管理層收購融資問題研究畢業(yè)論文

1、<p><b>　　畢業(yè)論文</b></p><p>　　題 目 管理層收購融資問題研究 </p><p>　　學(xué) 生 </p><p>　　指導(dǎo)教師 </p><

2、p>　　專 業(yè) 財務(wù)管理（會計學(xué)方向） </p><p>　　班 級 </p><p>　　系 別 會計系 </p><p>　　2013年06月05日</p><p><b>　　本科畢業(yè)論文任務(wù)

3、書</b></p><p><b>　　摘 要</b></p><p>　　管理層收購即Management Buy-outs，簡稱MBO，是指管理層利用自有資金或通過外部融資購買本企業(yè)的股份，改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對企業(yè)進行重組并獲取預(yù)期收益的一種收購行為。管理層收購興起于20世紀(jì)70、80年代的歐美國家，并逐漸發(fā)展演變?yōu)槿?/p>

4、趨勢。因其是明晰產(chǎn)權(quán)、提高資本市場運作效率的有效選擇，作為對高管的一種激勵方式，能夠幫助企業(yè)沖出委托代理機制的困境，近幾年也在我國興起，被眾多學(xué)者、專家當(dāng)作完善公司治理結(jié)構(gòu)的有效手段，在以宇通客車管理層收購融資的案例分析基礎(chǔ)上，提出對我國整個管理層收購融資的政策建議，可促進整個行業(yè)的發(fā)展。</p><p>　　關(guān)鍵字：管理層收購；融資理論；融資模式</p><p><b>　　A

5、bstract</b></p><p>　　Management buy-out namely Management Buy-outs, hereinafter referred to as MBO, it is to point to use their own funds Management or through external financing of our enterprise to B

6、uy shares, change the owners of the company structure, control structure and assets structure, to the enterprise restructuring and obtain the expected returns a purchase behavior. Management buy-out arose in the 70 s and

7、 80 s the European and American countries, and gradually development evolution for global trend. Bec</p><p>　　Key words：Management buyouts；Financial theory；Financing model</p><p><b>　　目

8、 錄</b></p><p><b>　　摘 要I</b></p><p>　　AbstractII</p><p>　　一、緒 論1</p><p><b>　?。ㄒ唬┭芯勘尘?</b></p><p>　　（二）研究目的與意義1</

9、p><p><b>　　1.研究目的1</b></p><p><b>　　2.研究意義1</b></p><p>　　（三）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1</p><p>　　1.國內(nèi)研究現(xiàn)狀1</p><p>　　2.國外研究現(xiàn)狀1</p><p>　?。?/p>

10、四）研究方法及思路2</p><p><b>　　1.研究思路2</b></p><p><b>　　2.研究方法2</b></p><p>　　二、管理層收購及融資的基本理論3</p><p>　?。ㄒ唬┕芾韺邮召彽睦碚摶A(chǔ)及經(jīng)濟學(xué)分析3</p><p>　　1.

11、管理層收購的內(nèi)涵與特征3</p><p>　　2.管理層收購的理論基礎(chǔ)3</p><p>　　3.管理層收購的經(jīng)濟學(xué)分析4</p><p>　?。ǘ┤谫Y理論綜述5</p><p>　　1.傳統(tǒng)企業(yè)融資理論5</p><p>　　2.現(xiàn)代企業(yè)融資理論5</p><p>　　3.新資本

12、結(jié)構(gòu)理論6</p><p>　　三、管理層收購融資問題及成因分析7</p><p>　?。ㄒ唬┲型夤芾韺邮召徣谫Y比較分析7</p><p>　　1.國內(nèi)上市公司管理層收購融資分析7</p><p>　　2.國外管理層收購融資分析8</p><p>　?。ǘ┕芾韺邮召徣谫Y問題分析9</p>&

13、lt;p>　　1.市場中缺乏專業(yè)的MBO融資中介機構(gòu)9</p><p>　　2.法律上的不完善對MBO融資收購造成巨大障礙9</p><p>　　3.融資成為束縛MBO發(fā)展的瓶頸障礙10</p><p>　?。ㄈ┕芾韺邮召徣谫Y問題的成因分析10</p><p>　　1.缺乏專業(yè)的MBO融資中介機構(gòu)的成因分析10</p&

14、gt;<p>　　2.法律上的不完善的成因分析11</p><p>　　3.融資阻礙MBO發(fā)展的成因分析11</p><p>　　四、改善管理層收購融資的對策12</p><p>　?。ㄒ唬┐罅ε嘤桶l(fā)展中介機構(gòu)12</p><p>　　1.積極引導(dǎo)風(fēng)險投資機構(gòu)的參與12</p><p>　　2

15、.創(chuàng)新金融發(fā)展機制12</p><p>　?。ǘ┩晟葡嚓P(guān)法律法規(guī)13</p><p>　　1.加快《公司法》等法規(guī)的修改步伐13</p><p>　　2.完善權(quán)益性及債務(wù)性融資的法律規(guī)制13</p><p>　?。ㄈ┩卣构芾韺邮召彽娜谫Y空間14</p><p>　　1.放寬對商業(yè)銀行發(fā)放MBO貸款的限制

16、14</p><p>　　2.創(chuàng)新MBO融資工具14</p><p>　　3.完善信托融資14</p><p>　　五、管理層收購融資的案例分析——宇通客車管理層融資16</p><p>　?。ㄒ唬┯钔蛙嚬芾韺尤谫Y過程16</p><p>　?。ǘ┯钔蛙嚬芾韺尤谫Y分析17</p><

17、p><b>　　結(jié) 論20</b></p><p><b>　　致 謝21</b></p><p><b>　　參考文獻22</b></p><p><b>　　附 錄24</b></p><p><b>　　一、

18、緒 論</b></p><p><b>　?。ㄒ唬┭芯勘尘?lt;/b></p><p>　　管理層收購（MBO）興起于20世紀(jì)70，80年代的歐美國家，逐漸演變?yōu)槿蜈厔荨?0世紀(jì)90年代以后，管理層收購應(yīng)用。管理層收購融資如此普遍，因而成了一個全球性的經(jīng)濟現(xiàn)象，它已經(jīng)從80年代早期的邊緣性收購方式成為當(dāng)今的主流收購方式之一。雖然管理層收購在我國起步較

19、晚，但是發(fā)展很迅速，管理層收購融資在我國有過一段短暫而曲折的發(fā)展歷史。</p><p>　?。ǘ┭芯磕康呐c意義</p><p><b>　　1.研究目的</b></p><p>　　根據(jù)搜索到的相關(guān)文獻資料，利用案例分析法對公司實施管理層收購融資的模式，通過國內(nèi)外模式的比較，分析宇通客車的管理層收購融資的案例，并針對得出的結(jié)論提出相應(yīng)的建議，

20、從而為管理層收購在我國的利用和開展做出一點貢獻。</p><p><b>　　2.研究意義</b></p><p>　　管理層收購作為一種新型的收購方式，在調(diào)整國有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，優(yōu)化國有資產(chǎn)配置，降低代理成本，提高管理層的經(jīng)營管理水平等幾個方面有著十分重要的意義。但是我們也應(yīng)當(dāng)看到，作為一種制度創(chuàng)新，管理層收購在我國仍是新生事物，運作的過程中還存在許多有待規(guī)范和完善的地方

21、。</p><p>　?。ㄈ﹪鴥?nèi)外研究現(xiàn)狀</p><p><b>　　1.國內(nèi)研究現(xiàn)狀</b></p><p>　　管理層收購在我國的起步較晚，但發(fā)展迅速，王巍、李曙光等（1999）所著《MBO管理者收購—從經(jīng)理到股東》對管理層收購進行了系統(tǒng)介紹。由于涉及到國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和定價等問題，2003年管理層收購曾經(jīng)被一度叫停，財政部宣布停止審批管理

22、層收購。國內(nèi)學(xué)者郎咸平甚至認(rèn)為，除非新的規(guī)定能夠堵住所有漏洞，確保國有資產(chǎn)不被侵失，否則一切管理層收購都應(yīng)該停止。</p><p>　　張未然（2003，《MBO計劃定價及融資存在的問題及解決方法》）認(rèn)為在目前法律不十分健全的情況下，操作MBO融資必然會出現(xiàn)收購主體不清的情況，因為管理層收購本身就存在自賣自買的嫌疑。</p><p>　　張克中（2004，《管理層收購（MBO）融資體制研究

23、》）指出，在目前我國資本市場以及各種法律法規(guī)不健全、融資工具與融資渠道十分有限的情況下，許多MBO的實施者對融資問題都諱莫如深，不能清楚地說明資金來源，這不得不讓人對其資金來源的合法性產(chǎn)生疑慮。</p><p><b>　　2.國外研究現(xiàn)狀</b></p><p>　　MBO最早出現(xiàn)于歐美國家，經(jīng)過了幾十年的實踐與探索研究。在理論上，歐美各國已經(jīng)形成了一套成熟完整的定

24、價體系，并進行了大量的實證和規(guī)范研究。</p><p>　　GeraldP.Madden、LynnW.Marples和LalC.Chugh實證分析了隨著公司宣布進行MBO英國股票市場該公司股價的變化情況，證明股市對MBO的反映是積極的，這說明企業(yè)實施MBO能夠創(chuàng)造價值，因而定價時應(yīng)該充分考慮未來的潛在價值。</p><p>　　現(xiàn)在廣泛流行于西方國家的企業(yè)融資方式可分為兩種：一種是偏重于債

25、務(wù)為主的融資方式，以間接融資占據(jù)企業(yè)資金籌集的重要位置，借助于金融或非金融機構(gòu)來滿足其資金需求；另一種則是倚重于權(quán)益為主的融資方式，通過戰(zhàn)略投資、證券市場來籌集MBO所需求的資金。</p><p>　　（四）研究方法及思路</p><p><b>　　1.研究思路</b></p><p>　　在研究管理層收購以及融資的理論基礎(chǔ)的前提下，主要研究

26、了國內(nèi)外管理層融資模式的主要區(qū)別，得出我國管理層收購融資的困境、不足，通過對宇通客車管理層收購融資的案例分析，提出我國在管理層收購融資的建議。</p><p><b>　　2.研究方法</b></p><p>　　本文將從融資的理論角度入手，首先對管理層收購融資理論進行分析；在理論分析的基礎(chǔ)上對管理層收購融資現(xiàn)狀進行必要介紹和分析，并分析影響管理層收購融資的因素；之后

27、，研究了管理層收購融資的國內(nèi)外模式，并從效率的角度進行了比較分析；最后，分析并提出我國管理層收購的融資方式，從而得出我國企業(yè)管理層收購融資的整體評價，提出政策性建議。</p><p>　　二、管理層收購及融資的基本理論</p><p>　?。ㄒ唬┕芾韺邮召彽睦碚摶A(chǔ)及經(jīng)濟學(xué)分析</p><p>　　1.管理層收購的內(nèi)涵與特征</p><p>

28、　　管理成收購即企業(yè)的管理層通過經(jīng)濟手段變成企業(yè)所有層的過程，從嚴(yán)格意義上說它屬于杠桿收購的一種。杠桿收購是指通過高負(fù)債籌集資本購買目標(biāo)公司的股份，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組目標(biāo)公司的目的，而從中獲得預(yù)期收益的一種財務(wù)型收購方式。一般而言，利用杠桿收購來重組目標(biāo)公司的經(jīng)濟實體是多種多樣的，可以是其他公司、合伙組織、個人和機構(gòu)投資者，或者也可以是目標(biāo)公司的管理人，但是只有當(dāng)收購主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人

29、員時，杠桿收購才演變?yōu)镸BO，即管理層收購。一般來講，管理層收購具有以下特征：</p><p>　?。?）收購主體為目標(biāo)公司內(nèi)部管理層。MBO的收購主體一般為目標(biāo)公司內(nèi)部的高級管理人員，他們出于多方面的考慮，如擺脫公開上市的約束、獲取與自己業(yè)績相稱的報酬、或是出于防御敵意收購等因素，在進行一系列周密的調(diào)查和論證之后，會做出杠桿收購的決定。他們通常會事先設(shè)立一家新的公司，并以該新公司的名義來收購目標(biāo)公司。他們不僅要

30、具備很強的融資能力以確保MBO方案的順利進行，而且他們還要具備超強的管理能力，及時調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)和完成資產(chǎn)重組，獲得較好的經(jīng)濟效益以應(yīng)付收購?fù)瓿芍缶薮蟮馁Y產(chǎn)負(fù)債壓力。</p><p>　?。?）MBO主要通過借貸資本來完成由于目標(biāo)公司是公眾公司，要完成收購所需的資金量很大，而作為收購方的目標(biāo)公司管理層其支付能力是有限的，在一般情況下，管理層自身提供的資金只占總收購價格的很少一部分，大約10%左右，其余大部分資

31、金均要依靠外來力量（機構(gòu)投資者、銀行等）因此，債務(wù)融資（包括高級債務(wù)、次級債務(wù)和流動資金貸款）在MBO收購融資中的比例超過80%，融資是否成功是事關(guān)整個管理層收購能否進行和成功的關(guān)鍵。</p><p>　　（3）MBO本質(zhì)上是一種短期治理行為。管理層對目標(biāo)公司進行融資收購最終目的是為了獲得超水平的預(yù)期收益。因此，MBO完成后，管理者往往會對該公司進行重組整合,待取得一定的經(jīng)營績效后，再尋求上市，使MBO的投資者獲

32、得超常的回報，這時該企業(yè)又將恢復(fù)到原來的公司治理結(jié)構(gòu)。</p><p>　　2.管理層收購的理論基礎(chǔ)</p><p>　　MBO是管理層實現(xiàn)自我利益、防止專用投資被侵占的有效手段。而管理層成為所有者必須有相應(yīng)的財務(wù)支持，最容易得到債務(wù)融資的行業(yè)是那些資產(chǎn)可塑性弱的行業(yè)。因為資產(chǎn)可塑性越弱，債權(quán)人越不需要對債務(wù)的使用付出監(jiān)督成本，企業(yè)的負(fù)債能力越強。因此，威斯通等，判斷說在那些管理人員更易受

33、到剝削，同時企業(yè)資產(chǎn)不具有可塑性，因而允許較大的負(fù)債的企業(yè)及行業(yè)，將會發(fā)生杠桿收購。他們得出了結(jié)論：MBO最容易發(fā)生在增長機會有限、現(xiàn)金流量穩(wěn)定的成熟企業(yè)中。管理者專用投資說從管理層的角度重新解釋了MBO的理論動機和MBO的行業(yè)選擇。認(rèn)為MBO不過是管理層明晰其投資收益的手段，是管理層為改變與貢獻不相稱的報酬體系而進行安排，其后發(fā)生的績效改善則是管理層得到與其貢獻接近的強大股權(quán)激勵的結(jié)果。</p><p>　　財

34、富轉(zhuǎn)移說的觀點并不認(rèn)同MBO的財富效應(yīng)，認(rèn)為交易之后的績效上升，尤其是管理層的股權(quán)溢價，只不過是代表著財富從其他利益相關(guān)者，如股東、政府（稅收）、債權(quán)人等，向管理層的轉(zhuǎn)移。MBO所運用的手段只不過是轉(zhuǎn)換企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過高財務(wù)杠桿將企業(yè)中存在和即使不實行MBO也會產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨出來，支付給新債權(quán)人[5]。但并沒有證據(jù)表明這些主體就比實施MBO前的企業(yè)具有更高的資金使用效率。并且管理層本身對企業(yè)擁有絕對的信息優(yōu)勢，他們可以采取多種

35、手段在收購前進行盈余操縱，以降低企業(yè)價值進而降低收購價格，損害其他利害關(guān)系人的利益。避稅理論是財富轉(zhuǎn)移說中最重要的主張，Lowenstein（1985）認(rèn)為，管理層收購企業(yè)的主要財務(wù)特征之一就是債務(wù)額的急劇增加，而提高負(fù)債率可使利息的減稅效應(yīng)非常明顯，減稅的好處才是管理層收購的真正驅(qū)動力[6]。Macris，Musearella和VetsuyPens等人的研究顯示，MBO后公司納稅的實際稅率普遍低于平均水平，這也部分說明了稅收因素可能是

36、MBO的一個重要動因。</p><p>　　3.管理層收購的經(jīng)濟學(xué)分析</p><p>　　下面從普通人力資本和管理層人力資本的分析入手，討論管理層收購中的激勵機制。眾所周知，在古典企業(yè)時期，由于物質(zhì)資本的稀缺和普通人力資本的相對豐裕，企業(yè)中起決定作用的是物質(zhì)資本。所以，企業(yè)中物質(zhì)資本的所有者占據(jù)著統(tǒng)治地位，享有全部剩余索取權(quán)，其利益高于一般要素所有者的利益。在工作努力容易被監(jiān)督以及產(chǎn)出能

37、夠準(zhǔn)確計量的條件下，普通人力資本所有者的回報只能是工資[1]。管理層人力資本所有者的回報除了薪金外，開始占有部分企業(yè)剩余即獎金.而在現(xiàn)代企業(yè)中，由于具有專用性的管理層人力資本相對于物質(zhì)資本更加稀缺，管理層的知識和技能日益成為企業(yè)發(fā)展壯大的關(guān)鍵因素，于是，物質(zhì)資本的所有者與管理層人力資本的所有者的角色可能會發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，管理層人力資本開始主張企業(yè)的剩余索取權(quán)。新古典經(jīng)濟學(xué)要素分配理論中的工資決定理論遇到了障礙，傳統(tǒng)薪酬制度不能體現(xiàn)這一稀缺性

38、資源的產(chǎn)權(quán)價值，薪金無法起到激勵的效果。</p><p>　　管理層收購制度的應(yīng)運而生很好地解決了這一難題。一方面，從管理層人力資源與管理層天然不可分離的特征看，對管理層人力資本所有者的激勵要有足夠的深度和強度，以保證管理層人力資本經(jīng)濟效能的最大釋放，而不至于管理層人力資本的流失和價值低估。通過管理層收購股東向管理層讓渡部分股權(quán)，使其獲得企業(yè)剩余索取權(quán)，實際是企業(yè)對其人力資本不可替代作用的承認(rèn)和肯定。作為管理層，

39、要想使自身持有股票的收益最大化，就必須努力使公司股東的財富最大化，這就使管理層與股東兩者的目標(biāo)函數(shù)達成內(nèi)在一致，從而減少管理層的短期行為及股東對其進行監(jiān)督的成本，起到激勵相容的效果。</p><p>　　另一方面，從管理層人力資本的團隊屬性來看，其所有者更適于由市場定價、由市場監(jiān)督?，F(xiàn)代企業(yè)的產(chǎn)出是社會化專業(yè)分工和協(xié)作的集體產(chǎn)品，要想從企業(yè)內(nèi)部清楚界定管理層人力資本和非人力資本的貢獻，把產(chǎn)品按個體進行原子化細(xì)分已

40、經(jīng)不現(xiàn)實，即使有高超的監(jiān)督甄別技術(shù)，也恐怕因高昂的成本而難以實施。管理層股票收購實現(xiàn)了從極少數(shù)人（董事、監(jiān)事）監(jiān)督激勵管理層到絕對多數(shù)人（眾多中小股東）的有效轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部主觀定價到市場外部定價的有效轉(zhuǎn)換，從而起到激勵管理層的目的。</p><p><b>　?。ǘ┤谫Y理論綜述</b></p><p>　　1.傳統(tǒng)企業(yè)融資理論</p><p

41、>　　美國經(jīng)濟學(xué)家杜蘭特（Durand）將傳統(tǒng)資本理論劃分為凈收益理論、凈營業(yè)收入理論和傳統(tǒng)折衷理論。凈收益理論假定企業(yè)的資金來源不受限制，債權(quán)和股權(quán)兩種方式的融資成本保持不變。由于債權(quán)人有優(yōu)先求償權(quán)，風(fēng)險相對較低，債權(quán)融資成本一般要低于股權(quán)融資成本[2]。如果企業(yè)債權(quán)融資比例越大，財務(wù)杠桿越高，企業(yè)資本加權(quán)成本就越低，企業(yè)價值就越高。所以，凈收益理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)盡可能地使用債權(quán)融資手段，以提高企業(yè)價值。當(dāng)負(fù)債比例得到100%時，資

42、本結(jié)構(gòu)為最佳，企業(yè)的價值達到最大。</p><p>　　凈營業(yè)收入理論認(rèn)為，盡管債權(quán)融資成本不變，但隨著債權(quán)融資的比例增大，股東面臨的風(fēng)險也在增大，因此股權(quán)成本也會隨之上升，從而企業(yè)資本加權(quán)成本不變，因此，企業(yè)價值與融資決策無關(guān)，在股權(quán)融資和債權(quán)融資之間不應(yīng)當(dāng)存在明顯的傾向與偏好。企業(yè)價值高低的真正要素，應(yīng)該是企業(yè)的凈收入。企業(yè)的價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即沒有一個資本結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的。</p><

43、p>　　折衷理論居于兩者之間，認(rèn)為隨著債權(quán)融資比例的提高，企業(yè)面臨的風(fēng)險不斷增大，債權(quán)人所要求的報酬率就會越高。當(dāng)財務(wù)杠桿達到一定程度時，股東權(quán)益的報酬率也會提高，因此債務(wù)增加對企業(yè)價值提高是有利的，但必須適度[3]。如果負(fù)債過度，由于債權(quán)融資和股權(quán)融資都要求較高的報酬率而使資本成本提高，導(dǎo)致企業(yè)的價值下降。而且確實存在一個可以使企業(yè)的市場價值達到最大化的資本結(jié)構(gòu)，并可通過財務(wù)杠桿的運用來獲得。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點上，股權(quán)融資和債權(quán)融

44、資的邊際成本應(yīng)該相等。</p><p>　　2.現(xiàn)代企業(yè)融資理論</p><p>　　1958年，美國學(xué)者莫迪格利安尼和米勒（Modigliani&Miller）在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》一文，提出了著名的MM定理，奠定了現(xiàn)代企業(yè)融資理論的基石。通過嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，他們證明在一定的假設(shè)條件下，企業(yè)價值與所采用的融資方式——發(fā)行債券或發(fā)行股票無關(guān)。但是M

45、M定理為分析研究融資結(jié)構(gòu)提供了一個起點和框架，此后的大量相關(guān)研究都是在MM定理基礎(chǔ)上不斷放松假設(shè)條件的拓展性研究。</p><p>　　1962年，莫迪格利安尼和米勒對MM定理進行了修正，將公司所得稅納入考慮范圍。由于企業(yè)債權(quán)融資所產(chǎn)生的利息可以計入成本而免交所得稅，而利潤與股息需要繳納企業(yè)所得稅，因此MM修正定理認(rèn)為：債權(quán)融資會因為利息免稅而增進企業(yè)的價值，所以，企業(yè)負(fù)債率越高越好，企業(yè)應(yīng)該盡可能地使用債權(quán)融資

46、。需要引起注意的是，修正后的MM定理依然忽略了負(fù)債導(dǎo)致的風(fēng)險和額外費用。</p><p>　　20世紀(jì)70年代產(chǎn)生了一種新融資理論——權(quán)衡理論，該理論在MM理論的研究基礎(chǔ)上，進一步放寬了無破產(chǎn)成本的假定，認(rèn)為隨著企業(yè)債務(wù)越來越大，企業(yè)破產(chǎn)的可能性不斷提高，融資費用越來越多，因此最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)取決于負(fù)債的稅收收益與負(fù)債帶來的破產(chǎn)成本的權(quán)衡。在理論上存在這樣一點，在該點負(fù)債的邊際效益與邊際成本相等，企業(yè)價值達到最大。&

47、lt;/p><p><b>　　3.新資本結(jié)構(gòu)理論</b></p><p>　　進入20世紀(jì)70年代以來，隨著非對稱信息理論的發(fā)展，從非對稱信息角度分析企業(yè)融資問題得到了很大的拓展。20世紀(jì)80年代初，融資優(yōu)序理論的代表人物之一——羅斯（Ross）將非對稱信息理論引入融資結(jié)構(gòu)分析，認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債以及資本結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳送給市場的信號工具[4]。在羅斯研究的基礎(chǔ)上，

48、邁爾斯（Myers）和麥基勒夫（Majluf）考察了非對稱信息對企業(yè)投資活動及融資方式的影響，建立了融資優(yōu)序理論。在非對稱信息條件下，作為內(nèi)部人的經(jīng)營者比外部投資者更清楚地掌握企業(yè)的真實情況，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、股利政策等都是內(nèi)部管理者傳遞項目質(zhì)量信息的手段[7]。代表老股東利益的經(jīng)營者比潛在投資者更了解項目的真實價值，如果項目的凈現(xiàn)值為正，經(jīng)營者不會愿意發(fā)行新股把新項目的投資收益轉(zhuǎn)讓給新股東。企業(yè)進行債權(quán)融資則不會導(dǎo)致市場嚴(yán)重低估企業(yè)價值

49、，可以避免上述投資不足現(xiàn)象。按照該理論，企業(yè)融資的最佳順序為：首選內(nèi)源融資，其次為外源融資，在外源融資中又首選債權(quán)融資，其次才是股權(quán)融資。這就是融資有序理論（又稱啄序理論）的核心內(nèi)容。企業(yè)運用多種方法進行融資，并且按照優(yōu)先次序進行結(jié)構(gòu)安排。</p><p>　　三、管理層收購融資問題及成因分析</p><p>　　（一）中外管理層收購融資比較分析</p><p>　

50、　1.國內(nèi)上市公司管理層收購融資分析</p><p>　　我國上市公司MBO融資始于1999年的四通集團。隨后，從”美的”到”萬家樂”，從”恒源祥”到”麗珠”，”深圳方大”，”宇通客車”，“特變電工”等，一起又一起的管理層收購接踵發(fā)生。到2004年底，我國企業(yè)進行MBO的大約30家。據(jù)估計，事實上上市公司通過MBO達到管理層控股的已超過百家，只是由于不能不愿或不必要的背景因素而未完全浮出水面，涉及的資金達50億元

51、～60億元。從已有的MBO融資實踐來看，表3-1顯示了典型的管理層收購融資的模式，主要有以下三種典型的模式。</p><p>　　表3-1 中國典型的管理層收購融資模式</p><p>　　第一，粵美的：逐步獲取股權(quán)或分期付款方式模式。粵美的對管理層曾試行過年薪制，但結(jié)果是管理者更注重短期效益，導(dǎo)致美的1997年遭受重大挫折。2000年年初，由美的集團管理層和工會共同出資組建了順德市美托投

52、資有限公司（以下簡稱”美托投資”）注冊資本為1036.87萬元[8]?；浢赖墓芾韺?0多人持美托投資總股本的78%，剩下的22%的股份為工會持有，主要用于將來符合條件的人員新持或增持。2000年4月10日，美托投資協(xié)議受讓了粵美的公司控股股東順德市美的控股有限公司持有的3518）5股粵美的股份約占上市公司總股本的6%，拉開了粵美的管理層收購的序幕。2001年2月20日，上市公司粵美的發(fā)布公告：原第一代股東將其所持的粵美的法人股7243.

53、0331萬股轉(zhuǎn)讓給順德市美托投資有限公司。股份轉(zhuǎn)讓后，政府控股公司占粵美的總股本的4.12%，退居為第三大股東，代表管理層的美托投資公司持股比例為22.19%成為第一大股東。至此粵美的MBO正式完成，管理層正式控股經(jīng)營粵美的。</p><p>　　第二，宇通客車：設(shè)立持股主體模式。2001年3月，宇通客車總經(jīng)理湯玉祥與22個自然人（其中21個自然人是宇通客車職工）一起，共同設(shè)立了上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司，注冊資本

54、為12053.8萬元，湯玉祥任法人代表[4]。2001年6月20日，宇通客車發(fā)布了公司第一大股東股權(quán)變動公告，宣布公司接到第一大股東鄭州宇通集團有限責(zé)任公司通知，宇通集團的所有者鄭州市國有資產(chǎn)管理局，已于2001年6月15日，在河南省鄭州市，與上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司、河南建業(yè)投資管理有限公司簽訂了《關(guān)于鄭州宇通集團有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》以及《股權(quán)委托管理協(xié)議》[9]。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是鄭州國資局協(xié)議將所持有的宇通集團89.8%的股份轉(zhuǎn)

55、讓給上海宇通，另10.2%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給河南建業(yè)。上海宇通間接持有宇通客車股份2110.3萬股，占該公司總股份15.44%。河南建業(yè)間接持有宇通客車股份239.7股，占該公司總股份的1.75%。鄭州國資局將宇通集團股權(quán)（含持有該公司國家股2,350萬股）委托上海宇通代為管理，從此上海宇通間接控股了上市公司——宇通客車。</p><p>　　第三，勝利股份：政府主導(dǎo)模式。2002年9月17日，勝利股份成為山東省首家實

56、施MBO的公司。山東省政府將代表山東省國有資產(chǎn)管理辦公室持股的第三大股東勝利集團持有的國家股1641萬股（占總股本的6.85%），協(xié)議轉(zhuǎn)讓給公司高管參股設(shè)立的山東勝利投資股份有限公司，轉(zhuǎn)讓價格為每股凈資產(chǎn)2.24元，轉(zhuǎn)讓總金額3676萬元。從公司董事會發(fā)布的公告上看到，勝利投資注冊資本1.1億元，主營對外投資，由43名自然人以現(xiàn)金出資發(fā)起設(shè)立[10]。其中各持股350萬股（占該公司總股本的3.18%）并列第一大股東的徐建國、馬瑩、隋立祖

57、、王鵬均為勝利股份的新老高管人員，其他自然人股東則來自第一大股東勝利企業(yè)投資集團和第三大股東勝利集團的中、高級管理層，分別持股345.75萬股至65萬股不等。</p><p>　　2.國外管理層收購融資分析</p><p>　　國外在管理層收購融資效果比較突出的要數(shù)英國、美國、日本、俄羅斯及部分東歐國家。首先，與典型的管理層收購大量依靠債務(wù)融資不同，英國管理層收購采取權(quán)益投資與債務(wù)融資并重

58、的融資模式。具有如下特征：權(quán)益融資比例高。雖然債務(wù)融資仍然是英國企業(yè)管理層收購的主要來源，所占比例在50%以上，但權(quán)益投資一直保持在30%至40%之間，大大高于其他國家管理層收購的權(quán)益融資比例。無論在20世紀(jì)80年代，還是以風(fēng)險資本作為權(quán)益融資主體的20世紀(jì)90年代，權(quán)益投資在管理層收購融資中發(fā)揮關(guān)鍵作用。這包括：權(quán)益投資者是管理層收購最大的風(fēng)險承擔(dān)者；發(fā)揮積極機構(gòu)投資者的作用；權(quán)益投資一般為中長期投資，關(guān)注企業(yè)績效的長期改善和企業(yè)內(nèi)在

59、價值的長期提升。權(quán)益投資者一般中長期持股，是管理者收購最大的風(fēng)險承擔(dān)者資金的退出主要采用首次公開發(fā)行（IPO）出售和回購等方式。當(dāng)然,如果投資失敗，破產(chǎn)和清算也是一種退出方式。</p><p>　　其次，管理者收購在20世紀(jì)80年代曾風(fēng)靡西方，以美國為例，僅1987年的管理者收購交易總值即達380億美元，80年代末期，隨著垃圾債券市場的萎縮，管理者收購有所降溫。管理者收購的方式主要有兩種，其一是由已上市的公眾持有

60、公司的股權(quán)由管理者收購進行私有化，從而由上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉巧鲜泄?。其二是母公司出于?zhàn)略發(fā)展的需要而將部分分支部門出售給管理者的戰(zhàn)略退出行為，這在80年代末到90年代成為業(yè)務(wù)調(diào)整的主流（主要是由于60、70年代許多大型公司盲目多元化的擴張而致使它們的整體競爭力下降），管理者收購在其中起了不可忽視的作用。</p><p>　　再次，俄羅斯與東歐等轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家在20世紀(jì)90年代初開始的私有化運動中也借鑒了MBO這一方式

61、。它當(dāng)時被認(rèn)為是最具有操作性的國有資產(chǎn)退出的途徑之一。截至1994年，15個中歐、東歐國家以及前蘇聯(lián)的30740家大中型企業(yè)和東德的14500家大中型企業(yè)完成了私有化改造。同時俄羅斯、捷克、烏克蘭分別有75000家、22000家和33000家小型企業(yè)進行了產(chǎn)權(quán)改革。在這些產(chǎn)權(quán)改革和私有化過程中管理者收購與員工持股計劃應(yīng)用最多。如在俄羅斯有三分之二的企業(yè)被管理者和員工控制,主要原因是當(dāng)時的情況下，如果勢力強大的管理者沒有獲得企業(yè)的認(rèn)購權(quán)則

62、他們可能成為私有化改革的阻力。</p><p>　　最后，在日本，管理層收購采取的是政府推動的融資模式，政府通過其強有力的”有形的或無形的手”對管理層收購進行引導(dǎo)。其特征：政府立法支持MBO。由于日本的并購市場并不發(fā)達，一些兼并、收購的金融工具也沒有得到廣泛采用，因此，政府從宏觀上，立法支持管理者收購?fù)瑫r推動成立MBO基金對MBO順利進行非常重要。管理層收購融資主要依靠銀行貸款、收購基金提供，而企業(yè)收購基金的成立

63、是政府推動的結(jié)果。收購基金在管理層收購的融資體系中產(chǎn)生著重要作用。收購企業(yè)基金或為MBO提供搭橋貸款或在一定時期內(nèi)直接持股，是MBO的風(fēng)險承擔(dān)者。</p><p>　?。ǘ┕芾韺邮召徣谫Y問題分析</p><p>　　1.市場中缺乏專業(yè)的MBO融資中介機構(gòu)</p><p>　　一批成熟的有操作經(jīng)驗和專業(yè)技能的中介機構(gòu)參與管理層收購，不僅能為企業(yè)提供各種改善經(jīng)營的建議

64、，降低收購的成本和費用，也能保證管理層收購實施過程的透明度與公正性。然而，我國現(xiàn)有的中介機構(gòu)很不發(fā)達，運作過程不規(guī)范，使管理層收購操作難度加大。在MBO融資過程中，具有專業(yè)經(jīng)驗，專業(yè)人才的MBO融資中介機構(gòu)的存在直接影響著融資的順利實施。MBO在國內(nèi)還是一個嶄新的課題和新興的業(yè)務(wù)，缺乏必要的經(jīng)驗和足夠的人才，投資銀行的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力也有待提高，其業(yè)務(wù)也受到一定的政策限制，因而在管理層收購的操作中，他們只能幫助設(shè)計收購方案，還難以在融

65、資、談判和收購后的整合中發(fā)揮作用，更難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。</p><p>　　2.法律上的不完善對MBO融資收購造成巨大障礙</p><p>　　與MBO相關(guān)的法規(guī)、政策缺乏協(xié)調(diào)性，是誘發(fā)一些違法違規(guī)融資行為的重要原因之一。雖然我國《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)的出臺，為管理層收購的實施提供了一定的法律支持，但由于我國資本市場不健全，致使各種經(jīng)濟法律法規(guī)在制定過程

66、中缺乏市場準(zhǔn)度，出現(xiàn)了許多不協(xié)調(diào)的方面。目前對于管理層融資收購，普通存在運作透明度低，違規(guī)操作現(xiàn)象。幾乎沒有哪家企業(yè)的管理層融資收購運作能夠做到完全符合法律、法規(guī)條款要求。我國金融法規(guī)的限制使得MBO的合法融資渠道太少，巨額資金得不到滿足[11]。按照《貸款通則》的規(guī)定，從金融機構(gòu)取得的貸款不得用于股本權(quán)益投資，對企業(yè)之間的借貸行為也做出了嚴(yán)格限制。我國《公司制》60條明確規(guī)定公司董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司股東或者其他個人債務(wù)提供

67、擔(dān)保。所以目標(biāo)公司為管理層中的個人直接收購的貸款擔(dān)保在法律上并不可行。為了順利實施管理層收購，有的公司管理層通過發(fā)起成立職工持股會或投資公司，作為”殼”變相地規(guī)避《公司法》。而《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定”任何個人不得持有一個上市公司5%以上發(fā)行在外的普通股”，所有參與收購的各方只能注冊一個”殼”公司作為收購主體，而《公司法》規(guī)定”</p><p>　　3.融資成為束縛MBO發(fā)展的瓶頸障礙</p>

68、;<p>　　國內(nèi)MB0的資金來源分為兩個部分：一是內(nèi)部資金，即管理層本身提供的資金；二是外部資金，即債務(wù)融資和股權(quán)融資。一般情況下，目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收購方自身的經(jīng)濟能力，且作為個人的管理者資金并不充足。因此，在收購中，管理層個人提供的資金只占收購總資金的小部分，大部分還要靠外部資金。而在籌集外部資金過程中，可供使用的合法融資渠道又太少，巨大的資金需求依然得不到滿足[12]。以美的為例，美的管理層對外宣稱收

69、購采用10%現(xiàn)金，其余90%以美的股權(quán)抵押從銀行貸款獲取，但目前管理層收購或職工持股會從銀行融資的可能性非常小，而且將股權(quán)或資產(chǎn)向銀行質(zhì)押擔(dān)保，再把融資資金給個人的方式存在違規(guī)的嫌疑。實際上，目前已實施的MBO所需資金僅有5～10%來源于管理層自身，絕大部分都是變相使用公司信譽擔(dān)保借來的銀行貸款。</p><p>　　由此可知，我國MBO的實施不僅面臨嚴(yán)重的資金缺口，而且存在融資渠道過于隱蔽、資金籌集困難等問題。

70、因此，為提高我國MBO的效率，加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，解決資金來源問題已成為當(dāng)務(wù)之急。</p><p>　　（三）管理層收購融資問題的成因分析</p><p>　　1.缺乏專業(yè)的MBO融資中介機構(gòu)的成因分析</p><p>　　造成市場中缺乏專業(yè)的MBO融資中介機構(gòu)的原因是，中國國內(nèi)缺少足夠的經(jīng)驗豐富的人才，難以在融資、談判，特別是收購后在企業(yè)資源整合中發(fā)揮更大的作

71、用。由于MBO融資涉及與政府溝通、對目標(biāo)公司的資產(chǎn)評估、協(xié)商談判、融資安排、確定公司發(fā)展戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組等諸多環(huán)節(jié)，管理者自身不可能擁有所需的全部專業(yè)知識，所以需要有豐富操作經(jīng)驗的中介機構(gòu)來協(xié)助完成。在MBO融資過程中具有專業(yè)經(jīng)驗、專業(yè)人才的MBO融資中介機構(gòu)存在直接影響著融資的順利實施。但管理層收購在國內(nèi)還是一個嶄新的課題和新興的業(yè)務(wù)，中介機構(gòu)缺乏必要的經(jīng)驗和足夠的人才，投資銀行的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力也有待提高，其業(yè)務(wù)也受到一定的政策限制

72、，因而在管理層收購的操作中，他們最多只能幫助設(shè)計收購方案，還難以在融資、談判和收購后的整合中發(fā)揮作用，更難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。因此，國內(nèi)管理層收購的順利實施，有待于中介機構(gòu)尤其是投資銀行的成長與配合。</p><p>　　2.法律上的不完善的成因分析</p><p>　　形成法律上不完善這一障礙的原因在于我國現(xiàn)有法律法規(guī)的滯后。管理層收購融資需要有完備的法律和政策環(huán)

73、境。從國內(nèi)現(xiàn)有的法律法規(guī)來看，管理層收購融資行為在許多方面處于無法可依的狀態(tài)，有些管理層收購融資行為甚至于現(xiàn)有的法律規(guī)定相沖突的。企業(yè)的發(fā)展需要良好的外部法律與制度環(huán)境的作為保障，由于我國的MBO發(fā)展起步較晚，致使法律制度建設(shè)同樣較為遲緩，存在較大的完善空間。我國當(dāng)前的法律制度是實施MBO的最大阻力MBO的實施過程中，不管是融資問題、定價問題還是政府角色問題起歸根到底就是當(dāng)前我國的法律制度不善、不健全。</p><p

74、>　　財政部在給原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》中表示，相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再做決定?？梢?，我國的現(xiàn)行法規(guī)對MBO已經(jīng)構(gòu)成了極大的障礙。我國的《商業(yè)銀行法》、《保險法》規(guī)定商業(yè)銀行和保險公司不得直接投資于國內(nèi)股市，信貸資金不得進入股市等。《貸款通則》規(guī)定，從金融機構(gòu)獲得的貸款不得用于股本和權(quán)益性投資。這些法律嚴(yán)格限制了杠桿收購在我國的出現(xiàn)。

75、另外，由于我國的信用體系尚未建立，因此更加大了個人融資的難度。</p><p>　　3.融資阻礙MBO發(fā)展的成因分析</p><p>　　由于我國目前的金融體制幾乎沒有提供合法的融資途徑。雖然2001年10月《信托法》的實施，以及后來的《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理辦法》（簡稱”一法兩規(guī)”）的相繼出臺，為國內(nèi)MBO融資提供了必要的金融工具支持，但目前國內(nèi)銀行和非銀行金融機構(gòu)尚不能

76、對MBO提供全面直接的融資支持。一方面，由于我國《商業(yè)銀行法》、《保險法》規(guī)定，商業(yè)銀行和保險公司不得投資股票，信貸資金不得進入股市，這些法律嚴(yán)格限制了管理層收購融資；另一方面，我國由于信用體制的不健全，以這部分資產(chǎn)作為抵押往往會產(chǎn)生很大風(fēng)險，不健全的信用制度也使個人通過銀行融資難上加難。因而，我國管理層收購融資工具比較單一，具體表現(xiàn)為：銀行提供的優(yōu)先債融資工具單一；次級債市場融資工具單一；管理層收購不能發(fā)行優(yōu)先股；普通股發(fā)行的范圍狹小

77、，權(quán)益融資對象有限；缺乏混合融資工具。</p><p>　　四、改善管理層收購融資的對策</p><p>　　（一）大力培育和發(fā)展中介機構(gòu)</p><p>　　1.積極引導(dǎo)風(fēng)險投資機構(gòu)的參與</p><p>　　管理層收購作為一種技術(shù)性收購方式，合格的機構(gòu)投資者是管理層收購步入良性發(fā)展的關(guān)鍵和核心。機構(gòu)投資者在收購中具有多種角色：一是股權(quán)所有

78、者，即機構(gòu)投資者投入自己的資金，直接參與董事會，行使股東權(quán)利；二是參與融資談判，影響管理層收購，并引導(dǎo)二次管理層收購（SecondMBO）；三是通過管理層收購競價，引入外部市場監(jiān)督[13]。一般一個管理層收購案例完成周期為6年，此間機構(gòu)投資者的主要作用體現(xiàn)在通過長期投資，促使管理層進行著眼于企業(yè)中長期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組；通過持有的權(quán)益資本，有效參與管理層收購后的重組，監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營行為，促進治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購后重整；通過自身

79、具有的專業(yè)化、管理、人才和投資經(jīng)驗優(yōu)勢，減小投資的盲目性，促進并購市場理性、健康發(fā)展，減少中小投資者由于缺乏專業(yè)知識帶來的盲目投資；此外，機構(gòu)投資者具有資金量大、分散投資等特點，有利于降低投資風(fēng)險[14]。在歐美20世紀(jì)末，正是KKR，F(xiàn)orstmanLittle&Co.，Black-stoneGroup，WesrayCapital等一批中介機構(gòu)導(dǎo)演了美國上市公司的大規(guī)模收購浪潮。1976年,KKR成立時只有12萬美元，19&l

80、t;/p><p>　　2.創(chuàng)新金融發(fā)展機制</p><p>　　管理層不可能收購所需的巨額現(xiàn)金，因此各種金融中介機構(gòu)的參與是不可避免的。伴隨著我國金融機制改革的進行，各種信譽擔(dān)保機構(gòu)以及金融中介機構(gòu)迅速發(fā)展，但由于起步較晚致使發(fā)展實力有限，現(xiàn)有的金融機構(gòu)仍無法滿足日益增長的MBO資金需求。因此，隨著金融體制的改革和外資銀行的進入，我國應(yīng)抓住機遇大力發(fā)展投資銀行、戰(zhàn)略投資者、法律、會計等金融中介

81、和其他中介，夸大金融產(chǎn)品，加快金融創(chuàng)新。</p><p>　　合格的機構(gòu)投資者是管理層收購步入良性發(fā)展的關(guān)鍵。機構(gòu)投資者影響管理層收購主要通過以下途徑：參與融資談判,影響管理層收購；直接參與董事會,行使股東權(quán)利；引導(dǎo)二次管理層收購（SecondMBO）；通過債券與股權(quán)轉(zhuǎn)換，維護自身利益,影響管理層決策；主要債權(quán)人發(fā)揮了類似于機構(gòu)投資者的作用；通過管理層收購競價，引入外部市場監(jiān)督。</p><p

82、>　　機構(gòu)投資者的主要作用體現(xiàn)為通過投資，促使管理層著眼于企業(yè)中長期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組[15]。首先，其通過持有的權(quán)益資本，有效參與管理層收購后的重組，監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營行為，促進治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購后重組；其次，通過自身具有的專業(yè)化管理人才和投資經(jīng)驗優(yōu)勢，減小投資的盲目性，促進并購市場理性、健康的發(fā)展；此外，機構(gòu)投資者具有資金量大、分散投資等特點，有利于降低投資風(fēng)險，在一定程度上化解個人融資可能帶來的金融風(fēng)險。因此，引進機

83、構(gòu)投資者有利于促進MBO的穩(wěn)定、理性和健康的發(fā)展。</p><p>　　（二）完善相關(guān)法律法規(guī)</p><p>　　1.加快《公司法》等法規(guī)的修改步伐</p><p>　　發(fā)行債券所籌集的資金期限較長，資金使用自由，而已購買的債券的投資者無權(quán)干涉企業(yè)經(jīng)營決策，現(xiàn)有的股東對公司的所有權(quán)不變，從這個角度看，發(fā)行債券在一定程度上彌補了股票籌集和向銀行借款的不足。因此，發(fā)行

84、債券是許多企業(yè)非常愿意選擇的籌集方式。但由于舊《公司法》和《證券法》對我國企業(yè)債券的過度管制，到現(xiàn)在為止，我國管理層收購尚無一家通過發(fā)行債券的方式來籌集資金。雖然新的《公司法》和《證券法》拓寬了債券市場的范圍但仍有限制的不足之處，因此依舊要加快對《公司法》和《企業(yè)債券管理條例》修訂的步伐，允許時偶有的公司發(fā)行期限不等債券，甚至垃圾債券；實施債券利率的市場化管理，從而大力發(fā)展管理層收購得機構(gòu)投資者，逐步解決管理層收購的融資問題。2006年

85、6月頒布的《信托投資公司管理辦法》則對信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍做了界定：（1）受托經(jīng)營資金信托業(yè)務(wù)；（2）經(jīng)營企業(yè)資產(chǎn)重組、并購以及項目融資、公司理財、財務(wù)顧問等中介業(yè)務(wù)；（3）代理財產(chǎn)的管理、運用與處分；（4）以自有財產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；等等。從有關(guān)法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定可以看出，接受委托進行管理層收購是信托公司投資公司的業(yè)務(wù)范圍，及委托專業(yè)的信托投資公司進行管理層收</p><p>　　2.完善權(quán)益性及債務(wù)性融資的法

86、律規(guī)制</p><p>　　權(quán)益融資主要包括管理層自有資金、風(fēng)險投資機構(gòu)投資、私人投資、基金等。權(quán)益投資一般為中長期投資，在企業(yè)績效的長期改善和企業(yè)內(nèi)在價值的長期提升方面，權(quán)益投資者發(fā)揮了積極機構(gòu)投資者的作用。由于管理層收購后有巨大的負(fù)債壓力，在管理層收購方面如采用權(quán)益性融資可適當(dāng)減緩負(fù)債壓力。隨著資本市場的逐步成熟以及并購交易規(guī)模的日益擴大，權(quán)益性融資在并購交易中的比重將日益提升。這就需要完善對權(quán)益性融資的法律

87、規(guī)范，如對投資主體、投資期限、利率以及法律責(zé)任等都應(yīng)予以明確規(guī)定，從而保護投資者的利益。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)債券不僅是企業(yè)融資的重要手段，而且其自身也是與一定風(fēng)險、信用和收益相對應(yīng)的金融產(chǎn)品，其發(fā)行、定價、利率、交換等都體現(xiàn)了市場的運行規(guī)律。因此，在我國社會市場信用體系逐步建立的情況下，適當(dāng)放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制，用市場化的方式確定企業(yè)債券發(fā)行、定價、利率等，有助于培養(yǎng)市場化的機構(gòu)投資者，同時拓寬融資渠道，對于推動管理層收購尤其具有重

88、要意義。</p><p>　?。ㄈ┩卣构芾韺邮召彽娜谫Y空間</p><p>　　1.放寬對商業(yè)銀行發(fā)放MBO貸款的限制</p><p>　　銀行參與MBO融資,首先可以拓寬企業(yè)MBO的融資渠道。由于我國資本市場的發(fā)展尚處于起步階段，融資能力遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)MBO所需，有限的融資渠道對企業(yè)MBO活動形成了很大的障礙。因此，商業(yè)銀行積極參加MBO融資，將大大拓寬企業(yè)MB

89、O融資的渠道,通過發(fā)放銀行MBO貸款，可以明顯降低融資成本，減少非法融資行為的發(fā)生[16]。其次，銀行參與MBO融資有助于形成良好的銀企關(guān)系，并確保企業(yè)未來發(fā)展的資金供給，使銀行在建立可靠客戶群的同時，更加關(guān)注客戶企業(yè)未來的發(fā)展。從保護銀行信貸資產(chǎn)安全的角度出發(fā)，不斷向企業(yè)提供后續(xù)生產(chǎn)發(fā)展所需要的資金，使得銀企關(guān)系步入良性循環(huán)的軌道。因此，目前面臨的法律障礙就是對商業(yè)銀行放貸的限制。</p><p>　　2.創(chuàng)新

90、MBO融資工具</p><p>　　相對于西方發(fā)達國家，我國上市公司MBO的融資工具較少，主要體現(xiàn)在債務(wù)融資中，即缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據(jù)和商業(yè)票據(jù)等融資工具；在權(quán)益融資中，體現(xiàn)在不能發(fā)行優(yōu)先股;在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間，也缺乏相應(yīng)的轉(zhuǎn)換工具[17]。我國MBO融資工具的豐富和創(chuàng)新，有賴于進行配套的金融制度改革。借鑒西方發(fā)達國家MBO使用的融資工具，并結(jié)合我國公司的現(xiàn)實融資需要，通過金融制度改革

91、，創(chuàng)新MBO融資工具，為公司綜合利用多種融資工具、組合風(fēng)險和收購成本提供了可能，并有利于促進MBO的健康、快速的發(fā)展。這主要包括:推進信用評級，促進信用貸款發(fā)展；逐步放寬商業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制；放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制；探索次級債務(wù)工具；建立企業(yè)優(yōu)先股融資機制；增加債券市場品種，改善品種的結(jié)構(gòu)；建立機構(gòu)投資者隊伍，發(fā)展債券市場基金和貨幣市場基金等。</p><p><b>　　3.完善信托融資</b

92、></p><p>　　通過信托公司融資是管理層收購中常見的一種方式，可分為信托公司直接融資和通過信托計劃融資兩種方式。一是向信托公司直接融資。這是指信托公司向公司管理層提供貸款，管理層利用貸款收購公司股權(quán)，完成收購。在此過程中，信托公司作為一個非銀行金融機構(gòu)，僅是單純的資金提供方，類似于銀行貸款，這就同樣要考慮貸款擔(dān)保等問題[18]。二是通過信托計劃融資。典型的信托計劃融資架構(gòu)是管理層委托信托公司發(fā)起集合

93、投資信托計劃，投資者將資金信托給信托公司，信托公司將資金帶給管理層用于股權(quán)收購，管理層再將股權(quán)質(zhì)押給信托公司。收購?fù)瓿珊螅芾砣税雌趯⒐衫旨t支付給其他投資人，直至信托計劃到期。通過信托計劃融資，可能存在對信托收益進行承諾的問題。因此，若要對出資人的收益進行承諾并提供擔(dān)保，其合法性同樣存在問題。信托投資公司通過資金信托的方式，可以將分散的資金集中到一起，我國已經(jīng)建立了信托制度相對完法律體系，為國內(nèi)MBO的實施提供了必要的融資工具支持。信

94、托融資使得公司MBO過程中收購體發(fā)生了改變，信托關(guān)系是私法領(lǐng)域的民事關(guān)系，信托的屏蔽性也增強了MBO的隱蔽性，降低MBO的實施風(fēng)險。</p><p>　　五、管理層收購融資的案例分析——宇通客車管理層融資</p><p>　?。ㄒ唬┯钔蛙嚬芾韺尤谫Y過程</p><p>　　宇通客車的MBO始自2001年，完成于2004年，其中可以分為兩個階段。第一階段是在2001

95、年3月至2003年10月，宇通客車向中央政府申請MBO的批文，但是財政部遲遲不予核準(zhǔn)。第二階段是2003年12月至2004年12月，由于中央政府限制國有企業(yè)MBO的管制政策更加明確，于是在2003年年底宇通客車管理層加速了收購的實質(zhì)工作，并于2004年12月徹底完成。宇通集團以及宇通客車的管理成收購過程見表5-1。</p><p>　　表5-1 宇通集團記憶宇通客車的管理層收購進程表</p><

96、;p>　　宇通客車MBO以后，整個企業(yè)組織形勢發(fā)生了重大變化，其中一個最重要的特征是湯玉祥等私人股東通過上海宇通和宇通集團控制了許多非上市公司，這種組織形式將對企業(yè)的經(jīng)營帶來重要影響，導(dǎo)致利益在不同投資者之間進行重新分配。</p><p>　?。ǘ┯钔蛙嚬芾韺尤谫Y分析</p><p>　　宇通客車是一個國有控股的上市公司，而宇通客車發(fā)生的管理層收購更多的是公司大股東——代理行使國

97、有資產(chǎn)管理職能的部門（鄭州市國資局）決定將國有資產(chǎn)從該行業(yè)退出的一種選擇。宇通客車歷年綜合排名均為中上水平，2000年財務(wù)測評綜合得分處于行業(yè)的前列。因為作為收購標(biāo)的，目標(biāo)公司必須處在良好的經(jīng)營狀況之下，這是MBO實施的前提，也是公司管理層能力的一個最基本的表現(xiàn)。在MBO之后，如表4.2，經(jīng)營狀況得到了一定的改善，2001年凈利潤9843萬元，每股收益達到0.72元，比2000年增長了25%。2002年凈利潤為10406萬元，每股收益為

98、0.76元，比上年增加近6%。因為，包括管理層收購在內(nèi)，所有的杠桿收購都寄希望于用收購?fù)瓿珊蠊救粘＝?jīng)營中產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償還收購時籌措的債務(wù)，在杠桿收購后的頭兩年里，杠桿收購企業(yè)經(jīng)營水平的增加大于同行業(yè)其他企業(yè)，但銷售增長率相對低一些。這意味著杠桿收購企業(yè)的邊際利潤的改善大于同行業(yè)其他企業(yè)。在接管后運營資金管理得到加強，庫存/銷售比率下降，這是經(jīng)營業(yè)績改善的潛在來源之一。</p><p>　　表5-2 宇通客車歷

99、年主要財務(wù)指標(biāo)</p><p>　　報告期每股收益每股凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率稅后利潤（萬元）</p><p>　　注：表中數(shù)據(jù)來自上海證券交易所網(wǎng)站</p><p>　　宇通客車實施MBO之后，企業(yè)的定控制權(quán)和剩余控制權(quán)便統(tǒng)一在管理者手中。這在降低企業(yè)代理成本的同時，也通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革為企業(yè)發(fā)展注入新的活力。是把經(jīng)理個人的利益與公司的長遠(yuǎn)利益聯(lián)系起來，使經(jīng)理成為了企業(yè)

100、的所有人，收入取決于公司的經(jīng)營狀況[4]。表4.2充分顯示了MBO對于提升企業(yè)經(jīng)濟效益有著積極意義。原因在于宇通客車實施MBO從一定程度上解決了”所有者缺位”、”短期行為”、”代理問題”的問題，實現(xiàn)從制度安排上約束經(jīng)營者的短期行為，保證企業(yè)長期目標(biāo)和利益的實現(xiàn)。因為管理者使用很少的自由資金和大部分貸款買下企業(yè)產(chǎn)權(quán)，這種融資結(jié)構(gòu)提高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債壓力，必須進行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重整，積極開展高利潤和高的附加值業(yè)務(wù)。使正常的現(xiàn)金流能夠滿足還本付息

101、的需要，同時加強運營資金的科學(xué)化管理，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，剝離不良公司核心無關(guān)的資產(chǎn)償還債務(wù)，降低財務(wù)費用和負(fù)債水平。</p><p>　　但是，宇通客車的管理層收購融資也體現(xiàn)了融資渠道不暢的問題，也就是第三章中提到的融資成為束縛MBO發(fā)展的障礙。宇通客車實施的MBO所需資金約1.47億元，資金籌措來源存在問題，沒有披露上億元的收購資金從何而來，也沒有跡象表明公司以管理層收購的名義通過銀行進行融資，其中的緣由我們可想而

102、知。但是，宇通客車的管理層收購案例關(guān)于資金來源諱莫如深，資金的來源不明，使股東難以做出投資決策。比如，管理人員先以承包形式管理公司，繼之以承包利潤反過來收購公司。再如，管理者不斷定向擴股，吸收那些愿意將管理權(quán)委托給管理者的外部戰(zhàn)略投資人，然后再逐步以資產(chǎn)融資收購股權(quán)等等。而MBO常伴有高負(fù)債杠桿作用，使MBO融資壓力非常大。我國現(xiàn)有的融資渠道與此類似，不外乎以下幾種：一是管理層或員工個人積累，當(dāng)然，相對于管理層以往的積累來說，收購資金顯

103、然是一個天文數(shù)字，難以承擔(dān)收購的巨大代價；二是外部融資，目前我國MBO的融資渠道主要依靠：銀行貸款、信托投資和風(fēng)險基金。在MBO進程中，依靠政府直接或間接通過官方機構(gòu)起過作用的融資渠道存在許多問題。可知解決收購資金來源的問題是MBO順利實施的前提。融資渠道不暢通的問題對宇通客車</p><p><b>　　結(jié) 論</b></p><p>　　本文主要研究了管理層

104、收購以及融資的理論基礎(chǔ)，首先研究了管理層收購的起源于發(fā)展、管理層收購的理論基礎(chǔ)，并以某一經(jīng)濟學(xué)的角度對其進行分析。隨著專業(yè)化分工和協(xié)作的加強，以及企業(yè)規(guī)模的擴大，企業(yè)內(nèi)在地需要職業(yè)化的、具有較高資產(chǎn)專用性的管理層，企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)開始分離，同時還伴隨著企業(yè)的所有權(quán)的分散。此時，管理層人力資本所有者的回報除了薪金外，開始占有部分企業(yè)剩余即獎金.而在現(xiàn)代企業(yè)中，由于具有專用性的管理層人力資本相對于物質(zhì)資本更加稀缺，管理層的知識和技能日益

105、成為企業(yè)發(fā)展壯大的關(guān)鍵因素，于是，物質(zhì)資本的所有者與管理層人力資本的所有者的角色可能會發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，管理層人力資本開始主張企業(yè)的剩余索取權(quán)。新古典經(jīng)濟學(xué)要素分配理論中的工資決定理論遇到了障礙，傳統(tǒng)薪酬制度己不能體現(xiàn)這一稀缺性資源的產(chǎn)權(quán)價值，薪金無法起到激勵的效果。其次，分析了中國國內(nèi)的主要的管理層收購融資的模式，并且將其與國外的模式進行比較，找到了國內(nèi)管理層收購融資的窘境在哪里。最后，通過宇通客車管理層收購融資的案例分析，宇通客車MBO以