基金經(jīng)理投資冒險(xiǎn)行為的驅(qū)動(dòng)與約束研究.pdf

1、證券投資基金作為我國(guó)金融市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者，一直被政府的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)寄予厚望，希望通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者的超常規(guī)發(fā)展以達(dá)到降低證券市場(chǎng)波動(dòng)、穩(wěn)定市場(chǎng)的目的。然而從我國(guó)證券投資基金的管理實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)股票型證券投資基金自身卻具有較高的風(fēng)險(xiǎn)水平，證券投資基金的超常規(guī)發(fā)展還沒(méi)有達(dá)到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)穩(wěn)定金融市場(chǎng)的良好預(yù)期。由于基金經(jīng)理的投資行為本質(zhì)上是為基金投資者提供的一種代理投資金融服務(wù)，基金經(jīng)理具有的有限責(zé)任和委托代理雙方風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱(chēng)特征可能驅(qū)動(dòng)基

2、金經(jīng)理在投資中傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，這種投資冒險(xiǎn)行為不僅可能構(gòu)成損害基金投資者利益的基金經(jīng)理道德風(fēng)險(xiǎn)，還將推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的系統(tǒng)性偏離，進(jìn)而加劇整個(gè)金融市場(chǎng)的波動(dòng)甚至進(jìn)一步引發(fā)金融泡沫。對(duì)基金經(jīng)理投資冒險(xiǎn)行為的研究，有助于更好地發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)功能，完善我國(guó)證券投資基金的監(jiān)管機(jī)制，引導(dǎo)和規(guī)范基金經(jīng)理的投資行為。
　　不同于一般的公司委托代理關(guān)系，證券投資基金的經(jīng)理人努力水平和基金產(chǎn)出的風(fēng)險(xiǎn)水平都是基金經(jīng)理可以選擇

3、和調(diào)整的內(nèi)生變量，基金經(jīng)理可能背離其作為機(jī)構(gòu)投資者代理投資的“風(fēng)險(xiǎn)管理”初衷，在投資實(shí)踐中實(shí)施一定的投資冒險(xiǎn)行為來(lái)實(shí)現(xiàn)自身補(bǔ)償最大化的目的。結(jié)合中國(guó)證券投資基金市場(chǎng)的特殊背景，本文綜合運(yùn)用金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)、資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理等理論，采用規(guī)范的金融市場(chǎng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法，對(duì)我國(guó)基金經(jīng)理的投資冒險(xiǎn)行為進(jìn)行研究。本文將基金經(jīng)理選擇的基金風(fēng)險(xiǎn)水平超越了基金所對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)水平這種投資行為界定為基金經(jīng)理投資冒險(xiǎn)行為，分別研究了基金經(jīng)理

4、投資冒險(xiǎn)行為的評(píng)價(jià)、基金經(jīng)理投資冒險(xiǎn)行為所面臨的驅(qū)動(dòng)因素和基金經(jīng)理投資冒險(xiǎn)行為的約束機(jī)制，并對(duì)如何防范與控制我國(guó)基金經(jīng)理的投資冒險(xiǎn)行為給出了相應(yīng)對(duì)策建議。論文主要研究?jī)?nèi)容具體包含以下三個(gè)方面：
　　（一）基金經(jīng)理投資冒險(xiǎn)行為的評(píng)價(jià)。本文通過(guò)考察基金經(jīng)理投資冒險(xiǎn)行為產(chǎn)生的結(jié)果，基于基金經(jīng)理自身和基金投資者角度對(duì)基金經(jīng)理投資冒險(xiǎn)行為進(jìn)行評(píng)價(jià)?；谥袊?guó)證券投資基金市場(chǎng)2004-2012年36個(gè)季度的非平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果顯示，我國(guó)基金

5、經(jīng)理的投資冒險(xiǎn)行為總體上有損基金投資者福利，其行為更多體現(xiàn)出基金經(jīng)理具有一定的“道德風(fēng)險(xiǎn)”而并非“信息優(yōu)勢(shì)”。進(jìn)一步，本文將基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)途徑分為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比調(diào)整、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整三種方式，發(fā)現(xiàn)不同途徑下基金經(jīng)理投資冒險(xiǎn)行為對(duì)基金經(jīng)理回報(bào)和投資者福利的影響則有所不同，基金經(jīng)理通過(guò)調(diào)整特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的冒險(xiǎn)行為降低了基金經(jīng)理的回報(bào)但卻有利于提升基金投資者的福利，而基金經(jīng)理通過(guò)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的冒險(xiǎn)行為增加了基金經(jīng)理的回報(bào)卻對(duì)基金投資者福利

6、造成了損害。
　　（二）基金經(jīng)理投資冒險(xiǎn)行為的驅(qū)動(dòng)。本文分別基于基金經(jīng)理補(bǔ)償契約和基金投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好兩種視角，研究了基金經(jīng)理投資冒險(xiǎn)行為發(fā)生的主要驅(qū)動(dòng)因素。一方面，本文分別構(gòu)建離散時(shí)間和連續(xù)時(shí)間下的基金經(jīng)理最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)選擇模型，研究發(fā)現(xiàn)，在對(duì)稱(chēng)結(jié)構(gòu)的基金經(jīng)理補(bǔ)償契約中，驅(qū)動(dòng)基金經(jīng)理投資冒險(xiǎn)行為的主要因素是基金經(jīng)理對(duì)自己所處形勢(shì)的主觀判斷和基金經(jīng)理自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好。特別地，當(dāng)基金經(jīng)理認(rèn)為自己所管理基金的收益超越業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的可能性很小，自

7、己在期末面臨“損失”的可能性較大時(shí)，他們的投資冒險(xiǎn)行為就會(huì)發(fā)生。而當(dāng)經(jīng)理人補(bǔ)償契約從對(duì)稱(chēng)結(jié)構(gòu)變?yōu)榉菍?duì)稱(chēng)結(jié)構(gòu)時(shí)，如果基金經(jīng)理具有遞減的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡（DARA）偏好，非對(duì)稱(chēng)補(bǔ)償契約結(jié)構(gòu)更可能導(dǎo)致基金經(jīng)理投資冒險(xiǎn)行為的發(fā)生。另一方面，通過(guò)構(gòu)建基金投資者資金流理性預(yù)期模型并結(jié)合我國(guó)開(kāi)放式基金的非平衡面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，本文對(duì)我國(guó)基金投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度研究后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)基金投資者對(duì)以原始業(yè)績(jī)波動(dòng)率表征的基金總體風(fēng)險(xiǎn)并不在乎，甚至表現(xiàn)出一定的“風(fēng)險(xiǎn)追逐

8、”偏好，投資者這種風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)我國(guó)基金經(jīng)理的投資冒險(xiǎn)行為構(gòu)成一種隱性驅(qū)動(dòng)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，這種驅(qū)動(dòng)主要針對(duì)基金經(jīng)理的“適度冒險(xiǎn)”行為，當(dāng)基金經(jīng)理表現(xiàn)出“過(guò)度冒險(xiǎn)”行為時(shí)，投資者資金流－業(yè)績(jī)之間的凸性會(huì)逐漸減小，來(lái)自基金投資者的冒險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)作用會(huì)有弱化的趨勢(shì)。
　?。ㄈ┗鸾?jīng)理投資冒險(xiǎn)行為的約束。以“弱化基金經(jīng)理道德風(fēng)險(xiǎn)行為驅(qū)動(dòng)”為出發(fā)點(diǎn)，本文分別從基金投資者“用腳投票”市場(chǎng)約束和基金自購(gòu)制度約束這兩個(gè)方面考察了基金經(jīng)理投資冒險(xiǎn)行為的