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文檔簡介
1、自1990年上海與深圳交易所陸續(xù)成立后,25年間國內(nèi)證券市場規(guī)模不斷擴(kuò)大,至2015年底A股市場上市公司總數(shù)已達(dá)2909只,總市值達(dá)到58.45萬億元。隨著國內(nèi)資本市場的快速發(fā)展,個(gè)人投資者數(shù)量也不斷增長,根據(jù)中國證券登記結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看,截止2015年底,國內(nèi)個(gè)人投資者開立賬戶總數(shù)已超過1.5億戶,且A股市場上個(gè)人投資者賬戶交易金額占比在70%以上。因此,無論從賬戶數(shù)量上看,還是從交易金額占比來看,國內(nèi)A股市場與海外市場機(jī)構(gòu)投資者
2、占據(jù)主導(dǎo)地位的市場結(jié)構(gòu)有著顯著差別,中小投資者二十多年來始終是市場主要的參與者。
中小投資者在參與A股市場投資過程中,因?yàn)閷I(yè)能力、投資經(jīng)驗(yàn)、信息不對稱等多方面因素的限制,與機(jī)構(gòu)投資者相比劣勢明顯,因此導(dǎo)致其收益率水平明顯低于專業(yè)機(jī)構(gòu)。因?yàn)閿?shù)據(jù)的難得性,目前學(xué)術(shù)界對于中小投資者收益率影響因素的研究較少,且已存的研究文獻(xiàn)中,定性的多,通過實(shí)證方式來研究的更少。同時(shí),中小投資者作為市場的主要參與者之一,其投資收益率水平將直接影響到
3、其參與市場的積極性,筆者認(rèn)為有必要對中小投資者收益率水平的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析研究,然后據(jù)此提出相應(yīng)的建議,使得監(jiān)管層能在合理合法的范圍內(nèi)最大限度的帶動(dòng)中小投資者收益率水平上升,以促進(jìn)A股市場良性循環(huán)發(fā)展。
本文主要研究了A股市場上中小投資者收益率水平與其自身個(gè)人特征之間的相關(guān)關(guān)系,并通過實(shí)證分析,判斷哪些個(gè)人特征對中小投資者投資收益率造成了顯著的影響,并進(jìn)一步分析了各種特征的邊際貢獻(xiàn)率,然后再基于研究結(jié)論提出了合理合法提高中
4、小投資者收益率的建議。本文數(shù)據(jù)來源于以四川省內(nèi)各證券公司主要營業(yè)部內(nèi)的中小投資者作為調(diào)查對象的實(shí)地調(diào)查問卷,調(diào)查內(nèi)容主要包括以下六部分:投資者個(gè)人背景(包括性別、年齡、婚姻、教育水平、職業(yè)等)、證券投資歷史(主要指投資收益率、投資年限等)、財(cái)富屬性(包括月收入、投資股市資金及投入股市資金占家庭總財(cái)富比例等)、投資策略(操作風(fēng)格、持倉比例、持倉時(shí)間、主要投資方法等)、金融知識水平及投資者保護(hù)等內(nèi)容。
目前對中小投資者收益率影響因
5、素進(jìn)行實(shí)證研究的相關(guān)文獻(xiàn)較少,類比來看,基金經(jīng)理個(gè)人特征對其管理產(chǎn)品投資收益的影響與本文的研究的思路有異曲同工之妙,本文在第二章中對過往研究基金經(jīng)理個(gè)人特征與投資收益率之間相關(guān)關(guān)系的文獻(xiàn)進(jìn)行了細(xì)致的梳理。從研究結(jié)論來看,基本都認(rèn)可基金經(jīng)理個(gè)人特征確實(shí)在某種程度上對投資收益率確實(shí)存在顯著影響,但因?yàn)槭袌龌A(chǔ)不一致、樣本期不一致、投資收益率衡量標(biāo)準(zhǔn)不一致等多方面因素的影響,導(dǎo)致國內(nèi)外學(xué)者對于基金經(jīng)理個(gè)人特征與其管理產(chǎn)品的投資收益率之間相關(guān)的
6、關(guān)系并未有一個(gè)一致的結(jié)論,不同學(xué)者的研究結(jié)論在個(gè)別特征對投資收益的相關(guān)關(guān)系上,甚至完全相反。雖然前人研究結(jié)論不盡一致,但為本文的研究指明了方向,具有一定的理論與現(xiàn)實(shí)意義。
第三章主要闡述了本文的理論基礎(chǔ),筆者基于行為金融學(xué)的三大理論——期望理論、認(rèn)知偏差理論及行為資產(chǎn)定價(jià)理論,簡要闡述了行為金融學(xué)的主要觀點(diǎn)。結(jié)合本文研究主題來看,中小投資者個(gè)人屬性特征之所以會(huì)對其在A股市場投資收益率產(chǎn)生影響,主要是由于現(xiàn)實(shí)中的投資者往往不是傳
7、統(tǒng)金融學(xué)中假設(shè)的理性人,也就是其不會(huì)也無法在每次投資中精確的計(jì)算收益風(fēng)險(xiǎn)比,在其投資活動(dòng)中會(huì)存在各種偏差,同時(shí)投資者的個(gè)人特征(包括學(xué)歷、專業(yè)水平、投資經(jīng)驗(yàn)等)會(huì)對投資者的個(gè)人目標(biāo)設(shè)定產(chǎn)生影響。在多重因素的作用下,不同的投資者在投資時(shí)會(huì)采用不同的投資行為,也就使得投資者之間的收益率產(chǎn)生了巨大的差距。
第四章是本文的重點(diǎn)章節(jié),主要闡述了解釋變量的篩選過程及模型的設(shè)計(jì),是本文研究思路的具體體現(xiàn),本文采取的探究式的研究方法,首先將調(diào)
8、查問卷中收集到的14種個(gè)人屬性特征借助虛擬變量進(jìn)行量化,因?yàn)獒槍χ行⊥顿Y者的調(diào)查問卷中涉及的投資者個(gè)人特征屬性的變量較多,因此在進(jìn)行實(shí)證分析前,為了分析出投資者哪些屬性對其投資收益率有影響,需要進(jìn)行初步的變量篩選,統(tǒng)計(jì)學(xué)方法上可以通過逐個(gè)回歸刪減法、分組比較法、主成分分析法等方法進(jìn)行初步變量篩選。筆者參考了Fama-French(1992)在研究美國股票收益的影響因素采用的分組方法,以投資者的投資收益率水平作為分組標(biāo)準(zhǔn),將所有投資者分為
9、“虧損”、“不盈不虧”、“賺了一些”及“賺了很多”四組。通過“直觀圖表法”與“收益值”平均法刪掉部分明顯與投資收益率關(guān)系不大的變量,初步得出了年齡、職業(yè)相關(guān)性、投資經(jīng)驗(yàn)、投資者月收入、投資者入市資金、投資者股票投資占家庭財(cái)富比重、投資者平均持倉時(shí)間、投資者操作指南以及投資者專業(yè)知識水平9種個(gè)人特征可能對投資者收益率水平有顯著影響,進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)后,并進(jìn)一步考慮后續(xù)分組時(shí)樣本數(shù)據(jù)量的原因后,筆者選擇去掉專業(yè)知識水平,留下了余下的8個(gè)可能的
10、具有顯著影響的解釋變量。
在完成對解釋變量的初步篩選后,我們考慮到普通多元線性回歸模型涉及到控制變量的選取,而對中小投資者收益率造成影響的因素過多,難以窮盡,為避免控制變量選取難題以及考慮到我們分組研究的思路,選擇以多元分類評定模型作為本文實(shí)證研究的模型,并完成了模型的設(shè)計(jì)。
第五章是本文的實(shí)證分析部分,在本章中,筆者首先基于樣本數(shù)據(jù)從中小投資者收益率、個(gè)人背景、投資經(jīng)驗(yàn)、財(cái)富屬性、投資策略及專業(yè)性水平等6個(gè)方面進(jìn)行
11、細(xì)致的描述性統(tǒng)計(jì),然后在上一章對解釋變量初步篩選的基礎(chǔ)上,對篩選出來的8個(gè)解釋變量借助Mlogit模型進(jìn)行了分組的單變量回歸檢驗(yàn),進(jìn)一步得到了職業(yè)相關(guān)度、月收入與投資經(jīng)驗(yàn)這三個(gè)對中小投資者收益率有著顯著影響的解釋變量。隨后筆者以“不虧不盈”組作為比較基準(zhǔn),通過Mlogit模型對各個(gè)解釋變量的系數(shù)作出估計(jì),根據(jù)系數(shù)的正負(fù)號我們可以得出結(jié)論,投資者職業(yè)相關(guān)性、月收入和投資經(jīng)驗(yàn)對中小投資者投資收益的影響均是正向的,與筆者前文中分組分析的結(jié)論一
12、致。
筆者進(jìn)一步對各個(gè)解釋變量在各個(gè)收益組別中的邊際貢獻(xiàn)率進(jìn)行了回歸分析,研究結(jié)果表明:1)“職業(yè)相關(guān)性”的邊際貢獻(xiàn)率的絕對數(shù)值最大,對三種盈利水平的邊際貢獻(xiàn)率分別為9%、-3%以及-4%,表明從事職業(yè)與金融、財(cái)務(wù)投資相關(guān)的投資者比從事職業(yè)與金融、財(cái)務(wù)投資無關(guān)的投資者發(fā)生“虧損”的概率要小9%,“賺了一些”的概率要多3%,而“賺了很多”的概率則要多4%;2)投資者月收入對這三個(gè)收益級別的邊際貢獻(xiàn)率分別為-2%、6%以及2%,說
13、明投資者月收入每提高一個(gè)級別,投資者“虧損”的概率減少2個(gè)百分點(diǎn),實(shí)現(xiàn)“賺了一些”的概率增大6個(gè)百分點(diǎn),實(shí)現(xiàn)“賺了很多”概率增大2個(gè)百分點(diǎn),表明投資者月收入對減少虧損和實(shí)現(xiàn)大量利潤的情況的貢獻(xiàn)一般,但對實(shí)現(xiàn)盈利的貢獻(xiàn)較大;3)投資經(jīng)驗(yàn)對三個(gè)收益級別的貢獻(xiàn)率分別是-2%、4%和1%,表明投資者投資經(jīng)驗(yàn)每提升一個(gè)檔次,投資者發(fā)生“虧損”的概率減少2%,發(fā)生“賺了一些”的概率增加4%,而“賺了很多”的概率增加1%。
從解釋變量對各組
14、別中小投資者投資收益率的影響程度來看,影響程度最高的是“職業(yè)相關(guān)性”,職業(yè)相關(guān)度是減少虧損的一個(gè)重要變量,其對“暴富”(賺了很多)的影響也是最大的。投資者月收入的增加能很大幅度提高實(shí)現(xiàn)盈利的機(jī)會(huì),投資者經(jīng)驗(yàn)的影響程度不及前兩者,但是投資經(jīng)驗(yàn)的影響程度從絕對值水平上看也是相對較大的。隨后筆者對本文的研究結(jié)論給予了相應(yīng)的解釋,最后還對模型的穩(wěn)健性進(jìn)行了檢驗(yàn),增強(qiáng)了本文的說服力。
第六章主要對本文的結(jié)論部分,主要包括政策建議與對未來
15、研究的展望,根據(jù)前文的研究結(jié)論,筆者提出了3條建議:1)建議監(jiān)管層進(jìn)一步加強(qiáng)對內(nèi)幕信息查處力度,有必要進(jìn)一步拓寬內(nèi)幕信息知情人范圍,以保障普通中小投資者的合法權(quán)益;另一方面,監(jiān)管層可以加大針對中小投資者專業(yè)知識水平的培訓(xùn)力度,通過網(wǎng)絡(luò)等形式推出更多的專業(yè)知識培訓(xùn)講座,持續(xù)提升中小投資者的專業(yè)知識水平,提高其分辨能力;2)建議監(jiān)管層可針對收入較低的中小投資者加大其它穩(wěn)健性投資產(chǎn)品(比如國債、高等級公司債等)的宣傳力度,并不斷提升國內(nèi)金融產(chǎn)
16、品的豐富度,以滿足低收入群體的投資需求,最大限度降低其投資損失;3)建議監(jiān)管層在投資者入市門檻上發(fā)布一定的指引,尤其是對于投資風(fēng)險(xiǎn)較大的中小創(chuàng)市場,目前對于創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)出臺相應(yīng)的合格投資者制度,要求具備一定投資年限的投資者才能開通創(chuàng)業(yè)板賬戶,考慮到中小板市場上中小型公司仍然居多,投資風(fēng)險(xiǎn)仍然較高,未來可進(jìn)一步考慮在中小板市場上引入合格投資者制度,相應(yīng)投資者經(jīng)驗(yàn)?zāi)晗蘅梢暂^創(chuàng)業(yè)板低。此外,還可以倡議各券商在新入市投資者開戶時(shí),建議其通過模擬盤
17、等多種方式提升其投資經(jīng)驗(yàn)后,再實(shí)際入市操作。
本文對目前學(xué)術(shù)界研究較少的中小投資者屬性與其投資收益率之間相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了研究,數(shù)據(jù)來源于調(diào)查統(tǒng)計(jì),樣本數(shù)雖然達(dá)到2000個(gè)左右,不算少,但考慮到廣大中小投資者數(shù)量,樣本數(shù)量仍然有些過低,同時(shí)在選取投資者屬性時(shí)因?yàn)椴糠痔卣鞑灰琢炕釛壛耍谖磥淼难芯窟^程中,筆者將進(jìn)一步加大樣本規(guī)模,由四川延伸至全國其它省市,以提升結(jié)果的信服力。同時(shí)在投資者個(gè)人屬性特征上力爭尋求更多變量,完善研究模
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