遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)的理論與實(shí)證研究.pdf

1、外匯市場(chǎng)目前是全球交易量最大、交易最活躍的市場(chǎng)之一。外匯市場(chǎng)巨大的交易量背后反映出市場(chǎng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理、外匯產(chǎn)品投資管理以及外匯投機(jī)的巨大需求,也對(duì)相關(guān)匯率理論和模型的發(fā)展提出了客觀要求。雖然與匯率相關(guān)的研究文獻(xiàn)浩瀚如煙,但是針對(duì)利率調(diào)整對(duì)不同到期期限遠(yuǎn)期匯率的影響及其相互關(guān)系的研究目前非常少見,特別地,目前沒(méi)有發(fā)現(xiàn)專門針對(duì)遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)的探討。
　　 本文運(yùn)用金融工程、國(guó)際金融、統(tǒng)計(jì)學(xué)、時(shí)間序列分析等理論和方法,研究了利率沖擊

2、對(duì)不同到期期限的遠(yuǎn)期匯率產(chǎn)生的影響及其相互關(guān)系。本文吸收了遠(yuǎn)期升水和利率平價(jià)的思想,借鑒了利率期限結(jié)構(gòu)的思路,在此基礎(chǔ)上提出遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn),并進(jìn)一步對(duì)其進(jìn)行靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的理論建模以及動(dòng)態(tài)的統(tǒng)計(jì)建模。通過(guò)對(duì)不同到期期限的遠(yuǎn)期匯率序列的靜態(tài)理論建模,利用比較靜態(tài)分析的方法,從理論上得到遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)曲線上相對(duì)穩(wěn)定點(diǎn)的存在性和唯一性條件；通過(guò)對(duì)不同到期期限的遠(yuǎn)期匯率序列的動(dòng)態(tài)建模,利用動(dòng)態(tài)隨機(jī)分析的方法,從理論和實(shí)證上研究利率跳躍對(duì)遠(yuǎn)

3、期匯率期限結(jié)構(gòu)及其波動(dòng)的影響；通過(guò)對(duì)不同到期期限的遠(yuǎn)期匯率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)序列的統(tǒng)計(jì)建模,考察遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)和遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)期限結(jié)構(gòu)的均衡關(guān)系,并進(jìn)一步研究宏觀因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)期限結(jié)構(gòu)的影響；通過(guò)對(duì)不同到期期限的遠(yuǎn)期匯率波動(dòng)的統(tǒng)計(jì)建模,研究匯率的異常波動(dòng)和波動(dòng)狀態(tài)轉(zhuǎn)換兩大特征,并進(jìn)一步研究不同到期期限的遠(yuǎn)期匯率波動(dòng)之間的規(guī)律。這對(duì)完善和發(fā)展匯率衍生產(chǎn)品定價(jià)理論和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方法,推動(dòng)匯率理論的發(fā)展具有重要的理論意義和應(yīng)用價(jià)值。
　　 本

4、文的主要工作和結(jié)論如下:
　　 (1)提出了在一定條件下利率調(diào)整前后遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)曲線上存在相對(duì)穩(wěn)定點(diǎn)的觀點(diǎn),并考察遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)曲線上相對(duì)穩(wěn)定點(diǎn)的性質(zhì)。首先,利用利率平價(jià)理論建立了遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)的靜態(tài)模型,基于此模型,根據(jù)相對(duì)穩(wěn)定點(diǎn)的定義,從理論上分別得到了在一國(guó)和兩國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生各種變動(dòng)的情況下,遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)曲線上相對(duì)穩(wěn)定點(diǎn)的存在性和唯一性條件。其次,結(jié)合美日兩國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化和貨幣政策的具體實(shí)踐,選擇了美

5、聯(lián)儲(chǔ)調(diào)息的五個(gè)示例,從實(shí)證的角度對(duì)理論加以驗(yàn)證。理論與實(shí)證結(jié)果均表明:當(dāng)利率期限結(jié)構(gòu)和即期匯率的變動(dòng)滿足一定的條件時(shí),利率調(diào)整前后遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)曲線存在相對(duì)穩(wěn)定點(diǎn)。
　　 (2)建立了遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型,并在此基礎(chǔ)上分析利率的跳躍對(duì)遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)的影響。首先,在即期匯率和國(guó)內(nèi)外利率為隨機(jī)過(guò)程,并且國(guó)內(nèi)利率是跳躍過(guò)程的假設(shè)下,建立了遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)三因素模型,與宏觀政策有關(guān)的事件,都被看作是利率的跳躍,進(jìn)一步得到了遠(yuǎn)期匯

6、率波動(dòng)期限結(jié)構(gòu)。實(shí)證部分利用Kalman濾波方法來(lái)估計(jì)USD/JPY和IJSD/CAD遠(yuǎn)期匯率三因素模型的參數(shù)和預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu),并利用MCMC算法識(shí)別了利率的跳躍。帶跳躍的遠(yuǎn)期匯率三因素模型能較好地刻畫各個(gè)期限的遠(yuǎn)期匯率走勢(shì),并且宏觀經(jīng)濟(jì)事件能被利率的跳躍準(zhǔn)確地捕捉到。此外,波動(dòng)曲線呈“偏微笑形狀”是信息和交割時(shí)間因素共同作用的結(jié)果,宏觀政策影響了波動(dòng)曲線的短端,而交割時(shí)間效應(yīng)隨到期期限增大。
　　 (3)研究了不同到期期

7、限的遠(yuǎn)期匯率、遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的相互關(guān)系,同時(shí)還研究了遠(yuǎn)期匯率及遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受宏觀因素影響而變化的規(guī)律。
　　 首先在外匯市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或參與者非理性預(yù)期的前提下,以人民幣境內(nèi)即期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)為例,在非線性的誤差修正模型(VECM)框架下對(duì)金融危機(jī)期間遠(yuǎn)期匯率之間的均衡關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明,金融危機(jī)期間,境內(nèi)不同到期期限遠(yuǎn)期匯率之間存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系,并且長(zhǎng)期均衡關(guān)系由遠(yuǎn)期溢價(jià)期限結(jié)構(gòu)所定義；非線性誤差修正模型能

8、對(duì)遠(yuǎn)期匯率之間的短期動(dòng)態(tài)機(jī)制進(jìn)行較好的解釋；境內(nèi)人民幣市場(chǎng)的匯率行為均在劇烈波動(dòng)、小幅波動(dòng)和平穩(wěn)狀態(tài)之間轉(zhuǎn)換,其中后兩種狀態(tài)是外匯市場(chǎng)的常態(tài)。
　　 其次研究了宏觀因素對(duì)遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)期限結(jié)構(gòu)的影響,并探討遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的期限結(jié)構(gòu)特征?；诿廊栈鶞?zhǔn)利率差和CPI同比指數(shù)的差值,利用隨機(jī)折現(xiàn)方法,建立了遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的宏觀理論模型,進(jìn)一步將宏觀模型推廣到整個(gè)期限,建立風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)關(guān)于期限的函數(shù)。實(shí)證部分利用GMM方法估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

9、宏觀模型的參數(shù),并進(jìn)一步利用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的VAR模型,考察了宏觀因素對(duì)不同到期期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響和不同到期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的相互關(guān)系,發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)絕對(duì)值的均值隨期限的增大而增大,但兩國(guó)基準(zhǔn)利差和CPI同比指數(shù)差值僅對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的期限結(jié)構(gòu)短端的影響較大,說(shuō)明期限較短的遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受兩國(guó)貨幣政策的影響較大。
　　 (4)研究了不同到期期限的遠(yuǎn)期匯率波動(dòng)之間的相互關(guān)系,重點(diǎn)研究了外匯市場(chǎng)的兩個(gè)重要特征一異常波動(dòng)和波動(dòng)狀態(tài)轉(zhuǎn)換。
　　

10、 首先,利用馬爾可夫機(jī)制切換算法研究遠(yuǎn)期匯率對(duì)數(shù)收益率的異常波動(dòng),并將異常波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀事件相對(duì)照,較好地解釋了宏觀因素對(duì)匯率波動(dòng)的影響。同時(shí),利用GARCH(1,1)模型擬合剔除異常點(diǎn)后的匯率波動(dòng),所得到的不同到期期限的遠(yuǎn)期匯率的條件方差表明,期限較長(zhǎng)的遠(yuǎn)期匯率的條件波動(dòng)較大,期限較短的遠(yuǎn)期匯率的條件波動(dòng)較小,說(shuō)明不同期限的遠(yuǎn)期匯率可能存在信息不對(duì)稱,即期限越長(zhǎng),信息的不確定性越大。
　　 其次,利用馬爾可夫轉(zhuǎn)換一

11、廣義自回歸條件異方差(MS-GARCH)模型,實(shí)證研究了2008年金融危機(jī)前后不同經(jīng)濟(jì)特征的國(guó)家或地區(qū)的匯率波動(dòng)轉(zhuǎn)換特征,并結(jié)合危機(jī)期間的突發(fā)事件、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改變、央行干預(yù)政策以及國(guó)際利差交易行為等解釋了匯率波動(dòng)狀態(tài)轉(zhuǎn)換的因?yàn)?為辨別金融危機(jī)期間匯市的周期變化,分析和預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì),以及為央行干預(yù)和政策制定提供了一定的統(tǒng)計(jì)依據(jù)。
　　 本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在:
　　 (1)提出遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn),并從理論上給出了遠(yuǎn)

12、期匯率期限結(jié)構(gòu)曲線上相對(duì)穩(wěn)定點(diǎn)存在和唯一的條件。
　　 本文吸收了遠(yuǎn)期升水和利率平價(jià)的思想,借鑒了利率期限結(jié)構(gòu)的思路,在此基礎(chǔ)上提出遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)。針對(duì)遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)受外界影響的敏感程度,進(jìn)一步提出遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)曲線的相對(duì)穩(wěn)定點(diǎn)的觀點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上,本文假設(shè)一國(guó)或兩國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生基本變化的情況下,利用抵補(bǔ)利率平價(jià)理論給出了遠(yuǎn)期匯率曲線上的相對(duì)穩(wěn)定點(diǎn)的存在和唯一性條件。對(duì)于利率期限結(jié)構(gòu)的更復(fù)雜變化,本文提供了類似的研

13、究思路和方法。
　　 (2)把宏觀經(jīng)濟(jì)事件看作利率的跳躍,推導(dǎo)出帶跳躍的動(dòng)態(tài)遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)公式,考察一系列宏觀經(jīng)濟(jì)事件的沖擊對(duì)遠(yuǎn)期匯率和波動(dòng)期限結(jié)構(gòu)的影響。
　　 利率受到需求沖擊的影響通常會(huì)產(chǎn)生跳躍,因此,宏觀經(jīng)濟(jì)事件對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響是最直接的。同以往文獻(xiàn)對(duì)即期匯率是跳躍過(guò)程的假設(shè)不同,本文假設(shè)本國(guó)利率是跳躍過(guò)程,國(guó)外利率和即期匯率都是隨機(jī)過(guò)程,建立了遠(yuǎn)期匯率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型,并利用MCMC算法估計(jì)利率的跳躍時(shí)間

14、和幅度,以此精確地識(shí)別宏觀經(jīng)濟(jì)事件,并分析利率的跳躍對(duì)遠(yuǎn)期匯率及其波動(dòng)期限結(jié)構(gòu)的影響。
　　 (3)采用可觀測(cè)的宏觀因素作為狀態(tài)變量,選用隨機(jī)折現(xiàn)因子方法來(lái)建立遠(yuǎn)期匯率的時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型,推廣到整個(gè)期限,并分析宏觀因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。
　　 以往的文獻(xiàn)基于期限結(jié)構(gòu)的仿射模型(ATS)建立時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型,假設(shè)隨機(jī)折現(xiàn)因子和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是狀態(tài)變量的線性函數(shù),關(guān)鍵在于狀態(tài)變量的選取。兩國(guó)間的基準(zhǔn)利差和CPI同比指數(shù)差值反映了

15、兩國(guó)短期利差和市場(chǎng)對(duì)兩國(guó)通脹的預(yù)期,是導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源之一。因此,本文采用兩國(guó)基準(zhǔn)利率和CPI同比指數(shù)作為狀態(tài)變量,基于仿射模型的框架建立時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的模型。
　　 (4)利用馬爾可夫機(jī)制切換算法研究了匯率波動(dòng)中的異常波動(dòng)現(xiàn)象。
　　 匯率序列表現(xiàn)出的“尖峰厚尾”特征是信息影響匯率變動(dòng)的一種外在表現(xiàn),匯率的異常波動(dòng)包含了重要的未預(yù)期到的宏觀或微觀的信息。本文利用馬爾可夫機(jī)制切換算法研究遠(yuǎn)期匯率對(duì)數(shù)收益率的異常波