定向增發(fā)中的市場時機行為研究.pdf

1、定向增發(fā)已經(jīng)迅速發(fā)展成為我國上市公司最主要的股權再融資方式，因此也成為我國上市公司股權融資行為研究的一個熱點。但目前相關研究始終沒有脫離傳統(tǒng)財務學框架，無法完全解釋我國上市公司定向增發(fā)的相關現(xiàn)象。本文從我國證券市場的實際發(fā)展狀況出發(fā)，引入市場時機理論對我國上市公司的定向增發(fā)行為進行研究。本文首先基于我國新興資本市場的背景，結合發(fā)行管制的影響，對我國的市場時機行為特征進行分析，發(fā)現(xiàn)我國資本市場上既存在基于股市條件的價格時機，又存在基于發(fā)行

2、管制的政策時機。因此，本文從價格時機和政策時機兩個維度出發(fā)，研究上市公司如何根據(jù)市場時機的變化來決定是否完成定向增發(fā)，然后在上述市場時機行為結果（完成或者終止）的基礎上，探討市場時機對定向增發(fā)發(fā)行折扣和經(jīng)濟后果的影響。
　　本文以2006年至2009年間實施或終止了定向增發(fā)的上市公司為樣本，使用logit回歸模型，考察再融資審核過程中市場時機的變化對定向增發(fā)終止概率的影響，并根據(jù)發(fā)行目的將樣本進一步分為項目融資型和資產(chǎn)注入型，檢驗

3、不同發(fā)行目的定向增發(fā)的市場時機特征的差異。研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)的完成或者終止，是上市公司市場時機行為的結果。再融資審核過程中市場時機的變化情況，對定向增發(fā)的終止概率有顯著影響。相對于預案公告，結果公告時公司的市值賬面比越低，再融資管制越嚴格，則定向增發(fā)終止概率越高。項目融資類定向增發(fā)比資產(chǎn)注入類定向增發(fā)因為市場時機變化而終止的概率更高。
　　以2006年至2011年間完成的定向增發(fā)為樣本，本文從市場時機理論的角度為定向增發(fā)的發(fā)行折扣

4、提供了一種新的解釋：發(fā)行完成時的二級市場價格會受基于發(fā)行公司估值水平的市場時機行為的影響，而一級市場的定價會受基于再融資管制水平的市場時機行為的影響，因此發(fā)行折扣在一定程度上是上市公司市場時機行為的結果。研究發(fā)現(xiàn)，相對于預案公告，結果公告時公司的市值賬面比越高，再融資管制越寬松，則定向增發(fā)發(fā)行折扣越高。在再融資管制時機變化相同的情況下，大股東或者其關聯(lián)方參與的定向增發(fā)的折扣要高于僅有機構投資參與的定向增發(fā)，因此不同發(fā)行對象之間的發(fā)行折扣

5、的差異，在一定程度上是上市公司基于再融資管制的政策時機對大股東低價發(fā)行而造成的。
　　以2006年至2009年間完成或者終止了定向增發(fā)的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)完成時有顯著的正向公告效應，發(fā)行完成后三年內的購買持有超額收益顯著為正；終止公告時的公告效應顯著為負，但終止后三年內的購買持有超額收益顯著為正。進一步研究表明，上市公司基于公司估值水平變化的市場時機行為是定向增發(fā)經(jīng)濟后果的一個重要影響因素，預案公告至發(fā)行公告期間公司估值