人民幣匯率變化與股票價(jià)格變化的關(guān)聯(lián)性研究——基于我國(guó)匯改后數(shù)據(jù)的實(shí)證分析.pdf

1、2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革之前，人民幣匯率本質(zhì)上實(shí)行的是固定匯率制的單一盯住美元匯率制度，匯率和股價(jià)的關(guān)系被人為地割裂。2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革之后，人民幣匯率開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制度，股價(jià)與匯率關(guān)系開始回歸真正的市場(chǎng)化關(guān)聯(lián)。研究股價(jià)和匯率之間這種內(nèi)在關(guān)系的意義在于：首先，如果二者間存在相互的關(guān)系，那么這種分析也許會(huì)發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)匯率變化路徑的有用信息，或者用來精

2、確估計(jì)匯率變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響。其次，研究結(jié)果將影響財(cái)政政策和貨幣政策的制訂，特別是后者。例如，為了預(yù)防通貨膨脹，央行選擇的貨幣政策工具首先是利息率，應(yīng)對(duì)通貨膨脹壓力的緊縮性貨幣政策在人民幣正在貶值的情況下是有效的，而貨幣貶值可以通過股市刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一方面，貨幣貶值無異于給股市潑冷水，由于通貨膨脹的壓力可能自然緩解，可以有理由實(shí)行不干預(yù)政策。再者，分析結(jié)果對(duì)預(yù)防金融以及貨幣危機(jī)是有幫助的，日本股市泡沫破滅就是一個(gè)明顯的例子。

3、 本文從理論和實(shí)證分析兩方面論述了匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響問題。 在理論分析中，本文介紹了匯率決定的流量導(dǎo)向型模型和匯率決定的證券導(dǎo)向模型。其中，匯率決定的流量導(dǎo)向型模型認(rèn)為經(jīng)常賬戶或者說貿(mào)易主要決定了國(guó)與國(guó)之間的匯率。匯率變動(dòng)影響一個(gè)國(guó)家的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和貿(mào)易平衡，所以影響該國(guó)收入和輸出等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量。股票價(jià)格通常被定義為公司未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，當(dāng)公司未來收益發(fā)生變化時(shí)，公司股票的價(jià)格也將隨之變化，這樣流量導(dǎo)向模型表明股票價(jià)格與匯率負(fù)

4、相關(guān)。而匯率決定的證券導(dǎo)向模型，更強(qiáng)調(diào)資本和金融賬戶在匯率決定過程中的作用。這種模型認(rèn)為匯率和股票價(jià)格的關(guān)聯(lián)的傳導(dǎo)機(jī)制是從股價(jià)到匯率。一方面，當(dāng)國(guó)內(nèi)股票價(jià)格的上漲使得國(guó)內(nèi)資產(chǎn)對(duì)投資者的吸引力增大，投資者會(huì)加大國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的投資比例，減少手中的外國(guó)資產(chǎn)，這會(huì)導(dǎo)致本幣的升值。另一方面，由投資國(guó)內(nèi)資產(chǎn)獲得更多收益的投資者就產(chǎn)生了對(duì)本幣較多的需求，而這種對(duì)本幣需求的增加又會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率的提高。這將吸引外國(guó)資本的流入，從而使得本幣進(jìn)一步的升值。同樣，

5、國(guó)內(nèi)股票價(jià)格的上漲，也會(huì)加大外國(guó)投資者對(duì)本國(guó)資產(chǎn)的需求，外國(guó)資本的流入也會(huì)促使本幣升值。除了這兩個(gè)基本的模型，本文還介紹了匯市和股市之間關(guān)聯(lián)的主要途徑：比如，通過進(jìn)出口貿(mào)易關(guān)聯(lián)，通過國(guó)際資本流動(dòng)的關(guān)聯(lián)，以及通過市場(chǎng)利率的關(guān)聯(lián)等等。 在實(shí)證分析中，采用了國(guó)內(nèi)外學(xué)者在分析此問題時(shí)普遍使用到的向量自回歸(VAR)方法，其中又具體涉及到了相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)，協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)、向量自回歸建模、因果關(guān)系檢驗(yàn)和預(yù)測(cè)方差分析等計(jì)量方法。本文選取2005年

6、7月21日到2008年10月10日的交易數(shù)據(jù)作為分析的樣本數(shù)據(jù)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(一)匯率和股市之間存在負(fù)的弱線性相關(guān)關(guān)系，總體上兩者的變化方向是相反的，這個(gè)結(jié)論主要從皮爾遜相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果得出。(二)匯率和股市之間存在協(xié)整關(guān)系，進(jìn)而可以用動(dòng)態(tài)模型進(jìn)行描述。(三)匯率和股市之間存在雙向因果關(guān)系，匯市影響股市，股市也影響匯市，方向是雙向的。(四)雖然匯率和股市之間有一定的相關(guān)關(guān)系和因果關(guān)系，但是彼此之間的影響是不大的。(五)匯率和股市之間彼此影響的

7、速度不一樣。在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，本文分析了我國(guó)匯市與股市雖然存在協(xié)整關(guān)系，并可用向量自回歸模型刻畫，但是不存在顯著線性關(guān)系的幾點(diǎn)原因：股價(jià)形成機(jī)制不合理；匯率形成機(jī)制不合理；利率尚未完全市場(chǎng)化等。 在本文的最后，結(jié)合實(shí)證分析得出的結(jié)論，以及相對(duì)應(yīng)找出的原因，有針對(duì)性的給出了一些政策建議。主要包括： 一、從匯率和股價(jià)形成機(jī)制方面，應(yīng)該加強(qiáng)市場(chǎng)主體的作用。匯率方面，從長(zhǎng)期來看，建立一個(gè)有效、靈活的匯率形成機(jī)制是一個(gè)現(xiàn)實(shí)選擇。

8、由于我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展不完善，資本市場(chǎng)開放程度不高，人民幣匯率立即完全市場(chǎng)化，不僅不利于外匯市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，反而可能市場(chǎng)過度波動(dòng)而引發(fā)金融危機(jī)。因此建議分階段有步驟的進(jìn)行匯率市場(chǎng)化進(jìn)程。此外，還應(yīng)通過市場(chǎng)建設(shè)，引導(dǎo)、分流、限制國(guó)外資本的投資行為，建立和完善人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖機(jī)制，主要包括發(fā)展外幣同業(yè)拆借市場(chǎng)；鼓勵(lì)匯率風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新，創(chuàng)建人民幣遠(yuǎn)期交易和掉期交易市場(chǎng)；強(qiáng)制規(guī)定流入的外國(guó)資本在本國(guó)內(nèi)停留的最低期限，將人民幣匯率改革與國(guó)

9、際金融體系改革聯(lián)系起來，積極推動(dòng)與東亞各國(guó)的匯率協(xié)調(diào)與合作，避免區(qū)域內(nèi)出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)性貶值。股市方面，規(guī)范上市公司運(yùn)作，提高上市公司質(zhì)量，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。真正發(fā)揮股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束能力，并有力保護(hù)中小股東的利益。在規(guī)范和發(fā)展股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，弱化股票市場(chǎng)的政策性功能，積極培育和發(fā)揮股市在優(yōu)化資源配置、轉(zhuǎn)化儲(chǔ)蓄、刺激消費(fèi)等方面的作用。規(guī)范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟蹤機(jī)制。對(duì)上市公司

10、及會(huì)計(jì)事務(wù)所、審計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)提供虛假信息的行為應(yīng)予以追究和懲處；建立和完善多層次的證券監(jiān)管體系，強(qiáng)化證券監(jiān)管。 二、構(gòu)建國(guó)際資本向證券市場(chǎng)流動(dòng)的動(dòng)態(tài)監(jiān)控與預(yù)警機(jī)制。一方面，應(yīng)強(qiáng)化國(guó)際資本流動(dòng)向證券市場(chǎng)流動(dòng)的監(jiān)管機(jī)制，這其中包括加強(qiáng)對(duì)信息披露的管理、提高信息透明度等。增加透明度和加強(qiáng)報(bào)告制度對(duì)于證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。另一方面，應(yīng)通過設(shè)計(jì)一些風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)，包括單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)、全國(guó)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)指標(biāo)等，對(duì)國(guó)際資本向證券市場(chǎng)流動(dòng)

11、的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行測(cè)算，做到有嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)控制、經(jīng)常的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，并提出防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)備方案。 三、推進(jìn)銀行等微觀經(jīng)濟(jì)主體利率市場(chǎng)化。進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，一個(gè)重要條件是眾多經(jīng)營(yíng)性金融機(jī)構(gòu)和一般企業(yè)對(duì)利率變動(dòng)必須靈敏反映，并迅速作出調(diào)整政策，這要求微觀基礎(chǔ)是真正意義上的企業(yè)。因此，需要將現(xiàn)有的市場(chǎng)化利率引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使得資金價(jià)格能真正引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源的配置。只有各類金融機(jī)構(gòu)以收益和風(fēng)險(xiǎn)成本相對(duì)稱原則為基礎(chǔ)，根據(jù)自身業(yè)

12、務(wù)發(fā)展?fàn)顩r和經(jīng)濟(jì)、技術(shù)實(shí)力，參照完善內(nèi)部定價(jià)和管理核算體系，逐步提高利率定價(jià)能力，更準(zhǔn)確地運(yùn)用利率杠桿，利率市場(chǎng)化才有可能實(shí)現(xiàn)。 四、加快進(jìn)出口相關(guān)企業(yè)的內(nèi)需開發(fā)和產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈整合。一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)大進(jìn)大出的經(jīng)濟(jì)，因此在人民幣進(jìn)一步升值的不穩(wěn)定預(yù)期下，進(jìn)出口的任何變動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響都是相當(dāng)大的。這也在這次金融危機(jī)中明顯的體現(xiàn)了出來。因此，應(yīng)該抓住機(jī)會(huì)，努力開發(fā)國(guó)內(nèi)需求，轉(zhuǎn)移主體市場(chǎng)。另一方面，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的整合。只有有效進(jìn)