中國(guó)貨幣互換以及人民幣匯率與股票價(jià)格在岸和離岸關(guān)系研究.pdf

1、在2008年全球金融危機(jī)時(shí)期，國(guó)際貨幣系統(tǒng)經(jīng)歷了嚴(yán)重的美元流動(dòng)性短缺危機(jī)，極大的影響了全球貿(mào)易活動(dòng)，并且也給國(guó)際銀行體系造成了巨大的壓力。這讓更多的國(guó)家意識(shí)到運(yùn)行一個(gè)以美元為中心的國(guó)際貨幣體系的潛在危險(xiǎn)。在這個(gè)背景下，中國(guó)政府開(kāi)始積極促進(jìn)人民幣的跨境使用，以此減輕本國(guó)貨幣對(duì)美元的依賴。其中一個(gè)重要的措施就是建立人民幣的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)。盡管已經(jīng)建立的貨幣互換協(xié)議很少有被真正使用，但是由于國(guó)家之間巨大的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來(lái)，以及想成為中國(guó)人民幣國(guó)際化

2、版圖中的合作伙伴，越來(lái)越多的國(guó)家想與中國(guó)簽訂人民幣貨幣互換協(xié)議。盡管人民幣跨境使用和國(guó)際化的進(jìn)程十分迅速，但是中國(guó)的資本管制仍然存在。由于在岸和離岸市場(chǎng)體制的分離，使得人民幣的在岸離與離岸匯率以及同時(shí)在大陸香港兩地上市公司的股票價(jià)格一直存在價(jià)格差異。由此一來(lái)，中國(guó)外匯和股票市場(chǎng)的在岸與離岸的聯(lián)動(dòng)關(guān)系越來(lái)越值得挖掘和研究。因此，本文通過(guò)選取適當(dāng)?shù)挠?jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型和方法，研究了人民幣貨幣互換簽署和規(guī)模的決定因素，從指數(shù)層面和公司層面研究外匯和

3、股票市場(chǎng)的在岸和離岸價(jià)差的聯(lián)動(dòng)關(guān)系以及宏觀和市場(chǎng)決定因素，并從公司層面研究人民幣在岸和離岸的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)兩岸同時(shí)上市的公司股票收益的影響。
　　本研究主要內(nèi)容包括：⑴通過(guò)使用Heckman兩階段法和比例風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)人民幣貨幣互換機(jī)制進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)包含雙邊貿(mào)易強(qiáng)度、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、戰(zhàn)略伙伴關(guān)系、自由貿(mào)易協(xié)定、腐敗和政治穩(wěn)定系數(shù)的經(jīng)濟(jì)因素、政治考慮和制度因素都能夠影響貨幣互換協(xié)議的簽訂。一旦決定簽署一個(gè)互換協(xié)議，互換的規(guī)模主要受到兩國(guó)之間的

4、貿(mào)易強(qiáng)度，經(jīng)濟(jì)規(guī)模大小以及是否簽訂自由貿(mào)易協(xié)定的影響。研究的結(jié)果對(duì)于使用Heckman兩階段法和比例風(fēng)險(xiǎn)模型以及年度和季度數(shù)據(jù)都十分穩(wěn)健。除此之外，如果考慮伙伴國(guó)家和中國(guó)之間的地理因素，其引力效應(yīng)只有在樣本早期中國(guó)主要與周邊國(guó)家簽訂協(xié)議時(shí)才可能檢測(cè)到。⑵使用廣義自回歸-條件異方差模型從宏觀角度對(duì)在岸-離岸人民幣匯率差價(jià)和股票收益差序列進(jìn)行時(shí)間序列建模和進(jìn)行均值和方差的因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在滬港通實(shí)施之前，匯率和股票的在岸-離岸差異總體上同時(shí)變

5、大或減小，在岸（離岸）人民幣的升值總是伴隨著更好的在岸（離岸）股票市場(chǎng)表現(xiàn)，而且兩個(gè)市場(chǎng)的在岸-離岸差異的穩(wěn)定程度能夠顯著地正向影響對(duì)方的穩(wěn)定程度，即匯率差波動(dòng)越大股票收益差也更不穩(wěn)定，反之亦然。但是兩者這種關(guān)系在滬港通實(shí)行的將近一年內(nèi)逐步變小。在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)而發(fā)現(xiàn)在岸-離岸匯率差和股票收益差受到在岸-離岸市場(chǎng)總體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)差異、國(guó)際傳導(dǎo)因素的共同影響。還發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)改革的一系列措施能夠有效地減小在岸-離岸匯率和股票差異的波動(dòng)程度。⑶

6、從公司層面研究了人民幣在岸和離岸匯率差對(duì)A-H股價(jià)差的影響。通過(guò)對(duì)公司樣本構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型，使用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法，通過(guò)控制傳統(tǒng)影響股票差價(jià)的解釋變量，發(fā)現(xiàn)在公司層面人民幣在岸和離岸匯率差也對(duì)股票差有著顯著影響。同時(shí)，也從公司層面來(lái)看中國(guó)外匯和股票市場(chǎng)的在岸-離岸關(guān)系，發(fā)現(xiàn)人民幣在岸和離岸匯率都對(duì)同時(shí)在A股和H股上市的公司有顯著地風(fēng)險(xiǎn)暴露效應(yīng)。共同點(diǎn)是總體來(lái)看，貨幣貶值程度越大，上市公司的股票收益越大。不同的是，在岸人民幣的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度