投資決策中的管理者市場學(xué)習(xí)效應(yīng)研究——中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).pdf

1、許多學(xué)者關(guān)注一級金融市場對企業(yè)基本面和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，認(rèn)為一級市場主要通過其資源配置功能引導(dǎo)資金在上市企業(yè)之間的流動，卻鮮有文獻(xiàn)探討二級市場的影響。二級市場上投資者的交易只引導(dǎo)資金在投資者之間流動，似乎并不會涉及到上市公司本身。本文分析了二級市場影響企業(yè)實(shí)際決策的兩個渠道：激勵手段和市場學(xué)習(xí)，這兩個渠道都是二級市場價格的信息反饋功能而形成的。本文重點(diǎn)關(guān)注的是市場學(xué)習(xí)渠道，利用2007-2013年的數(shù)據(jù)，從實(shí)證和理論兩個方面探討中國上市企

2、業(yè)在投資決策中的（狹義的）管理者市場學(xué)習(xí)效應(yīng)，即管理者從相關(guān)的證券價格（包括公司自身的證券價格以及同行業(yè)企業(yè)的證券價格）中獲取有用信息調(diào)整投資決策的過程。
　　實(shí)證研究的第一部分首先證實(shí)了管理者市場學(xué)習(xí)行為的存在，管理者會依據(jù)股價水平、參考股價信息而調(diào)整投資規(guī)模。在控制了管理者自有信息和分析師信息之后，市場學(xué)習(xí)假說得到進(jìn)一步的驗(yàn)證。管理者自有信息會減少投資-股價敏感度，當(dāng)管理者自身相較于市場的信息優(yōu)勢更大時，將會較少依賴股價水平而

3、決策。分析師信息也會減少投資-股價敏感度，說明股價中的分析師信息主要是獲取來自于管理者的，對管理者而言并非新的未知信息。在考慮了其他可能的解釋，例如融資約束及市場擇機(jī)假說或誤定價的影響之后，市場學(xué)習(xí)假說仍然對回歸結(jié)果具有增量的解釋力度。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，衡量股價中投資者私人信息含量的股價非同步性與未來經(jīng)營效率之間呈正比，說明管理者市場學(xué)習(xí)行為是理性的，能提高經(jīng)營效率，且結(jié)論無論是在高信息透明度組還是低透明度組均成立，這回答了過去學(xué)者對于以

4、股價非同步性衡量其信息含量的質(zhì)疑。實(shí)證研究的第二部分從微觀、中觀和宏觀三個層面探討了管理者市場學(xué)習(xí)行為的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中度較高、管理者薪酬業(yè)績敏感度較高、董事會規(guī)模較大以及董事長與總經(jīng)理兩職分離時，管理者更有可能進(jìn)行市場學(xué)習(xí)。其次，成長型企業(yè)的管理者進(jìn)行市場學(xué)習(xí)的動機(jī)更強(qiáng)。相較于金融危機(jī)時期，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體較為穩(wěn)定的非金融危機(jī)時期，管理者在投資決策中的市場學(xué)習(xí)行為更顯著。實(shí)證研究的第三部分探討同業(yè)投資趨同現(xiàn)象存在的原因。

5、首先中國的上市公司確實(shí)存在同業(yè)投資趨同現(xiàn)象。當(dāng)同業(yè)其他公司的平均股價水平較高時，管理者更有可能在投資決策中追隨同業(yè)公司的步伐；且當(dāng)同業(yè)其他公司的平均股價信息含量較高時，管理者更有可能利用股價信息，參考其他公司的股價水平來決定是否追隨其他同業(yè)公司的投資決策。因此，這樣一種同業(yè)投資趨同現(xiàn)象并不能單純地被定義為一種非理性、盲目跟風(fēng)的羊群效應(yīng)，而更有可能是一種理性模仿的同業(yè)市場學(xué)習(xí)行為。并且，這種同業(yè)市場學(xué)習(xí)行為能夠改善未來經(jīng)營業(yè)績。進(jìn)一步研究

6、發(fā)現(xiàn)，在規(guī)模較小、行業(yè)地位較低或成長行業(yè)企業(yè)中，管理者更有可能在投資決策中進(jìn)行同業(yè)市場學(xué)習(xí)。
　　最后，在實(shí)證研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，還探討了管理者市場學(xué)習(xí)效應(yīng)對財務(wù)學(xué)研究的啟示。對于過去的一些不解之謎，例如傳統(tǒng)的啄食理論在現(xiàn)實(shí)世界的不適用性、投機(jī)潮現(xiàn)象、非理性投資者的存在，可以從一個新的角度解讀。對于已有的財務(wù)學(xué)研究，例如公司治理、信息披露、合并\拆分、內(nèi)幕交易、套利限制等，可以拓展其研究空間。并且，對于有效市場對股價效率的定義可以進(jìn)