貨幣政策對(duì)企業(yè)投資行為的影響機(jī)制研究.pdf

1、中央銀行的貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)行為的影響是通過貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，即央行運(yùn)用一定的貨幣政策工具，通過影響中介指標(biāo)進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)決策，最終實(shí)現(xiàn)預(yù)期政策目標(biāo)。在我國經(jīng)濟(jì)增長主要驅(qū)動(dòng)力為投資的現(xiàn)實(shí)下，研究貨幣政策對(duì)企業(yè)投資的影響在考察企業(yè)行為和評(píng)價(jià)政策效果方面具有重要意義。在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，傳統(tǒng)的凱恩斯主義理論認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)渠道直接通過利率發(fā)揮作用。利率是使資本需求的投資和作為資本供給的儲(chǔ)蓄趨于均衡的因素（Keynes,1936）。企業(yè)

2、投資對(duì)資本使用成本的敏感性及長期彈性是衡量利率傳導(dǎo)渠道的主要指標(biāo)。同時(shí)，企業(yè)投資行為是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的重要組成內(nèi)容，根據(jù)相關(guān)投資理論，企業(yè)投資不僅取決于投資機(jī)會(huì)，在不完美市場(chǎng)條件下，信息不對(duì)稱帶來的逆向選擇及道德風(fēng)險(xiǎn)顯著地影響著企業(yè)投資行為，從而可能使貨幣政策對(duì)企業(yè)的影響變得復(fù)雜，也就是說，貨幣政策影響企業(yè)投資行為的機(jī)制除了傳統(tǒng)利率渠道，可能還存在其他影響渠道。以往關(guān)于貨幣政策作用于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的研究大都是基于宏觀層面的，較少從微觀層面出發(fā)進(jìn)

3、行研究，宏觀層面的研究與微觀層面的研究存在明顯的割裂。由于宏觀層面數(shù)據(jù)固有的不足，在貨幣政策影響微觀企業(yè)行為的作用機(jī)制方面至今尚未有清晰的認(rèn)識(shí)。因此對(duì)該問題的研究具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。
　　本文研究了貨幣政策對(duì)企業(yè)投資行為的影響機(jī)制及效果。本文首先根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論、融資約束理論、債務(wù)治理理論對(duì)貨幣政策作用于企業(yè)投資的機(jī)理進(jìn)行了分析，構(gòu)建了資本成本效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)、債務(wù)治理效應(yīng)三個(gè)渠道構(gòu)成的貨幣政策對(duì)企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)

4、制框架。然后分別實(shí)證檢驗(yàn)了這三個(gè)渠道的效果。在實(shí)證檢驗(yàn)部分，本文首先利用新古典投資理論分析框架和誤差修正動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型,從微觀層面上檢驗(yàn)了企業(yè)投資對(duì)資本成本的敏感性，以識(shí)別貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的存在以及影響程度。其次，本文在考察貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性的過程中，檢驗(yàn)了不同財(cái)務(wù)特征的企業(yè)投資對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的差別化反應(yīng)，并結(jié)合我國轉(zhuǎn)型時(shí)期產(chǎn)權(quán)制度及市場(chǎng)化進(jìn)程這兩個(gè)制度特征進(jìn)行分析，以考察制度環(huán)境是否會(huì)影響以及怎樣影響貨幣政策利率傳導(dǎo)

5、機(jī)制作用的發(fā)揮，從而更深入地剖析了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的差異化效應(yīng)在企業(yè)層面的原因及制度層面的原因。再次，在考察了貨幣政策的資本成本效應(yīng)即利率傳導(dǎo)渠道的作用后，本文從投資決策靈活性和非效率投資兩個(gè)角度構(gòu)建了投資效率模型，利用面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法檢驗(yàn)了貨幣政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響。
　　本文主要的研究結(jié)果可概括如下：第一，我國上市公司的投資對(duì)資本使用成本顯著負(fù)相關(guān)，表明貨幣政策對(duì)公司投資的利率傳導(dǎo)機(jī)制總體有效，資本成本是貨幣政策影響企業(yè)投資

6、的渠道之一。第二，貨幣政策的影響隨著公司投資機(jī)會(huì)及融資約束特征的異質(zhì)性而呈現(xiàn)差異化結(jié)果。其中，對(duì)投資機(jī)會(huì)少、融資約束程度較輕的公司無顯著影響，而對(duì)投資機(jī)會(huì)多、融資約束程度較重的公司影響顯著。第三，在制度環(huán)境方面，本文發(fā)現(xiàn)，國有公司投資對(duì)資本使用成本不敏感，而非國有公司敏感；相比市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，處于市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的上市公司投資對(duì)資本使用成本的敏感性更大。第四，制度特征與企業(yè)特征會(huì)產(chǎn)生交互作用，共同影響貨幣政策對(duì)企業(yè)投資的影響。第

7、五，出于對(duì)貨幣政策的資源配置功能的考察目的，本文檢驗(yàn)了貨幣政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響。結(jié)果顯示，在貨幣政策緊縮時(shí)期，債務(wù)融資對(duì)企業(yè)的過度投資在總體上并沒有發(fā)揮治理作用，反而表現(xiàn)出對(duì)過度投資的資金支持效應(yīng)。說明貨幣政策并未能合理引導(dǎo)企業(yè)對(duì)獲得的融資進(jìn)行有效的資源配置。但緊縮貨幣政策對(duì)不同特征的企業(yè)的投資效率的影響程度有所不同。具體表現(xiàn)為，緊縮貨幣政策能緩解債務(wù)對(duì)過度投資的支持作用，從而間接地發(fā)揮治理作用。但這種間接治理作用僅對(duì)投資機(jī)會(huì)多的企

8、業(yè)以及融資約束企業(yè)有效。本文還發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策能夠提高企業(yè)的融資能力，緩解企業(yè)的融資約束，有助于企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)，提高投資效率，從而也能發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能。本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)制定貨幣政策可能有一定的參考意義:在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)應(yīng)充分考慮政策實(shí)施對(duì)象的不同特征及其對(duì)貨幣政策的不同反應(yīng)，從而做出更加有針對(duì)性的政策，使貨幣政策能夠更加有效地達(dá)到宏觀調(diào)控的目的。
　　本文的研究拓展和深化了貨幣政策影響微觀企業(yè)行為的研究，提供了貨幣

9、政策微觀傳導(dǎo)渠道的清晰的證據(jù)，有助于更加系統(tǒng)地考察貨幣政策的微觀傳導(dǎo)機(jī)制和更深刻地理解貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)的異質(zhì)性效果。本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于：第一，本文融合了經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域關(guān)于企業(yè)投資的理論，系統(tǒng)而清晰地分析了貨幣政策影響企業(yè)投資行為的機(jī)理，為企業(yè)投資領(lǐng)域的研究開拓了新的思路。而且，現(xiàn)有關(guān)于投資效率的研究大多是在公司治理范圍內(nèi)展開的，很少關(guān)注宏觀政策帶來的影響。本文將投資效率納入到貨幣政策影響企業(yè)行為的框架中，極大地彌補(bǔ)了已有相關(guān)

10、研究主要集中于投資數(shù)量的不足，為貨幣政策對(duì)企業(yè)行為的作用機(jī)制找到了新的研究視角。第二，與以往大多基于宏觀層面的研究不同，本文跳出了已有研究的固有思路，在微觀層面上對(duì)貨幣政策的影響機(jī)制及效果進(jìn)行理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，是對(duì)宏觀政策對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的鏈條的延伸。已有文獻(xiàn)中雖然有不少關(guān)于宏觀政策影響微觀企業(yè)行為的研究，但是從投資的視角進(jìn)行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究的文獻(xiàn)很少。目前僅有少量文獻(xiàn)（彭方平，2007a;2007b、徐明東和陳學(xué)彬，2012、靳慶魯?shù)?/p>

11、，2012）進(jìn)行了這方面的研究，且結(jié)論不一。利用微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行研究可通過發(fā)現(xiàn)觀察值之間的巨大差異，從而檢驗(yàn)出公司之間的異質(zhì)性帶來的后果，不僅能夠?yàn)樨泿耪哂绊懡?jīng)濟(jì)提供更直接的證據(jù)，而且能得到更加可靠的結(jié)論。第三，本文從兩個(gè)層面實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策的異質(zhì)性效果。企業(yè)層面上，本文結(jié)合資本市場(chǎng)不完美的現(xiàn)實(shí)，考察了投資機(jī)會(huì)和融資約束這兩個(gè)投資行為的決定因素在企業(yè)間的差別帶來的不同結(jié)果，拓展了相關(guān)的研究文獻(xiàn)，同時(shí)也是對(duì)已有研究（徐明東、陳學(xué)彬，201

12、2）在深度上的延伸，豐富了現(xiàn)有關(guān)于貨幣政策對(duì)公司投資的傳導(dǎo)機(jī)制的研究。制度層面上，雖然已有大量文獻(xiàn)研究了制度特征對(duì)企業(yè)融資或投資的影響，但是很少有對(duì)制度特征如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果的研究。本文結(jié)合我國轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特殊制度背景，從產(chǎn)權(quán)特征和市場(chǎng)化進(jìn)程兩方面實(shí)證檢驗(yàn)了制度因素在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，使本文的研究更加切合企業(yè)所處的具體情境，且拓展了彭方平等（2007a）對(duì)中國貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的研究，有助于理解貨幣政策異質(zhì)性效果的更深