùn)，進(jìn)而令每股收益大幅增厚，明顯提升了上市公司股東價(jià)值;三是上市公司市盈率并不因資產(chǎn)的并入而下降。原本相對(duì)低估值的一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)，因并購(gòu)得以置入上市公司，進(jìn)而透過(guò)二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了高估值，這大大提升了股東財(cái)富;此外，僅從股價(jià)的角度來(lái)看，這些樣本

6、公司總體上跑贏大盤(pán)，或因?yàn)橹亟M概念的炒作。
　　最后，綜合兩個(gè)層面的結(jié)論來(lái)看，雖然重大資產(chǎn)重組并購(gòu)并沒(méi)有提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，但卻大幅度提升了上市公司的股東價(jià)值。并購(gòu)使資產(chǎn)估值從一級(jí)市場(chǎng)的相對(duì)低位大幅躍升至二級(jí)市場(chǎng)的高位，上市公司股東因此享受了巨大的估值溢價(jià)。
　　在論文中，筆者還在研究結(jié)論的基礎(chǔ)上總結(jié)了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板重大資產(chǎn)重組的概貌:由于現(xiàn)階段我國(guó)上市公司資源的稀缺性，導(dǎo)致我國(guó)股市估值長(zhǎng)期居高不下。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，創(chuàng)業(yè)板上市

7、公司積極并購(gòu)相對(duì)“物美價(jià)廉”的一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)，并引入業(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制，獲得到證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和審核，最終既做大了公司又大幅提升了股東價(jià)值。于是并購(gòu)重組成為上市公司趨之若鶩的高效發(fā)展途徑。
　　進(jìn)而，本文分析了這一現(xiàn)象背后的問(wèn)題:一是創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)“套利”的模式并不具有可持續(xù)性;二是“套利”可行性來(lái)自上市公司資源供應(yīng)不足所致的估值長(zhǎng)期居高不下，注冊(cè)制等市場(chǎng)化機(jī)制尚待推進(jìn);三是業(yè)績(jī)承諾機(jī)制主要保護(hù)重組前的股東，而并購(gòu)成功后高價(jià)接盤(pán)的投資者則面臨很高