中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)流動(dòng)性實(shí)證研究.pdf

1、作為企業(yè)獲得直接融資的一種重要途徑，企業(yè)債券的作用近年來愈發(fā)凸顯。企業(yè)債券作為一種具有抵稅、財(cái)務(wù)杠桿和防止企業(yè)控制權(quán)分散等優(yōu)勢(shì)的融資模式，國(guó)家和企業(yè)對(duì)企業(yè)債券融資對(duì)企業(yè)發(fā)展重要性的認(rèn)識(shí)越來越深刻。近年來我國(guó)政府放松企業(yè)債的發(fā)行條件，鼓勵(lì)中小企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債進(jìn)行直接融資。從2008年發(fā)改委放寬了對(duì)企業(yè)債發(fā)行擔(dān)保的要求“企業(yè)可以發(fā)行無擔(dān)保的信用債券”（此前的企業(yè)債都必須由商業(yè)銀行或保險(xiǎn)公司等進(jìn)行擔(dān)保），到2009年國(guó)務(wù)院關(guān)于“穩(wěn)步擴(kuò)大中小

2、企業(yè)集合債券和短期融資券的發(fā)行規(guī)模”的意見，企業(yè)債近年的受重視程度可見一斑。
　　 從1958年詹姆斯.托賓(James Tobin)首先提出金融資產(chǎn)流動(dòng)性的概念至今，在理論上和實(shí)證上，研究者對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行了廣泛的研究。Amihud and Mendelson(1986)發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)存在流動(dòng)性溢價(jià)之后，在驗(yàn)證各證券流動(dòng)性溢價(jià)的存在性、如何將流動(dòng)性因素引入資產(chǎn)定價(jià)模型、流動(dòng)性的影響因素等方面出現(xiàn)了大量的理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)，流動(dòng)性

3、成為市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究的一個(gè)重要方向，流動(dòng)性在國(guó)際債券市場(chǎng)中的溢價(jià)效應(yīng)被廣泛印證。
　　 流動(dòng)性是提高企業(yè)債券的融資效率的重要要求和證券市場(chǎng)完善的重要標(biāo)志，是企業(yè)債券的生命力的源泉，不具備流動(dòng)性的企業(yè)債市場(chǎng)將逐步失去存在的必要。鑒于我國(guó)對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)流動(dòng)性的實(shí)證研究較為缺乏，而企業(yè)債在我國(guó)越來越受到重視，流動(dòng)性問題也越來越凸顯出來，本文選擇對(duì)中國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行研究。
　　 本文總結(jié)了近年來國(guó)內(nèi)外學(xué)者在企業(yè)債券流動(dòng)

4、性溢價(jià)和流動(dòng)性影響因素方面所做的研究，并對(duì)中國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)和流動(dòng)性影響因素做了實(shí)證檢驗(yàn)。為增強(qiáng)實(shí)證檢驗(yàn)的穩(wěn)健性，文章選擇了三個(gè)間接構(gòu)造的流動(dòng)性代理指標(biāo)——γ不流動(dòng)性指標(biāo)、Amivest流動(dòng)性比率、ILLIQ非流動(dòng)性測(cè)度;從企業(yè)債自身因素的角度，選取了剩余期限、修正久期、已發(fā)年限、發(fā)行量、票面利率、信用等級(jí)、嵌入期權(quán)（可回售性、看漲）、交易規(guī)模、債券價(jià)格波動(dòng)9個(gè)可能的流動(dòng)性影響因子。文章通過選取在上交所交易的37只企業(yè)債在200

5、7年8月至2012年2月期間的交易數(shù)據(jù)，運(yùn)用Excel和Stata軟件對(duì)所獲得的非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。
　　 文章發(fā)現(xiàn):首先，在我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)上，交易規(guī)模和價(jià)格波動(dòng)是影響流動(dòng)性水平的顯著因素。作為交投活躍程度的表現(xiàn)，交易規(guī)模經(jīng)常被作為流動(dòng)性水平的直接代理變量使用，其作為一個(gè)影響流動(dòng)性的顯著因素的結(jié)論在本文針對(duì)中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的實(shí)證檢驗(yàn)中也得到了證實(shí)。價(jià)格波動(dòng)成為影響我國(guó)企業(yè)債流動(dòng)性的一個(gè)關(guān)鍵因素，價(jià)格波動(dòng)越大，不流

6、動(dòng)性越顯著;這說明由于企業(yè)債的相關(guān)信息披露制度不甚完善，投資者缺乏對(duì)價(jià)格變化進(jìn)行判定的有效信息，不能及時(shí)調(diào)整交易以對(duì)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng);另外，我國(guó)企業(yè)債的信用等級(jí)普遍較高且大多數(shù)都有擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，投資者不擔(dān)心企業(yè)違約的發(fā)生，不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)而輕易進(jìn)行投機(jī)交易獲利。
　　 其次，無論選用何種流動(dòng)性代理指標(biāo)，目前在我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)中仍然沒有顯著的流動(dòng)性溢價(jià);信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)是影響我國(guó)企業(yè)債券的信用價(jià)差的兩個(gè)顯著因素;我國(guó)企業(yè)債的定