利率市場化與貨幣政策框架轉(zhuǎn)型.pdf

1、1998年1月1日，我國摒棄貸款規(guī)?？刂疲瓿韶泿耪邤?shù)量型調(diào)控框架的構(gòu)建。從十多年的實(shí)踐看，還存在不少問題。一是貨幣政策中介目標(biāo)的可控性和相關(guān)性不強(qiáng)，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性受到質(zhì)疑。二是隨著我國社會融資結(jié)構(gòu)的不斷變化，傳統(tǒng)數(shù)量型工具（如貸款規(guī)模、存款準(zhǔn)備金率）的作用趨于弱化。更為重要的是，我國經(jīng)濟(jì)增長模式正經(jīng)歷著從追求速度向提升質(zhì)量的轉(zhuǎn)變。過去十多年來以投資和出口為引擎，依賴資金推動和資源消耗的粗放型經(jīng)濟(jì)增長模式已越來越難以為

2、繼，完善資源要素，特別是資金價格（利率）的市場形成機(jī)制，將成為進(jìn)一步深化改革的重要領(lǐng)域。然而，利率市場化絕不意味著中央銀行放棄對利率的管理與調(diào)控。從國際經(jīng)驗(yàn)看，在利率市場化程度逐步提高乃至完全實(shí)現(xiàn)的過程中，主要發(fā)達(dá)國家的貨幣政策都經(jīng)歷了一個從數(shù)量型調(diào)控向價格型（利率）調(diào)控轉(zhuǎn)變的過程。2012年9月，我國《金融業(yè)發(fā)展與改革“十二五”規(guī)劃》亦正式提出:“逐步增強(qiáng)利率、匯率等價格杠桿的作用，推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型

3、。”在我國利率市場化進(jìn)程不斷加快的背景下，研究建立與利率市場定價機(jī)制相適應(yīng)的貨幣政策價格型（利率）調(diào)控框架，體現(xiàn)的正是十八屆三中全會《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出的，“處理好政府與市場關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好地發(fā)揮政府作用”。這對于當(dāng)下的中國無疑具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
　　本文將理論回顧與國際經(jīng)驗(yàn)借鑒作為分析問題的邏輯起點(diǎn)，從文獻(xiàn)研究和歷史研究的角度，梳理利率市場化與貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的邏輯關(guān)系

4、，結(jié)合我國尚處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊國情，提出我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型目標(biāo)。之后使用中國的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)“我國基準(zhǔn)利率體系是否形成”，“利率傳導(dǎo)機(jī)制是否通暢”等命題，回答我國是否具備實(shí)行價格型貨幣政策框架條件的問題。在此基礎(chǔ)上，建立動態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型的分析框架，在目前“利率雙軌制”條件下，對我國均衡利率進(jìn)行估算，回答價格型（利率）調(diào)控“怎么調(diào)”的問題。最后，提出我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)路徑。本文主要創(chuàng)新點(diǎn)是:
　　(1)本文系

5、統(tǒng)梳理了美、德等發(fā)達(dá)國家，以及日、韓等新興市場經(jīng)濟(jì)體在利率市場化過程中，貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的歷史經(jīng)驗(yàn)，深入研究利率市場化與貨幣政策框架轉(zhuǎn)型之間的邏輯關(guān)系，發(fā)現(xiàn):第一，利率市場化要求貨幣政策轉(zhuǎn)向市場化程度更高的價格型（利率）調(diào)控方式;第二，社會融資結(jié)構(gòu)變化是導(dǎo)致貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的重要原因;第三，利率市場化是貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的必要而非充分條件;第四，貨幣政策框架轉(zhuǎn)型是一個漸進(jìn)過程。
　　(2)本文對我國貨幣政策框架發(fā)展的歷史進(jìn)行回顧，從

6、市場化改革的視角對我國兩輪貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的背景和原因進(jìn)行了分析，在借鑒國外經(jīng)驗(yàn)和考慮我國具體國情的基礎(chǔ)上，提出貨幣政策框架轉(zhuǎn)型目標(biāo):堅(jiān)持多目標(biāo)、多工具的貨幣政策框架，但逐漸從“以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主”轉(zhuǎn)變。
　　(3)本文使用時變參數(shù)模型（Time-varying parameter model）對于我國基準(zhǔn)利率和基準(zhǔn)收益率曲線的基準(zhǔn)性（即基準(zhǔn)利率和基準(zhǔn)收益率曲線對于其他利率和其他收益率曲線的引導(dǎo)作用）進(jìn)行實(shí)證研究，

7、發(fā)現(xiàn):第一，除了存款利率管制之外，SHIBOR或回購利率成為短端基準(zhǔn)的一個主要障礙在于波動性太大，不利于穩(wěn)定市場預(yù)期。第二，國債收益率曲線在長端的影響力要明顯弱于短端，影響其成為金融市場中長期的定價基準(zhǔn)。
　　(4)本文構(gòu)建包含融資約束的企業(yè)投資決策模型，使用企業(yè)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來實(shí)證研究融資約束（數(shù)量機(jī)制）和融資成本（價格機(jī)制）對企業(yè)投資決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國有和民營企業(yè)對融資約束都較敏感，但國有企業(yè)對融資約束的敏感性顯著低于民營企業(yè)