基于投資者有限理性的新興市場溢價效應研究——來自中國內(nèi)地、香港和臺灣的經(jīng)驗證據(jù).pdf

1、伴隨著金融市場上出現(xiàn)了越來越多無法用傳統(tǒng)金融學理論解釋的市場溢價效應，行為金融學這一新的金融學理論分支開始得到學術(shù)界和實務界是廣泛關注。行為金融學與傳統(tǒng)金融學不同，其將金融學理論與心理學相結(jié)合，從市場參與者的心理角度出發(fā)，拋開了“理性人”和市場有效性兩大傳統(tǒng)金融學的假設，以套利有限性和個人心理認知偏差為理論基礎，派生出一系列的相關理論，而這些理論對資本市場上的各種溢價效應給予了合理的解釋。
　　 新興市場與發(fā)達市場相比，其投資者

2、構(gòu)成以個人投資者為主，這類投資者的心理成熟程度較低，情緒波動明顯，投資決策更容易受到個人心理因素的影響，因此，筆者選擇新興市場作為文章的主要研究對象。又考慮到中國內(nèi)地、香港和臺灣三個新興市場同屬于亞太地區(qū)，并且在社會文化背景上具有很大的相似性，因此，對這三個新興市場進行溢價效應的研究更具有代表性和可比性。
　　 文章以上述三個新興市場為研究對象，采用理論分析與實證檢驗相結(jié)合的分析方法，從宏觀和微觀兩個層面著手，對投資者有限理性下

3、的溢價效應進行深入剖析。在宏觀方面，以春節(jié)文化背景為出發(fā)點對三個市場的溢價效應展開研究;在微觀方面，又從市場參與者的角度分別從投資者和上市公司兩個方面進行討論。文章的主要研究內(nèi)容和研究發(fā)現(xiàn)主要包括幾下幾點:
　　 第一，將一月效應分別與小公司效應和價值溢價效應相結(jié)合，除了驗證了三個市場的一月小公司溢價效應之外，還創(chuàng)造性地發(fā)現(xiàn)了一月價值溢價效應。利用Fama-MacBeth的時間序列橫截面回歸法，發(fā)現(xiàn)中國香港和臺灣兩個新興市場存在

4、一月小公司效應，中國內(nèi)地市場并不存在該效應。而一月價值溢價效應只存在于中國內(nèi)地市場，在另外兩個市場中均不存在。在此基礎上，對三個市場股票收益率的風險水平進行了進一步的劃分，發(fā)現(xiàn)中國內(nèi)地市場存在的一月價值溢價效應與股票的風險程度無關，而中國香港和臺灣市場存在的一月小公司效應則與股票的風險水平密切相關，一月小公司效應只存在于兩個市場中的高風險組合中。
　　 第二，選擇個人所得稅、上市公司息稅前利潤以及國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率作為年終獎金的

5、代理變量，旨在驗證春節(jié)文化是否是導致三個市場一月價值溢價效應和一月小公司溢價效應的主要原因。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，三個新興市場中分別存在的兩種溢價效應在高個人所得稅、高息稅前利潤和高國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率樣本中都表現(xiàn)的更為突出，說明春節(jié)文化是導致三個市場存在上述兩種溢價效應的主要原因之一。
　　 第三，分別以賬面市值比、盈利價格比、現(xiàn)金流價格比及紅利價格比作為區(qū)分價值型和成長型股票的指標，對三個新興市場的價值溢價效應展開全面分析。研究發(fā)

6、現(xiàn)三個新興市場均存在不同程度的價值溢價效應，其中，以中國臺灣股票市場的價值溢價效應最為突出。
　　 第四，采用主成分分析法分別構(gòu)造了三大新興市場的月度復合型投資者情緒指數(shù)，并通過實證分析發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的高低對價值溢價效應有直接影響。當投資者情緒低落時，價值溢價效應顯著;而當投資者情緒高漲時，價值溢價效應并不明顯，這主要是由于投資者情緒對價值型和成長型股票收益率的不對稱影響導致的。
　　 第五，利用轉(zhuǎn)換回歸法對投資者情緒

7、對價值溢價效應的預測能力進行了進一步的研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒在中國內(nèi)地、香港和臺灣三個新興市場中對價值溢價均具有預測能力。其中，投資者情緒對中國香港股票市場價值溢價效應的預測能力最強，對中國臺灣市場的預測能力其次，而對中國內(nèi)地市場的預測能力最弱。
　　 第六，以三個市場整體為研究樣本，實證檢驗現(xiàn)金紅利溢價效應，旨在判斷實行強化現(xiàn)金分紅政策的長期合理性。研究發(fā)現(xiàn)，除了在中國臺灣市場存在正的現(xiàn)金紅利溢價效應外，在中國內(nèi)地和香港兩個市場

8、上均不存在，說明在這兩個市場針對所有上市公司實行強化現(xiàn)金分紅政策并不具備長期合理性。
　　 第七，對三個市場分市值、風格和行業(yè)討論強化現(xiàn)金分紅政策的合理性。通過分析發(fā)現(xiàn)，在中國臺灣市場，任何市值與風格的股票組合均存在現(xiàn)金紅利溢價，而中國香港市場則恰好完全相反，說明在臺灣市場實行強化現(xiàn)金分紅政策是具有長期合理性的，而在香港市場即使針對某種類型的上市公司實行強化現(xiàn)金分紅政策也并不合理。在中國內(nèi)地市場，研究發(fā)現(xiàn)大盤股和價值型股票樣本存

9、在顯著的現(xiàn)金紅利溢價，因此，可以有針對性地實施這類現(xiàn)金分紅政策。
　　 第八，結(jié)合新興市場強化現(xiàn)金分紅政策出臺的背景，將市場分為繁榮和蕭條兩種狀態(tài)，通過研究在不同市場狀態(tài)下的現(xiàn)金紅利溢價來判斷強化現(xiàn)金分紅政策的短期合理性。研究發(fā)現(xiàn)中國內(nèi)地和臺灣兩個市場在蕭條市場狀態(tài)中的現(xiàn)金紅利溢價均顯著大于零，且高于繁榮市場狀態(tài)，而中國香港市場則在繁榮和蕭條狀態(tài)下均不存在顯著的現(xiàn)金紅利溢價。說明在中國內(nèi)地和臺灣出臺半強制現(xiàn)金分紅政策具備短期合理

10、性，而在中國香港市場這類政策并不具備短期合理性。
　　 第九，運用傳統(tǒng)金融學的股利信號理論和代理成本理論，以及行為金融學中的“一鳥在手”理論對中國內(nèi)地和臺灣兩個新興市場強化現(xiàn)金分紅政策的短期合理性進行了驗證。發(fā)現(xiàn)股利信號理論和代理成本理論并不能對上述兩個新興市場強化現(xiàn)金分紅政策的短期合理性給予解釋，而考慮了投資者心理狀態(tài)的“一鳥在手”理論則對該現(xiàn)象具有一定的解釋能力。
　　 文章的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下四個方面:

11、　　 第一，以新興市場為研究對象，從多個角度探究溢價效應。選擇中國內(nèi)地、香港和臺灣三個亞太地區(qū)新興市場為研究對象，從宏觀社會文化環(huán)境、微觀投資者情緒和上市公司分紅政策等多個角度分析比較了三個新興市場的溢價效應以及存在的差異，這在之前的研究中少有涉及。
　　 第二，發(fā)現(xiàn)了中國內(nèi)地股票市場特有的市場異象，即“一月價值溢價效應”，并研究發(fā)現(xiàn)中國內(nèi)地、香港和臺灣三個市場在一月份具有不同的溢價效應，同時，從中國春節(jié)文化這個獨特的視角對三

12、個市場在一月份存在的各類溢價效應進行了解釋。
　　 第三，基于四種指標最為全面地探究了三大新興市場的“價值溢價效應”，并采用主成分分析法，構(gòu)造了三個新興市場的月度投資者情緒指數(shù)，創(chuàng)造性地發(fā)現(xiàn)了投資者情緒是造成價值溢價效應的重要原因，并探討了投資者情緒對價值溢價效應的預測能力。
　　 第四，結(jié)合新興市場半強制現(xiàn)金分紅政策的出臺背景，對三大新興市場進行市場狀態(tài)的劃分，首次對新興市場不同市場狀態(tài)下的現(xiàn)金紅利溢價進行檢驗，即半強