中國利率期限結(jié)構(gòu)的實證研究.pdf

1、作為資金的價格，利率是經(jīng)濟(jì)、金融活動中最為基本和重要的概念，在金融理論和實踐中備受關(guān)注。概括而言，對于利率問題的研究主要可以分為兩個方面：一是對利率水平的研究，也就是關(guān)注利率的高低程度，解釋利率為何如此高或如此低；二是對利差的研究，如解釋長期利率為何比短期利率要高。后者關(guān)注的是不同期限利率的差異，也就是利率與期限的關(guān)系，這一關(guān)系被稱為利率的期限結(jié)構(gòu)。 在成熟的金融市場中，利率期限結(jié)構(gòu)是金融工具，尤其是固定收益證券和金融衍生產(chǎn)品定

2、價的基準(zhǔn)，因而受到廣泛關(guān)注和運用。幾十年來，國外理論界對利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量理論與實證研究，取得了豐富的成果。本文的目的是在吸收國外研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國的實踐，對我國的利率期限結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行研究，在特殊的市場環(huán)境下分析我國利率期限結(jié)構(gòu)的特征，重點研究影響我國利率期限結(jié)構(gòu)形成和變動的經(jīng)濟(jì)因素，進(jìn)而對目前利率期限結(jié)構(gòu)的信息功能進(jìn)行評價，并探討完善利率期限結(jié)構(gòu)形成機(jī)制的途徑。 根據(jù)這一思路，全文共分為六章： 第一章是“利

3、率期限結(jié)構(gòu)的一般分析”。首先將本文的研究對象界定為國債的利率期限結(jié)構(gòu)，并厘清了利率期限結(jié)構(gòu)研究中涉及的基本概念，然后對利率期限結(jié)構(gòu)的靜態(tài)估計方法進(jìn)行比較和歸納，進(jìn)而分析利率期限結(jié)構(gòu)中包含的信息，以闡述利率期限結(jié)構(gòu)在金融體系中的作用。 第二章是“理論與實證文獻(xiàn)回顧”。本章按照利率期限結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的邏輯路徑對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和評述，為其后的實證研究提供理論基礎(chǔ)。大致而言，利率期限結(jié)構(gòu)的理論研究可以劃分為“傳統(tǒng)”和“現(xiàn)代”兩類，前者的

4、研究重點是長期利率與短期利率的關(guān)系，即收益率曲線的形狀：后者的研究重點是利率期限結(jié)構(gòu)尤其是短期利率的動態(tài)演化。對于傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論，主要評述了純預(yù)期、流動性偏好、市場分割和優(yōu)先棲息地理論，及其邏輯聯(lián)系；對于現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論，主要回顧了均衡和套利兩類模型，同時也涉及了市場模型、無限維模型等最新進(jìn)展。此外，對于國內(nèi)外學(xué)者具有代表性的經(jīng)驗研究文獻(xiàn)也進(jìn)行了綜述。 第三章是“中國利率期限結(jié)構(gòu)的特征分析”。對利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行特征分

5、析，有助于我們對中國利率期限結(jié)構(gòu)獲得直觀的、初步的認(rèn)識。首先描述我國國債市場的發(fā)展現(xiàn)狀，在此市場背景下揭示我國利率期限結(jié)構(gòu)的特征。一方面，從基礎(chǔ)數(shù)據(jù)、基準(zhǔn)作用等方面對我國利率期限結(jié)構(gòu)的特征進(jìn)行定性描述；另一方面，側(cè)重于對我國現(xiàn)階段利率期限結(jié)構(gòu)的數(shù)量特征進(jìn)行分析，包括基本統(tǒng)計特征的描述以及相關(guān)性和平穩(wěn)性的統(tǒng)計檢驗。 第四章是“中國利率期限結(jié)構(gòu)形成的影響因素”。在利率期限結(jié)構(gòu)形成的過程中，對未來利率水平的預(yù)期具有重要影響。利率期限結(jié)

6、構(gòu)的預(yù)期理論認(rèn)為，當(dāng)期的利率期限結(jié)構(gòu)包括未來利率變化的信息，如果預(yù)期理論成立，則收益率曲線的斜率可以預(yù)測未來利率的走勢，因此，預(yù)期理論成為解釋收益率曲線形狀的最常用工具，并受到債券市場參與者，尤其是貨幣政策當(dāng)局的關(guān)注。本章運用一些具有代表性的檢驗方法來對預(yù)期理論能否解釋我國的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行實證分析，這些方法包括線性回歸、協(xié)整及VAR等；最后結(jié)合我國利率期限結(jié)構(gòu)的數(shù)量特征，對檢驗結(jié)果的理論意義以及檢驗?zāi)Ｐ汀?shù)據(jù)的質(zhì)量進(jìn)行了評價。

7、 第五章是“中國利率期限結(jié)構(gòu)變動的影響因素”。對預(yù)期理論的檢驗實際上是考察靜態(tài)的利率期限結(jié)構(gòu)形成的決定因素；然而，諸多因素使得利率的未來變化十分復(fù)雜，利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)過程也表現(xiàn)出不同的形式。本章主要對我國近兩年的利率期限結(jié)構(gòu)變動及其影響因素進(jìn)行分析。首先運用因子分析法對利率期限結(jié)構(gòu)移動的形式進(jìn)行分析；在此基礎(chǔ)上，考察宏觀經(jīng)濟(jì)變量，包括工業(yè)增加值、廣義貨幣供應(yīng)量、消費價格指數(shù)、同業(yè)拆借7天回購利率等對利率期限結(jié)構(gòu)的水平、斜度及曲度移動的

8、影響，據(jù)此理解驅(qū)動利率期限結(jié)構(gòu)動態(tài)變化的經(jīng)濟(jì)力量；進(jìn)一步，還檢驗了貨幣政策公告對利率期限結(jié)構(gòu)變動的效應(yīng)。 第六章是“完善我國利率期限結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制”。本章在對前三章實證分析結(jié)果進(jìn)行總結(jié)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步討論了我國利率期限結(jié)構(gòu)中的信息。實證結(jié)果表明，單純的經(jīng)濟(jì)因素并不能對我國的利率期限結(jié)構(gòu)提供完全的解釋，這在很大程度上制約了利率期限結(jié)構(gòu)的信息功能。針對我國國債市場對利率期限結(jié)構(gòu)形成的制約因素，建議從改進(jìn)國債發(fā)行機(jī)制、豐富國債期限品種

9、結(jié)構(gòu)、提高國債流動性及建立統(tǒng)一的多層次國債市場等方面來加強(qiáng)國債市場的制度建設(shè)，進(jìn)而促進(jìn)利率期限結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制更加完善。本文運用利率期限結(jié)構(gòu)的理論，對我國國債的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行實證研究，得到以下主要結(jié)論： 1、國債市場的分割與交易限制對我國的利率期限結(jié)構(gòu)具有重要影響，并導(dǎo)致銀行間市場與交易所市場的國債利率期限結(jié)構(gòu)之間存在著較大差異。從兩個市場國債指數(shù)的相關(guān)性來看，交易所國債市場的價格發(fā)現(xiàn)效率要高于銀行間國債市場。從利差來看，銀行間

10、市場的中短期利差波動較大，而上交所市場的長短期利差波動相對較大：在某些時段，兩個市場的利差還出現(xiàn)了變動方向相反的情況，這在一定程度上制約了國債收益率曲線的代表性和基準(zhǔn)性。 2、我國目前的利率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出兩個基本特征：一是長期利率與短期利率的波動行為基本一致，并且?guī)缀踉谒袝r點上，較長期限利率都比較短期限利率高，即存在正的利差，這說明在我國的利率期限結(jié)構(gòu)中存在著期限溢價；二是中長期利率序列是平穩(wěn)的，即具有均值回復(fù)的特點，而1年以

11、下(包括1年)的短期利率是非平穩(wěn)的，不具有均值回復(fù)性。 3、運用線性回歸模型和VAR模型對上交所國債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行實證檢驗，沒有證據(jù)支持預(yù)期理論成立，也就是說，我國國債收益率曲線的形狀并不能夠?qū)ξ磥砝首兓念A(yù)測提供有用的信息。此外，平均而言，收益率曲線的長端是向下傾斜的，特別是在15至20年期之間，換句話說，20年期零息債券的收益率低于15年期零息債券的收益率。這些現(xiàn)象反映出，在我國利率期限結(jié)構(gòu)形成的影響因素中，預(yù)期并不能夠

12、起唯一的決定作用，債券的“凸性”等也會影響收益率曲線的形狀。 4、我國利率期限結(jié)構(gòu)的移動主要受到水平、斜度及曲度因素的影響，這三個因素就能夠解釋上交所利率期限結(jié)構(gòu)大約95％的方差變化，這與國外同類研究的結(jié)論比較接近。但是，在樣本期間內(nèi)，水平因素并不是驅(qū)動上交所國債收益率變動的主要力量，收益率曲線的傾斜變動較為普遍，斜度因素的解釋力達(dá)到了較高的水平，這與國外的大部份實證研究有較大的差異；另外，與國外的實證結(jié)果比較，曲度因素對我國收

13、益率曲線的解釋程度也相對較高。斜度因素與曲度因素對我國收益率曲線變動的決定性影響在一定程度上證明了我國國債市場的低效率，國債市場以及收益率還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能代表和反映宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及社會資金利率水平，國債市場規(guī)模、．流動性及參與者行為等特殊因素導(dǎo)致了利率變動的復(fù)雜性。 5、宏觀經(jīng)濟(jì)中的較多變量都會對收益率曲線的斜度產(chǎn)生影響，其中，能夠體現(xiàn)貨幣政策的相關(guān)變量，如同業(yè)拆借利率、消費價格指數(shù)等的影響力較強(qiáng)，表明我國利率期限結(jié)構(gòu)的傾斜移動主要受到貨幣政

14、策的影響。影響國債收益率曲線水平移動的主要變量是反映市場資金面狀況的廣義貨幣，在市場資金十分寬松的情況下，幾乎各個期限的國債品種都可能出現(xiàn)價格上升，即收益率下降，導(dǎo)致收益率曲線出現(xiàn)較小幅度的向下平行移動。曲度的變動受到上證指數(shù)、廣義貨幣和消費價格指數(shù)的綜合影響。． 6、貨幣政策調(diào)整的公告一般都會對國債收益率產(chǎn)生影響，影響的持續(xù)性和顯著性取決于政策工具強(qiáng)度、市場預(yù)期等因素；從利率期限結(jié)構(gòu)來看，貨幣政策能夠影響的主要是收益率曲線的短

15、端，而中長端可能更多受到機(jī)構(gòu)投資者行為的影響。這一現(xiàn)象反映出我國的利率期限結(jié)構(gòu)還不能發(fā)揮利率傳導(dǎo)的作用。 論文側(cè)重從數(shù)量分析的角度對我國利率期限結(jié)構(gòu)的特征、影響因素進(jìn)行研究，為探索完善利率期限結(jié)構(gòu)的途徑提供定量依據(jù)。本文的創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)為： 1、本文運用線性回歸、協(xié)整檢驗及向量自回歸等多種計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對預(yù)期理論在中國的適用性進(jìn)行了實證檢驗，并對幾種方法進(jìn)行了綜合比較和分析。其中，對向量自回歸方法的運用在國內(nèi)具有創(chuàng)新性