機(jī)構(gòu)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司技術(shù)創(chuàng)新的影響.pdf

1、改革開放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)。進(jìn)入21世紀(jì)，前期粗放式發(fā)展所帶來(lái)的問(wèn)題凸顯，人口老齡化、產(chǎn)能過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、貧富差距加大等一系列問(wèn)題嚴(yán)重阻礙了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。馬克思、熊彼特、索洛等人的經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論模型強(qiáng)調(diào)了技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用。20世紀(jì)后半葉以來(lái)，美國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體亦是依托技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。通過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展實(shí)踐，可以得出，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)突破發(fā)展瓶頸的關(guān)鍵是要以技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
　

2、　自上世紀(jì)末，我國(guó)政府已經(jīng)意識(shí)到技術(shù)創(chuàng)新的重要性?！靶鲁B(tài)”背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力表現(xiàn)為“從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”。2015年6月，國(guó)務(wù)院在有關(guān)推進(jìn)“大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新”的政策意見中提出“四個(gè)全面”的戰(zhàn)略布局，從體制機(jī)制、財(cái)稅政策、融資渠道、服務(wù)發(fā)展、平臺(tái)建設(shè)、渠道拓展等方面鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)技術(shù)創(chuàng)新。
　　本文研究的核心問(wèn)題是“機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司技術(shù)創(chuàng)新的影響”。之所以選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，是因

3、為創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初衷即為滿足創(chuàng)新型企業(yè)、中小型企業(yè)、以及高新技術(shù)企業(yè)的直接融資需求，因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍表現(xiàn)出更高的創(chuàng)新能力與創(chuàng)新意愿，其技術(shù)創(chuàng)新行為的市場(chǎng)表現(xiàn)更加直觀。本文之所以要研究機(jī)構(gòu)投資者持股帶來(lái)的影響，是因?yàn)橄啾扔谄胀ㄍ顿Y者，機(jī)構(gòu)投資者在專業(yè)性、信息搜集等方面具備優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)出更強(qiáng)大的價(jià)值投資能力，同時(shí)，可以在公司治理中行使積極的監(jiān)督職能，因而研究機(jī)構(gòu)投資者的行為影響可以規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)。
　　基于所要研究的核心問(wèn)題，本

4、文的研究過(guò)程分三個(gè)層次展開:首先，研究機(jī)構(gòu)投資者整體持股水平對(duì)于公司技術(shù)創(chuàng)新的影響;然后，參照Brickley(1988)的標(biāo)準(zhǔn)，依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與公司之間是否存在其他商業(yè)聯(lián)系，將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力抵抗型和壓力敏感型兩類，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者與公司的利益關(guān)系不同，參與公司治理的積極性不同，因此，本文將分別研究每一類機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于公司技術(shù)創(chuàng)新的影響效果。最后，本文研究了公司技術(shù)創(chuàng)新的投入和產(chǎn)出是否能夠提升公司價(jià)值。這三個(gè)層次的研究邏輯聯(lián)

5、系如下圖所示，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)監(jiān)督公司內(nèi)部管理層，可以促進(jìn)管理層進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，那么，機(jī)構(gòu)投資者之所以愿意付出監(jiān)督成本，積極的行使監(jiān)督職能，是因?yàn)楣炯夹g(shù)創(chuàng)新能夠提升公司價(jià)值，公司價(jià)值的提升就是機(jī)構(gòu)投資者自身財(cái)富的提升，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)監(jiān)督管理層促進(jìn)公司技術(shù)創(chuàng)新能夠?yàn)槠鋷?lái)收益。
　　本文的研究過(guò)程將理論研究與實(shí)證研究相結(jié)合。全文由緒論、文獻(xiàn)綜述、理論分析、現(xiàn)狀與問(wèn)題、研究設(shè)計(jì)、實(shí)證結(jié)果分析、研究結(jié)論與政策建議共計(jì)七章內(nèi)容構(gòu)成。

6、　　本文在文獻(xiàn)綜述過(guò)程中，首先，梳理了公司技術(shù)創(chuàng)新影響因素、公司技術(shù)創(chuàng)新與公司價(jià)值相關(guān)性、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司技術(shù)創(chuàng)新影響三個(gè)研究方向的文獻(xiàn)，歸納整理了現(xiàn)有的研究范圍、研究思路、研究成果等，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了自己的研究框架?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于公司技術(shù)創(chuàng)新影響因素的研究覆蓋了內(nèi)部因素和外部因素兩個(gè)方面，具體包括制度環(huán)境、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)指標(biāo)（企業(yè)規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度）。公司技術(shù)創(chuàng)新則通過(guò)直接和間接的渠道提升公司價(jià)

7、值。
　　本文在理論分析階段，首先，明確給出了“公司技術(shù)創(chuàng)新”和“機(jī)構(gòu)投資者”定義的內(nèi)涵與外延;然后，闡釋了“創(chuàng)新理論”和“委托代理理論”的具體內(nèi)容，以及對(duì)本文所研究問(wèn)題的適用性;最后，通過(guò)“成本效益分析”、“機(jī)構(gòu)股東積極主義”、“生涯模型”解釋了機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)參與公司治理，影響公司技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)理，這是本文理論分析的核心?！俺杀拘б娣治觥薄ⅰ皺C(jī)構(gòu)股東積極主義”、“生涯模型”回答了以下三個(gè)問(wèn)題:機(jī)構(gòu)投資者為什么要影響公司技術(shù)創(chuàng)新？機(jī)

8、構(gòu)投資者如何影響公司技術(shù)創(chuàng)新？機(jī)構(gòu)投資者影響公司技術(shù)創(chuàng)新的效果如何？
　　依據(jù)理論分析結(jié)論，本文在研究設(shè)計(jì)過(guò)程中首先提出以下四個(gè)假設(shè):
　　H1:機(jī)構(gòu)投資者持股將促進(jìn)公司技術(shù)創(chuàng)新;
　　H2:由于壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者與持股公司之間不存在其他利益關(guān)聯(lián)，所以壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者能夠更好的監(jiān)督公司進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新;
　　H3:公司技術(shù)創(chuàng)新會(huì)在產(chǎn)品市場(chǎng)提升公司業(yè)績(jī)，即技術(shù)創(chuàng)新會(huì)提高公司產(chǎn)品銷售毛利率;
　　H4:公司技

9、術(shù)創(chuàng)新會(huì)在資本市場(chǎng)提升公司價(jià)值，即技術(shù)創(chuàng)新會(huì)提高公司的托賓Q值。
　　本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2009-2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)，共計(jì)得到了1249個(gè)公司年非平衡面板數(shù)據(jù)樣本點(diǎn)，采用固定效應(yīng)模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果不支持假設(shè)H1，支持假設(shè)H2、H3、H4。另外，在研究公司技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于公司價(jià)值的影響時(shí)，解釋變量區(qū)分三種專利類型（發(fā)明專利INV1、外觀設(shè)計(jì)專利INV2、實(shí)用新型專利INV3）后，回歸結(jié)果顯示，只有發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)對(duì)

10、銷售毛利率和托賓Q值分別存在10％和1％水平下顯著的正向影響，另外兩種類型的專利申請(qǐng)數(shù)對(duì)公司價(jià)值不存在顯著影響。
　　得到回歸結(jié)果后，本文進(jìn)一步將被解釋變量對(duì)滯后一期的解釋變量回歸，檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性;并把創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分股權(quán)重作為壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的工具變量帶入回歸，控制模型的內(nèi)生性。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果證明本文模型、結(jié)論穩(wěn)健。
　　結(jié)合理論分析與實(shí)證研究結(jié)果，本文得到四點(diǎn)結(jié)論:(1)我國(guó)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例

11、對(duì)于公司技術(shù)創(chuàng)新的影響不顯著。目前大部分機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的動(dòng)力不足。二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)傾向促使機(jī)構(gòu)投資者扮演了短期機(jī)會(huì)主義者的角色;(2)壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于公司技術(shù)創(chuàng)新有顯著的促進(jìn)作用，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司技術(shù)創(chuàng)新不存在顯著影響;(3)研發(fā)投入強(qiáng)度在產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)均能顯著提升公司價(jià)值，而專利申請(qǐng)中只有發(fā)明專利申請(qǐng)會(huì)在產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)顯著提升公司價(jià)值。外觀設(shè)計(jì)專利、實(shí)用新型專利所蘊(yùn)含的技術(shù)含量、創(chuàng)新程度低，

12、消費(fèi)者和投資者對(duì)于這些專利并不買賬;(4)公司價(jià)值是壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，影響公司技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)之一。
　　基于研究結(jié)論，本文提出三點(diǎn)政策建議:(1)鼓勵(lì)市場(chǎng)發(fā)展壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者，提高其在市場(chǎng)中的比例，優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者比例結(jié)構(gòu)，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)定市場(chǎng)和價(jià)值創(chuàng)造的功能;(2)規(guī)范公司與壓力敏感型機(jī)構(gòu)股東之間的關(guān)聯(lián)交易，避免關(guān)聯(lián)股東侵占公司利益;(3)公司技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新質(zhì)量而非數(shù)量，減

13、少“短平快”的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，提升公司技術(shù)創(chuàng)新的含金量。在制定相關(guān)優(yōu)惠補(bǔ)貼政策時(shí)，對(duì)于公司技術(shù)創(chuàng)新的考核應(yīng)建立相應(yīng)的質(zhì)量考核機(jī)制，不能單純考核數(shù)量。
　　本文力圖在三個(gè)方面有所創(chuàng)新:理論框架方面，通過(guò)公司價(jià)值論證技術(shù)創(chuàng)新給機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)的收益，分析機(jī)構(gòu)投資者影響公司技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)，并加以實(shí)證檢驗(yàn);實(shí)證研究方面，本文引入了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分股權(quán)重作為壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的工具變量，控制內(nèi)生性，使得結(jié)論更加穩(wěn)健;數(shù)據(jù)選取方面，本文從

14、創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)角度衡量公司技術(shù)創(chuàng)新，以公司專利申請(qǐng)數(shù)作為衡量公司技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的指標(biāo)，這部分?jǐn)?shù)據(jù)通過(guò)手工整理獲得?？紤]到部分公司由其子公司專門從事研發(fā)工作，且財(cái)務(wù)指標(biāo)披露均是合并口徑，因此，本文專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)也是合并范圍下母子公司專利申請(qǐng)總數(shù)。
　　本文的研究局限體現(xiàn)在兩個(gè)方面:數(shù)據(jù)處理方面，沒(méi)有關(guān)注到機(jī)構(gòu)投資者持股比例、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分權(quán)重等指標(biāo)在一年內(nèi)的動(dòng)態(tài)變化;實(shí)證方法方面，以專利申請(qǐng)數(shù)作為被解釋變量時(shí)，直接將專利申請(qǐng)總數(shù)