機構(gòu)股東持股、企業(yè)社會責(zé)任與投資效率.pdf

1、中國改革開放三十多年來，經(jīng)濟快速發(fā)展，人民的生存質(zhì)量得到顯著改善。在解決溫飽問題之后，人們自然會追求生活質(zhì)量的改善，由此，環(huán)境、產(chǎn)品、工作條件等社會責(zé)任相關(guān)議題成為了社會中每一個成員關(guān)心的內(nèi)容。雖然我國經(jīng)濟增長速度很快，但經(jīng)濟發(fā)展方式較為粗放，因企業(yè)行為造成的環(huán)境事件、產(chǎn)品質(zhì)量事件等層出不窮。2015年6月2日，GB/T36000-2015《社會責(zé)任指南》、GB/T36001-2015《社會責(zé)任報告編寫指南》和GB/T36002-201

2、5《社會責(zé)任績效分類指引》三項社會責(zé)任國家標(biāo)準(zhǔn)正式發(fā)布，并將于2016年1月1日實施。這些文件的出臺，是以往任何規(guī)范企業(yè)社會責(zé)任行為文件中的最高規(guī)格，也預(yù)示著企業(yè)的社會責(zé)任行為將得到國家標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范。在當(dāng)前著力轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的中國，討論企業(yè)的社會責(zé)任問題正逢其時。
　　近些年來，企業(yè)的社會責(zé)任意識不斷增強。據(jù)統(tǒng)計，2014年中國企業(yè)發(fā)布社會責(zé)任報告數(shù)量持續(xù)增長，達(dá)到1526份，高達(dá)2008年發(fā)布數(shù)量的12倍。根據(jù)2015年11月發(fā)

3、布的《企業(yè)社會責(zé)任藍(lán)皮書(2015)》披露的數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)300強社會責(zé)任發(fā)展指數(shù)從2009年的15.2分已經(jīng)提升至2015年的34.4分，雖然從指數(shù)上來看中國企業(yè)社會責(zé)任發(fā)展整體處于起步階段，但數(shù)年來隨著政府、媒體、協(xié)會、投資機構(gòu)及企業(yè)自身對社會責(zé)任的持續(xù)關(guān)注，企業(yè)社會責(zé)任在不斷向縱深發(fā)展，并持續(xù)改進。
　　學(xué)術(shù)界對企業(yè)社會責(zé)任的研究也涵蓋了諸多層面，主要有企業(yè)社會責(zé)任概念的界定、企業(yè)社會責(zé)任的內(nèi)容、如何構(gòu)建企業(yè)社會責(zé)任評價

4、體系、企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系研究等。越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的社會責(zé)任行為與財務(wù)績效以及財務(wù)績效的穩(wěn)定性有一定關(guān)聯(lián)，但研究企業(yè)社會責(zé)任與投資效率關(guān)系的文獻(xiàn)較少，進而研究機構(gòu)股東持股與企業(yè)社會責(zé)任之間存在替代效應(yīng)還是互補效應(yīng)的文獻(xiàn)更是鳳毛麟角。
　　本文以潤靈環(huán)球責(zé)任評級(RSK)機構(gòu)2011-2014年評價披露了社會責(zé)任報告的A股上市公司作為研究對象，第一個問題研究企業(yè)的社會責(zé)任信息與企業(yè)自身的投資效率有什么樣的關(guān)系。首

5、先，通過“信息不對稱理論引發(fā)的融資約束問題”和“委托代理理論引發(fā)的管理機會主義假說”兩個方面梳理企業(yè)非效率投資（投資不足和投資過度）的根源;然后，通過投資現(xiàn)金流模型檢驗本文研究樣本的非效率投資到底是由兩種原因當(dāng)中哪種原因造成的，并提出一對互斥假設(shè);最后，從這兩個方面研究企業(yè)社會責(zé)任信息對企業(yè)投資效率的影響。第二個問題研究機構(gòu)投資者持股對企業(yè)社會責(zé)任與投資效率關(guān)系的影響。仍以上述企業(yè)為樣本，加入機構(gòu)股東異質(zhì)性指標(biāo)，考察不同類別的機構(gòu)投資者

6、對企業(yè)社會責(zé)任信息的治理效果產(chǎn)生的影響，即企業(yè)社會責(zé)任信息與不同類別的機構(gòu)投資者在發(fā)揮治理作用上呈現(xiàn)的是替代效應(yīng)還是互補效應(yīng)。基于以上論述，本文總共分為六個章節(jié)，各章節(jié)內(nèi)容安排如下:
　　第一章，緒論。本章主要闡述了研究背景和意義、研究思路和框架結(jié)構(gòu)以及研究方法，并對文章創(chuàng)新及不足作簡要的說明，為文章的進一步展開作鋪墊。在研究背景部分，說明了中國企業(yè)社會責(zé)任的現(xiàn)狀以及關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任信息的主體，著重介紹了機構(gòu)投資者作為關(guān)注企業(yè)社會

7、責(zé)任的主體對企業(yè)轉(zhuǎn)變的期望，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任將有可能吸引關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任的機構(gòu)投資者。在研究意義上，結(jié)合本文結(jié)論可能的貢獻(xiàn)從四個方面說明了研究該題目的意義。此外，對文章的創(chuàng)新與不足之處做出說明。
　　第二章，文獻(xiàn)綜述。本章主要包含四個方面:投資效率影響因素的文獻(xiàn)綜述，企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)績效關(guān)系的文獻(xiàn)綜述，機構(gòu)股東持股、企業(yè)社會責(zé)任與投資效率的文獻(xiàn)綜述以及文獻(xiàn)評述。
　　第三章，理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)。本章從信息不對稱理論和委托代

8、理理論分析造成企業(yè)非效率投資的根本原因，并結(jié)合相關(guān)理論分析提出本文的研究假設(shè)。研究假設(shè)共有兩個，其中第一個假設(shè)有兩個子假設(shè)構(gòu)成。
　　第四章，企業(yè)社會責(zé)任治理效果研究設(shè)計。本章主要從數(shù)據(jù)來源、樣本篩選、模型設(shè)定和變量定義等幾個方面來闡述。
　　第五章，實證結(jié)果與分析。本章通過大樣本回歸的方法實證檢驗三個問題:首先，企業(yè)的非效率投資是由投資不足造成的，還是由過度投資造成的？其次，針對造成企業(yè)非效率投資的原因，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任能

9、夠改善該投資狀況嗎？最后，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任與機構(gòu)股東持股在發(fā)揮治理作用是二者之間呈現(xiàn)出何種效應(yīng)？
　　第六章，研究結(jié)論與政策建議。本章闡述本文的主要研究結(jié)論，并提出相關(guān)建議。
　　本文的研究結(jié)論主要如下:
　　(1)我國上市公司中普遍存在過度投資現(xiàn)象。管理機會主義假說認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部管理者與委托人的目標(biāo)不一致，管理者為了自身利益最大化，會通過控制企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，將其投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項目上，盲目過度投資，造成非效率投資，

10、從而導(dǎo)致企業(yè)價值下降。本文運用Vogt模型檢驗了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流Cash、投資機會和內(nèi)部現(xiàn)金流交叉項Q×Cash與企業(yè)資本支出I的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)Cash的系數(shù)顯著為正，Q×Cash的系數(shù)顯著為負(fù)。這表明當(dāng)企業(yè)價值下降時，現(xiàn)金流對企業(yè)投資的影響增強，驗證了管理機會主義假說，表明了我國上市公司普遍存在著較為嚴(yán)重的過度投資現(xiàn)象。
　　(2)企業(yè)社會責(zé)任能夠有效降低企業(yè)的過度投資行為，提高企業(yè)投資效率。本文以Richardson模型估計的殘差絕

11、對值衡量企業(yè)的投資效率，Over invest表示過度投資水平，取大于零的殘差值;Under invest表示投資不足水平，取小于零的殘差的絕對值;Invest表示非效率投資水平，取所有樣本殘差的絕對值。以上述三個變量為被解釋變量分別構(gòu)建多元回歸模型，檢驗企業(yè)社會責(zé)任CSR對企業(yè)投資效率的影響。實證結(jié)果表明，企業(yè)社會責(zé)任能夠有效降低企業(yè)的過度投資行為，發(fā)揮了良好的治理作用，但企業(yè)社會責(zé)任對改善企業(yè)的投資不足的作用有限。這樣進一步說明了我

12、國資本市場的相關(guān)制度和機制使得上市公司的投融資行為表現(xiàn)出一些特定的特征，比如上市公司較容易在資本市場取得大額股權(quán)融資，融資資金到位后，企業(yè)擁有充沛的現(xiàn)金流，容易導(dǎo)致企業(yè)進行過度投資。
　　(3)企業(yè)社會責(zé)任與機構(gòu)股東持股在發(fā)揮治理作用時存在替代效應(yīng)。企業(yè)社會責(zé)任信息，是企業(yè)履行社會責(zé)任后向社會公眾披露社會責(zé)任報告形成的信息，同時它也是一種非財務(wù)會計信息。從信息披露的角度來看，企業(yè)披露社會責(zé)任報告，緩解信息不對稱，從而降低融資約束，

13、進而提高企業(yè)的投資效率從會計信息決策相關(guān)性的角度來看，企業(yè)社會責(zé)任信息是一種公司治理機制可以緩解代理沖突，使得委托人與代理人目標(biāo)趨于一致，進而提高企業(yè)的投資效率。機構(gòu)股東的治理作用已被眾多學(xué)者研究并證實，它之所以能夠出色發(fā)揮其治理作用，除了具備專業(yè)的知識、人才與豐富的資源之外，還因為它具備了很強的信息獲取能力和解讀能力。機構(gòu)股東有能力獲取豐富社會責(zé)任信息并合理解讀，并將其運用到監(jiān)督和治理被投資企業(yè)的經(jīng)營決策，機構(gòu)股東發(fā)揮治理作用時已涵蓋

14、了社會責(zé)任信息本可能發(fā)揮的作用。實證結(jié)果也表明企業(yè)社會責(zé)任與機構(gòu)股東持股在發(fā)揮治理作用時確實存在替代效應(yīng)。這意味著，在未被機構(gòu)股東持股的企業(yè)中，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任并披露社會責(zé)任報告非常有必要。企業(yè)要重視承擔(dān)社會責(zé)任，才能形成新的競爭優(yōu)勢，完善公司治理機制，提升企業(yè)價值。
　　基于國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀，本文結(jié)合我國實際情況，本文可能存在以下創(chuàng)新點:
　　(1)企業(yè)社會責(zé)任是近些年來學(xué)者們研究的熱點話題，已有的大多數(shù)以實證研究為主的文

15、獻(xiàn)主要從企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)績效的角度、企業(yè)披露社會責(zé)任信息緩解了信息不對稱從而降低企業(yè)資本成本的角度來研究，鮮少有人討論企業(yè)社會責(zé)任信息與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。
　　(2)從資本市場的發(fā)展趨勢來看，機構(gòu)投資者力量不斷壯大，且越來越多的機構(gòu)股東更加關(guān)注企業(yè)的ESG信息，傾向于發(fā)揮積極治理作用。那么，機構(gòu)股東的治理作用與企業(yè)社會信息的治理作用之間到底存在著什么樣的關(guān)系？是替代效應(yīng)？還是互補效應(yīng)？本文加入機構(gòu)股東持股與企業(yè)社會責(zé)任的交