管理層收購(gòu)融資問題研究畢業(yè)論文

1、<p><b>　　畢業(yè)論文</b></p><p>　　題 目 管理層收購(gòu)融資問題研究 </p><p>　　學(xué) 生 </p><p>　　指導(dǎo)教師 </p><

2、p>　　專 業(yè) 財(cái)務(wù)管理（會(huì)計(jì)學(xué)方向） </p><p>　　班 級(jí) </p><p>　　系 別 會(huì)計(jì)系 </p><p>　　2013年06月05日</p><p><b>　　本科畢業(yè)論文任務(wù)

3、書</b></p><p><b>　　摘 要</b></p><p>　　管理層收購(gòu)即Management Buy-outs，簡(jiǎn)稱MBO，是指管理層利用自有資金或通過外部融資購(gòu)買本企業(yè)的股份，改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組并獲取預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。管理層收購(gòu)興起于20世紀(jì)70、80年代的歐美國(guó)家，并逐漸發(fā)展演變?yōu)槿?/p>

4、趨勢(shì)。因其是明晰產(chǎn)權(quán)、提高資本市場(chǎng)運(yùn)作效率的有效選擇，作為對(duì)高管的一種激勵(lì)方式，能夠幫助企業(yè)沖出委托代理機(jī)制的困境，近幾年也在我國(guó)興起，被眾多學(xué)者、專家當(dāng)作完善公司治理結(jié)構(gòu)的有效手段，在以宇通客車管理層收購(gòu)融資的案例分析基礎(chǔ)上，提出對(duì)我國(guó)整個(gè)管理層收購(gòu)融資的政策建議，可促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。</p><p>　　關(guān)鍵字：管理層收購(gòu)；融資理論；融資模式</p><p><b>　　A

5、bstract</b></p><p>　　Management buy-out namely Management Buy-outs, hereinafter referred to as MBO, it is to point to use their own funds Management or through external financing of our enterprise to B

6、uy shares, change the owners of the company structure, control structure and assets structure, to the enterprise restructuring and obtain the expected returns a purchase behavior. Management buy-out arose in the 70 s and

7、 80 s the European and American countries, and gradually development evolution for global trend. Bec</p><p>　　Key words：Management buyouts；Financial theory；Financing model</p><p><b>　　目

8、 錄</b></p><p><b>　　摘 要I</b></p><p>　　AbstractII</p><p>　　一、緒 論1</p><p><b>　?。ㄒ唬┭芯勘尘?</b></p><p>　?。ǘ┭芯磕康呐c意義1</

9、p><p><b>　　1.研究目的1</b></p><p><b>　　2.研究意義1</b></p><p>　?。ㄈ﹪?guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀1</p><p>　　1.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀1</p><p>　　2.國(guó)外研究現(xiàn)狀1</p><p>　?。?/p>

10、四）研究方法及思路2</p><p><b>　　1.研究思路2</b></p><p><b>　　2.研究方法2</b></p><p>　　二、管理層收購(gòu)及融資的基本理論3</p><p>　?。ㄒ唬┕芾韺邮召?gòu)的理論基礎(chǔ)及經(jīng)濟(jì)學(xué)分析3</p><p>　　1.

11、管理層收購(gòu)的內(nèi)涵與特征3</p><p>　　2.管理層收購(gòu)的理論基礎(chǔ)3</p><p>　　3.管理層收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析4</p><p>　?。ǘ┤谫Y理論綜述5</p><p>　　1.傳統(tǒng)企業(yè)融資理論5</p><p>　　2.現(xiàn)代企業(yè)融資理論5</p><p>　　3.新資本

12、結(jié)構(gòu)理論6</p><p>　　三、管理層收購(gòu)融資問題及成因分析7</p><p>　?。ㄒ唬┲型夤芾韺邮召?gòu)融資比較分析7</p><p>　　1.國(guó)內(nèi)上市公司管理層收購(gòu)融資分析7</p><p>　　2.國(guó)外管理層收購(gòu)融資分析8</p><p>　?。ǘ┕芾韺邮召?gòu)融資問題分析9</p>&

13、lt;p>　　1.市場(chǎng)中缺乏專業(yè)的MBO融資中介機(jī)構(gòu)9</p><p>　　2.法律上的不完善對(duì)MBO融資收購(gòu)造成巨大障礙9</p><p>　　3.融資成為束縛MBO發(fā)展的瓶頸障礙10</p><p>　?。ㄈ┕芾韺邮召?gòu)融資問題的成因分析10</p><p>　　1.缺乏專業(yè)的MBO融資中介機(jī)構(gòu)的成因分析10</p&

14、gt;<p>　　2.法律上的不完善的成因分析11</p><p>　　3.融資阻礙MBO發(fā)展的成因分析11</p><p>　　四、改善管理層收購(gòu)融資的對(duì)策12</p><p>　?。ㄒ唬┐罅ε嘤桶l(fā)展中介機(jī)構(gòu)12</p><p>　　1.積極引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與12</p><p>　　2

15、.創(chuàng)新金融發(fā)展機(jī)制12</p><p>　?。ǘ┩晟葡嚓P(guān)法律法規(guī)13</p><p>　　1.加快《公司法》等法規(guī)的修改步伐13</p><p>　　2.完善權(quán)益性及債務(wù)性融資的法律規(guī)制13</p><p>　?。ㄈ┩卣构芾韺邮召?gòu)的融資空間14</p><p>　　1.放寬對(duì)商業(yè)銀行發(fā)放MBO貸款的限制

16、14</p><p>　　2.創(chuàng)新MBO融資工具14</p><p>　　3.完善信托融資14</p><p>　　五、管理層收購(gòu)融資的案例分析——宇通客車管理層融資16</p><p>　?。ㄒ唬┯钔蛙嚬芾韺尤谫Y過程16</p><p>　?。ǘ┯钔蛙嚬芾韺尤谫Y分析17</p><

17、p><b>　　結(jié) 論20</b></p><p><b>　　致 謝21</b></p><p><b>　　參考文獻(xiàn)22</b></p><p><b>　　附 錄24</b></p><p><b>　　一、

18、緒 論</b></p><p><b>　?。ㄒ唬┭芯勘尘?lt;/b></p><p>　　管理層收購(gòu)（MBO）興起于20世紀(jì)70，80年代的歐美國(guó)家，逐漸演變?yōu)槿蜈厔?shì)。從20世紀(jì)90年代以后，管理層收購(gòu)應(yīng)用。管理層收購(gòu)融資如此普遍，因而成了一個(gè)全球性的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，它已經(jīng)從80年代早期的邊緣性收購(gòu)方式成為當(dāng)今的主流收購(gòu)方式之一。雖然管理層收購(gòu)在我國(guó)起步較

19、晚，但是發(fā)展很迅速，管理層收購(gòu)融資在我國(guó)有過一段短暫而曲折的發(fā)展歷史。</p><p>　?。ǘ┭芯磕康呐c意義</p><p><b>　　1.研究目的</b></p><p>　　根據(jù)搜索到的相關(guān)文獻(xiàn)資料，利用案例分析法對(duì)公司實(shí)施管理層收購(gòu)融資的模式，通過國(guó)內(nèi)外模式的比較，分析宇通客車的管理層收購(gòu)融資的案例，并針對(duì)得出的結(jié)論提出相應(yīng)的建議，

20、從而為管理層收購(gòu)在我國(guó)的利用和開展做出一點(diǎn)貢獻(xiàn)。</p><p><b>　　2.研究意義</b></p><p>　　管理層收購(gòu)作為一種新型的收購(gòu)方式，在調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化國(guó)有資產(chǎn)配置，降低代理成本，提高管理層的經(jīng)營(yíng)管理水平等幾個(gè)方面有著十分重要的意義。但是我們也應(yīng)當(dāng)看到，作為一種制度創(chuàng)新，管理層收購(gòu)在我國(guó)仍是新生事物，運(yùn)作的過程中還存在許多有待規(guī)范和完善的地方

21、。</p><p>　?。ㄈ﹪?guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀</p><p><b>　　1.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀</b></p><p>　　管理層收購(gòu)在我國(guó)的起步較晚，但發(fā)展迅速，王巍、李曙光等（1999）所著《MBO管理者收購(gòu)—從經(jīng)理到股東》對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行了系統(tǒng)介紹。由于涉及到國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和定價(jià)等問題，2003年管理層收購(gòu)曾經(jīng)被一度叫停，財(cái)政部宣布停止審批管理

22、層收購(gòu)。國(guó)內(nèi)學(xué)者郎咸平甚至認(rèn)為，除非新的規(guī)定能夠堵住所有漏洞，確保國(guó)有資產(chǎn)不被侵失，否則一切管理層收購(gòu)都應(yīng)該停止。</p><p>　　張未然（2003，《MBO計(jì)劃定價(jià)及融資存在的問題及解決方法》）認(rèn)為在目前法律不十分健全的情況下，操作MBO融資必然會(huì)出現(xiàn)收購(gòu)主體不清的情況，因?yàn)楣芾韺邮召?gòu)本身就存在自賣自買的嫌疑。</p><p>　　張克中（2004，《管理層收購(gòu)（MBO）融資體制研究

23、》）指出，在目前我國(guó)資本市場(chǎng)以及各種法律法規(guī)不健全、融資工具與融資渠道十分有限的情況下，許多MBO的實(shí)施者對(duì)融資問題都諱莫如深，不能清楚地說明資金來源，這不得不讓人對(duì)其資金來源的合法性產(chǎn)生疑慮。</p><p><b>　　2.國(guó)外研究現(xiàn)狀</b></p><p>　　MBO最早出現(xiàn)于歐美國(guó)家，經(jīng)過了幾十年的實(shí)踐與探索研究。在理論上，歐美各國(guó)已經(jīng)形成了一套成熟完整的定

24、價(jià)體系，并進(jìn)行了大量的實(shí)證和規(guī)范研究。</p><p>　　GeraldP.Madden、LynnW.Marples和LalC.Chugh實(shí)證分析了隨著公司宣布進(jìn)行MBO英國(guó)股票市場(chǎng)該公司股價(jià)的變化情況，證明股市對(duì)MBO的反映是積極的，這說明企業(yè)實(shí)施MBO能夠創(chuàng)造價(jià)值，因而定價(jià)時(shí)應(yīng)該充分考慮未來的潛在價(jià)值。</p><p>　　現(xiàn)在廣泛流行于西方國(guó)家的企業(yè)融資方式可分為兩種：一種是偏重于債

25、務(wù)為主的融資方式，以間接融資占據(jù)企業(yè)資金籌集的重要位置，借助于金融或非金融機(jī)構(gòu)來滿足其資金需求；另一種則是倚重于權(quán)益為主的融資方式，通過戰(zhàn)略投資、證券市場(chǎng)來籌集MBO所需求的資金。</p><p>　?。ㄋ模┭芯糠椒八悸?lt;/p><p><b>　　1.研究思路</b></p><p>　　在研究管理層收購(gòu)以及融資的理論基礎(chǔ)的前提下，主要研究

26、了國(guó)內(nèi)外管理層融資模式的主要區(qū)別，得出我國(guó)管理層收購(gòu)融資的困境、不足，通過對(duì)宇通客車管理層收購(gòu)融資的案例分析，提出我國(guó)在管理層收購(gòu)融資的建議。</p><p><b>　　2.研究方法</b></p><p>　　本文將從融資的理論角度入手，首先對(duì)管理層收購(gòu)融資理論進(jìn)行分析；在理論分析的基礎(chǔ)上對(duì)管理層收購(gòu)融資現(xiàn)狀進(jìn)行必要介紹和分析，并分析影響管理層收購(gòu)融資的因素；之后

27、，研究了管理層收購(gòu)融資的國(guó)內(nèi)外模式，并從效率的角度進(jìn)行了比較分析；最后，分析并提出我國(guó)管理層收購(gòu)的融資方式，從而得出我國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)融資的整體評(píng)價(jià)，提出政策性建議。</p><p>　　二、管理層收購(gòu)及融資的基本理論</p><p>　?。ㄒ唬┕芾韺邮召?gòu)的理論基礎(chǔ)及經(jīng)濟(jì)學(xué)分析</p><p>　　1.管理層收購(gòu)的內(nèi)涵與特征</p><p>

28、　　管理成收購(gòu)即企業(yè)的管理層通過經(jīng)濟(jì)手段變成企業(yè)所有層的過程，從嚴(yán)格意義上說它屬于杠桿收購(gòu)的一種。杠桿收購(gòu)是指通過高負(fù)債籌集資本購(gòu)買目標(biāo)公司的股份，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組目標(biāo)公司的目的，而從中獲得預(yù)期收益的一種財(cái)務(wù)型收購(gòu)方式。一般而言，利用杠桿收購(gòu)來重組目標(biāo)公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)體是多種多樣的，可以是其他公司、合伙組織、個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，或者也可以是目標(biāo)公司的管理人，但是只有當(dāng)收購(gòu)主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人

29、員時(shí)，杠桿收購(gòu)才演變?yōu)镸BO，即管理層收購(gòu)。一般來講，管理層收購(gòu)具有以下特征：</p><p>　?。?）收購(gòu)主體為目標(biāo)公司內(nèi)部管理層。MBO的收購(gòu)主體一般為目標(biāo)公司內(nèi)部的高級(jí)管理人員，他們出于多方面的考慮，如擺脫公開上市的約束、獲取與自己業(yè)績(jī)相稱的報(bào)酬、或是出于防御敵意收購(gòu)等因素，在進(jìn)行一系列周密的調(diào)查和論證之后，會(huì)做出杠桿收購(gòu)的決定。他們通常會(huì)事先設(shè)立一家新的公司，并以該新公司的名義來收購(gòu)目標(biāo)公司。他們不僅要

30、具備很強(qiáng)的融資能力以確保MBO方案的順利進(jìn)行，而且他們還要具備超強(qiáng)的管理能力，及時(shí)調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)和完成資產(chǎn)重組，獲得較好的經(jīng)濟(jì)效益以應(yīng)付收購(gòu)?fù)瓿芍缶薮蟮馁Y產(chǎn)負(fù)債壓力。</p><p>　?。?）MBO主要通過借貸資本來完成由于目標(biāo)公司是公眾公司，要完成收購(gòu)所需的資金量很大，而作為收購(gòu)方的目標(biāo)公司管理層其支付能力是有限的，在一般情況下，管理層自身提供的資金只占總收購(gòu)價(jià)格的很少一部分，大約10%左右，其余大部分資

31、金均要依靠外來力量（機(jī)構(gòu)投資者、銀行等）因此，債務(wù)融資（包括高級(jí)債務(wù)、次級(jí)債務(wù)和流動(dòng)資金貸款）在MBO收購(gòu)融資中的比例超過80%，融資是否成功是事關(guān)整個(gè)管理層收購(gòu)能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。</p><p>　?。?）MBO本質(zhì)上是一種短期治理行為。管理層對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行融資收購(gòu)最終目的是為了獲得超水平的預(yù)期收益。因此，MBO完成后，管理者往往會(huì)對(duì)該公司進(jìn)行重組整合,待取得一定的經(jīng)營(yíng)績(jī)效后，再尋求上市，使MBO的投資者獲

32、得超常的回報(bào)，這時(shí)該企業(yè)又將恢復(fù)到原來的公司治理結(jié)構(gòu)。</p><p>　　2.管理層收購(gòu)的理論基礎(chǔ)</p><p>　　MBO是管理層實(shí)現(xiàn)自我利益、防止專用投資被侵占的有效手段。而管理層成為所有者必須有相應(yīng)的財(cái)務(wù)支持，最容易得到債務(wù)融資的行業(yè)是那些資產(chǎn)可塑性弱的行業(yè)。因?yàn)橘Y產(chǎn)可塑性越弱，債權(quán)人越不需要對(duì)債務(wù)的使用付出監(jiān)督成本，企業(yè)的負(fù)債能力越強(qiáng)。因此，威斯通等，判斷說在那些管理人員更易受

33、到剝削，同時(shí)企業(yè)資產(chǎn)不具有可塑性，因而允許較大的負(fù)債的企業(yè)及行業(yè)，將會(huì)發(fā)生杠桿收購(gòu)。他們得出了結(jié)論：MBO最容易發(fā)生在增長(zhǎng)機(jī)會(huì)有限、現(xiàn)金流量穩(wěn)定的成熟企業(yè)中。管理者專用投資說從管理層的角度重新解釋了MBO的理論動(dòng)機(jī)和MBO的行業(yè)選擇。認(rèn)為MBO不過是管理層明晰其投資收益的手段，是管理層為改變與貢獻(xiàn)不相稱的報(bào)酬體系而進(jìn)行安排，其后發(fā)生的績(jī)效改善則是管理層得到與其貢獻(xiàn)接近的強(qiáng)大股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果。</p><p>　　財(cái)

34、富轉(zhuǎn)移說的觀點(diǎn)并不認(rèn)同MBO的財(cái)富效應(yīng)，認(rèn)為交易之后的績(jī)效上升，尤其是管理層的股權(quán)溢價(jià)，只不過是代表著財(cái)富從其他利益相關(guān)者，如股東、政府（稅收）、債權(quán)人等，向管理層的轉(zhuǎn)移。MBO所運(yùn)用的手段只不過是轉(zhuǎn)換企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過高財(cái)務(wù)杠桿將企業(yè)中存在和即使不實(shí)行MBO也會(huì)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨出來，支付給新債權(quán)人[5]。但并沒有證據(jù)表明這些主體就比實(shí)施MBO前的企業(yè)具有更高的資金使用效率。并且管理層本身對(duì)企業(yè)擁有絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)，他們可以采取多種

35、手段在收購(gòu)前進(jìn)行盈余操縱，以降低企業(yè)價(jià)值進(jìn)而降低收購(gòu)價(jià)格，損害其他利害關(guān)系人的利益。避稅理論是財(cái)富轉(zhuǎn)移說中最重要的主張，Lowenstein（1985）認(rèn)為，管理層收購(gòu)企業(yè)的主要財(cái)務(wù)特征之一就是債務(wù)額的急劇增加，而提高負(fù)債率可使利息的減稅效應(yīng)非常明顯，減稅的好處才是管理層收購(gòu)的真正驅(qū)動(dòng)力[6]。Macris，Musearella和VetsuyPens等人的研究顯示，MBO后公司納稅的實(shí)際稅率普遍低于平均水平，這也部分說明了稅收因素可能是

36、MBO的一個(gè)重要?jiǎng)右颉?lt;/p><p>　　3.管理層收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析</p><p>　　下面從普通人力資本和管理層人力資本的分析入手，討論管理層收購(gòu)中的激勵(lì)機(jī)制。眾所周知，在古典企業(yè)時(shí)期，由于物質(zhì)資本的稀缺和普通人力資本的相對(duì)豐裕，企業(yè)中起決定作用的是物質(zhì)資本。所以，企業(yè)中物質(zhì)資本的所有者占據(jù)著統(tǒng)治地位，享有全部剩余索取權(quán)，其利益高于一般要素所有者的利益。在工作努力容易被監(jiān)督以及產(chǎn)出能

37、夠準(zhǔn)確計(jì)量的條件下，普通人力資本所有者的回報(bào)只能是工資[1]。管理層人力資本所有者的回報(bào)除了薪金外，開始占有部分企業(yè)剩余即獎(jiǎng)金.而在現(xiàn)代企業(yè)中，由于具有專用性的管理層人力資本相對(duì)于物質(zhì)資本更加稀缺，管理層的知識(shí)和技能日益成為企業(yè)發(fā)展壯大的關(guān)鍵因素，于是，物質(zhì)資本的所有者與管理層人力資本的所有者的角色可能會(huì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，管理層人力資本開始主張企業(yè)的剩余索取權(quán)。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)要素分配理論中的工資決定理論遇到了障礙，傳統(tǒng)薪酬制度不能體現(xiàn)這一稀缺性

38、資源的產(chǎn)權(quán)價(jià)值，薪金無法起到激勵(lì)的效果。</p><p>　　管理層收購(gòu)制度的應(yīng)運(yùn)而生很好地解決了這一難題。一方面，從管理層人力資源與管理層天然不可分離的特征看，對(duì)管理層人力資本所有者的激勵(lì)要有足夠的深度和強(qiáng)度，以保證管理層人力資本經(jīng)濟(jì)效能的最大釋放，而不至于管理層人力資本的流失和價(jià)值低估。通過管理層收購(gòu)股東向管理層讓渡部分股權(quán)，使其獲得企業(yè)剩余索取權(quán)，實(shí)際是企業(yè)對(duì)其人力資本不可替代作用的承認(rèn)和肯定。作為管理層，

39、要想使自身持有股票的收益最大化，就必須努力使公司股東的財(cái)富最大化，這就使管理層與股東兩者的目標(biāo)函數(shù)達(dá)成內(nèi)在一致，從而減少管理層的短期行為及股東對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督的成本，起到激勵(lì)相容的效果。</p><p>　　另一方面，從管理層人力資本的團(tuán)隊(duì)屬性來看，其所有者更適于由市場(chǎng)定價(jià)、由市場(chǎng)監(jiān)督?，F(xiàn)代企業(yè)的產(chǎn)出是社會(huì)化專業(yè)分工和協(xié)作的集體產(chǎn)品，要想從企業(yè)內(nèi)部清楚界定管理層人力資本和非人力資本的貢獻(xiàn)，把產(chǎn)品按個(gè)體進(jìn)行原子化細(xì)分已

40、經(jīng)不現(xiàn)實(shí)，即使有高超的監(jiān)督甄別技術(shù)，也恐怕因高昂的成本而難以實(shí)施。管理層股票收購(gòu)實(shí)現(xiàn)了從極少數(shù)人（董事、監(jiān)事）監(jiān)督激勵(lì)管理層到絕對(duì)多數(shù)人（眾多中小股東）的有效轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部主觀定價(jià)到市場(chǎng)外部定價(jià)的有效轉(zhuǎn)換，從而起到激勵(lì)管理層的目的。</p><p><b>　?。ǘ┤谫Y理論綜述</b></p><p>　　1.傳統(tǒng)企業(yè)融資理論</p><p

41、>　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家杜蘭特（Durand）將傳統(tǒng)資本理論劃分為凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收入理論和傳統(tǒng)折衷理論。凈收益理論假定企業(yè)的資金來源不受限制，債權(quán)和股權(quán)兩種方式的融資成本保持不變。由于債權(quán)人有優(yōu)先求償權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，債權(quán)融資成本一般要低于股權(quán)融資成本[2]。如果企業(yè)債權(quán)融資比例越大，財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)資本加權(quán)成本就越低，企業(yè)價(jià)值就越高。所以，凈收益理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)盡可能地使用債權(quán)融資手段，以提高企業(yè)價(jià)值。當(dāng)負(fù)債比例得到100%時(shí)，資

42、本結(jié)構(gòu)為最佳，企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大。</p><p>　　凈營(yíng)業(yè)收入理論認(rèn)為，盡管債權(quán)融資成本不變，但隨著債權(quán)融資的比例增大，股東面臨的風(fēng)險(xiǎn)也在增大，因此股權(quán)成本也會(huì)隨之上升，從而企業(yè)資本加權(quán)成本不變，因此，企業(yè)價(jià)值與融資決策無關(guān)，在股權(quán)融資和債權(quán)融資之間不應(yīng)當(dāng)存在明顯的傾向與偏好。企業(yè)價(jià)值高低的真正要素，應(yīng)該是企業(yè)的凈收入。企業(yè)的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即沒有一個(gè)資本結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的。</p><

43、p>　　折衷理論居于兩者之間，認(rèn)為隨著債權(quán)融資比例的提高，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，債權(quán)人所要求的報(bào)酬率就會(huì)越高。當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到一定程度時(shí)，股東權(quán)益的報(bào)酬率也會(huì)提高，因此債務(wù)增加對(duì)企業(yè)價(jià)值提高是有利的，但必須適度[3]。如果負(fù)債過度，由于債權(quán)融資和股權(quán)融資都要求較高的報(bào)酬率而使資本成本提高，導(dǎo)致企業(yè)的價(jià)值下降。而且確實(shí)存在一個(gè)可以使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大化的資本結(jié)構(gòu)，并可通過財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用來獲得。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)上，股權(quán)融資和債權(quán)融

44、資的邊際成本應(yīng)該相等。</p><p>　　2.現(xiàn)代企業(yè)融資理論</p><p>　　1958年，美國(guó)學(xué)者莫迪格利安尼和米勒（Modigliani&Miller）在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》一文，提出了著名的MM定理，奠定了現(xiàn)代企業(yè)融資理論的基石。通過嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，他們證明在一定的假設(shè)條件下，企業(yè)價(jià)值與所采用的融資方式——發(fā)行債券或發(fā)行股票無關(guān)。但是M

45、M定理為分析研究融資結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)起點(diǎn)和框架，此后的大量相關(guān)研究都是在MM定理基礎(chǔ)上不斷放松假設(shè)條件的拓展性研究。</p><p>　　1962年，莫迪格利安尼和米勒對(duì)MM定理進(jìn)行了修正，將公司所得稅納入考慮范圍。由于企業(yè)債權(quán)融資所產(chǎn)生的利息可以計(jì)入成本而免交所得稅，而利潤(rùn)與股息需要繳納企業(yè)所得稅，因此MM修正定理認(rèn)為：債權(quán)融資會(huì)因?yàn)槔⒚舛惗鲞M(jìn)企業(yè)的價(jià)值，所以，企業(yè)負(fù)債率越高越好，企業(yè)應(yīng)該盡可能地使用債權(quán)融資

46、。需要引起注意的是，修正后的MM定理依然忽略了負(fù)債導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用。</p><p>　　20世紀(jì)70年代產(chǎn)生了一種新融資理論——權(quán)衡理論，該理論在MM理論的研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步放寬了無破產(chǎn)成本的假定，認(rèn)為隨著企業(yè)債務(wù)越來越大，企業(yè)破產(chǎn)的可能性不斷提高，融資費(fèi)用越來越多，因此最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)取決于負(fù)債的稅收收益與負(fù)債帶來的破產(chǎn)成本的權(quán)衡。在理論上存在這樣一點(diǎn)，在該點(diǎn)負(fù)債的邊際效益與邊際成本相等，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。&

47、lt;/p><p><b>　　3.新資本結(jié)構(gòu)理論</b></p><p>　　進(jìn)入20世紀(jì)70年代以來，隨著非對(duì)稱信息理論的發(fā)展，從非對(duì)稱信息角度分析企業(yè)融資問題得到了很大的拓展。20世紀(jì)80年代初，融資優(yōu)序理論的代表人物之一——羅斯（Ross）將非對(duì)稱信息理論引入融資結(jié)構(gòu)分析，認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債以及資本結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳送給市場(chǎng)的信號(hào)工具[4]。在羅斯研究的基礎(chǔ)上，

48、邁爾斯（Myers）和麥基勒夫（Majluf）考察了非對(duì)稱信息對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)及融資方式的影響，建立了融資優(yōu)序理論。在非對(duì)稱信息條件下，作為內(nèi)部人的經(jīng)營(yíng)者比外部投資者更清楚地掌握企業(yè)的真實(shí)情況，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、股利政策等都是內(nèi)部管理者傳遞項(xiàng)目質(zhì)量信息的手段[7]。代表老股東利益的經(jīng)營(yíng)者比潛在投資者更了解項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，如果項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，經(jīng)營(yíng)者不會(huì)愿意發(fā)行新股把新項(xiàng)目的投資收益轉(zhuǎn)讓給新股東。企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資則不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)嚴(yán)重低估企業(yè)價(jià)值

49、，可以避免上述投資不足現(xiàn)象。按照該理論，企業(yè)融資的最佳順序?yàn)椋菏走x內(nèi)源融資，其次為外源融資，在外源融資中又首選債權(quán)融資，其次才是股權(quán)融資。這就是融資有序理論（又稱啄序理論）的核心內(nèi)容。企業(yè)運(yùn)用多種方法進(jìn)行融資，并且按照優(yōu)先次序進(jìn)行結(jié)構(gòu)安排。</p><p>　　三、管理層收購(gòu)融資問題及成因分析</p><p>　?。ㄒ唬┲型夤芾韺邮召?gòu)融資比較分析</p><p>　

50、　1.國(guó)內(nèi)上市公司管理層收購(gòu)融資分析</p><p>　　我國(guó)上市公司MBO融資始于1999年的四通集團(tuán)。隨后，從”美的”到”萬家樂”，從”恒源祥”到”麗珠”，”深圳方大”，”宇通客車”，“特變電工”等，一起又一起的管理層收購(gòu)接踵發(fā)生。到2004年底，我國(guó)企業(yè)進(jìn)行MBO的大約30家。據(jù)估計(jì)，事實(shí)上上市公司通過MBO達(dá)到管理層控股的已超過百家，只是由于不能不愿或不必要的背景因素而未完全浮出水面，涉及的資金達(dá)50億元

51、～60億元。從已有的MBO融資實(shí)踐來看，表3-1顯示了典型的管理層收購(gòu)融資的模式，主要有以下三種典型的模式。</p><p>　　表3-1 中國(guó)典型的管理層收購(gòu)融資模式</p><p>　　第一，粵美的：逐步獲取股權(quán)或分期付款方式模式?；浢赖膶?duì)管理層曾試行過年薪制，但結(jié)果是管理者更注重短期效益，導(dǎo)致美的1997年遭受重大挫折。2000年年初，由美的集團(tuán)管理層和工會(huì)共同出資組建了順德市美托投

52、資有限公司（以下簡(jiǎn)稱”美托投資”）注冊(cè)資本為1036.87萬元[8]?；浢赖墓芾韺?0多人持美托投資總股本的78%，剩下的22%的股份為工會(huì)持有，主要用于將來符合條件的人員新持或增持。2000年4月10日，美托投資協(xié)議受讓了粵美的公司控股股東順德市美的控股有限公司持有的3518）5股粵美的股份約占上市公司總股本的6%，拉開了粵美的管理層收購(gòu)的序幕。2001年2月20日，上市公司粵美的發(fā)布公告：原第一代股東將其所持的粵美的法人股7243.

53、0331萬股轉(zhuǎn)讓給順德市美托投資有限公司。股份轉(zhuǎn)讓后，政府控股公司占粵美的總股本的4.12%，退居為第三大股東，代表管理層的美托投資公司持股比例為22.19%成為第一大股東。至此粵美的MBO正式完成，管理層正式控股經(jīng)營(yíng)粵美的。</p><p>　　第二，宇通客車：設(shè)立持股主體模式。2001年3月，宇通客車總經(jīng)理湯玉祥與22個(gè)自然人（其中21個(gè)自然人是宇通客車職工）一起，共同設(shè)立了上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司，注冊(cè)資本

54、為12053.8萬元，湯玉祥任法人代表[4]。2001年6月20日，宇通客車發(fā)布了公司第一大股東股權(quán)變動(dòng)公告，宣布公司接到第一大股東鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司通知，宇通集團(tuán)的所有者鄭州市國(guó)有資產(chǎn)管理局，已于2001年6月15日，在河南省鄭州市，與上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司、河南建業(yè)投資管理有限公司簽訂了《關(guān)于鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》以及《股權(quán)委托管理協(xié)議》[9]。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是鄭州國(guó)資局協(xié)議將所持有的宇通集團(tuán)89.8%的股份轉(zhuǎn)

55、讓給上海宇通，另10.2%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給河南建業(yè)。上海宇通間接持有宇通客車股份2110.3萬股，占該公司總股份15.44%。河南建業(yè)間接持有宇通客車股份239.7股，占該公司總股份的1.75%。鄭州國(guó)資局將宇通集團(tuán)股權(quán)（含持有該公司國(guó)家股2,350萬股）委托上海宇通代為管理，從此上海宇通間接控股了上市公司——宇通客車。</p><p>　　第三，勝利股份：政府主導(dǎo)模式。2002年9月17日，勝利股份成為山東省首家實(shí)

56、施MBO的公司。山東省政府將代表山東省國(guó)有資產(chǎn)管理辦公室持股的第三大股東勝利集團(tuán)持有的國(guó)家股1641萬股（占總股本的6.85%），協(xié)議轉(zhuǎn)讓給公司高管參股設(shè)立的山東勝利投資股份有限公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股凈資產(chǎn)2.24元，轉(zhuǎn)讓總金額3676萬元。從公司董事會(huì)發(fā)布的公告上看到，勝利投資注冊(cè)資本1.1億元，主營(yíng)對(duì)外投資，由43名自然人以現(xiàn)金出資發(fā)起設(shè)立[10]。其中各持股350萬股（占該公司總股本的3.18%）并列第一大股東的徐建國(guó)、馬瑩、隋立祖

57、、王鵬均為勝利股份的新老高管人員，其他自然人股東則來自第一大股東勝利企業(yè)投資集團(tuán)和第三大股東勝利集團(tuán)的中、高級(jí)管理層，分別持股345.75萬股至65萬股不等。</p><p>　　2.國(guó)外管理層收購(gòu)融資分析</p><p>　　國(guó)外在管理層收購(gòu)融資效果比較突出的要數(shù)英國(guó)、美國(guó)、日本、俄羅斯及部分東歐國(guó)家。首先，與典型的管理層收購(gòu)大量依靠債務(wù)融資不同，英國(guó)管理層收購(gòu)采取權(quán)益投資與債務(wù)融資并重

58、的融資模式。具有如下特征：權(quán)益融資比例高。雖然債務(wù)融資仍然是英國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)的主要來源，所占比例在50%以上，但權(quán)益投資一直保持在30%至40%之間，大大高于其他國(guó)家管理層收購(gòu)的權(quán)益融資比例。無論在20世紀(jì)80年代，還是以風(fēng)險(xiǎn)資本作為權(quán)益融資主體的20世紀(jì)90年代，權(quán)益投資在管理層收購(gòu)融資中發(fā)揮關(guān)鍵作用。這包括：權(quán)益投資者是管理層收購(gòu)最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者；發(fā)揮積極機(jī)構(gòu)投資者的作用；權(quán)益投資一般為中長(zhǎng)期投資，關(guān)注企業(yè)績(jī)效的長(zhǎng)期改善和企業(yè)內(nèi)在

59、價(jià)值的長(zhǎng)期提升。權(quán)益投資者一般中長(zhǎng)期持股，是管理者收購(gòu)最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者資金的退出主要采用首次公開發(fā)行（IPO）出售和回購(gòu)等方式。當(dāng)然,如果投資失敗，破產(chǎn)和清算也是一種退出方式。</p><p>　　其次，管理者收購(gòu)在20世紀(jì)80年代曾風(fēng)靡西方，以美國(guó)為例，僅1987年的管理者收購(gòu)交易總值即達(dá)380億美元，80年代末期，隨著垃圾債券市場(chǎng)的萎縮，管理者收購(gòu)有所降溫。管理者收購(gòu)的方式主要有兩種，其一是由已上市的公眾持有

60、公司的股權(quán)由管理者收購(gòu)進(jìn)行私有化，從而由上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉巧鲜泄?。其二是母公司出于?zhàn)略發(fā)展的需要而將部分分支部門出售給管理者的戰(zhàn)略退出行為，這在80年代末到90年代成為業(yè)務(wù)調(diào)整的主流（主要是由于60、70年代許多大型公司盲目多元化的擴(kuò)張而致使它們的整體競(jìng)爭(zhēng)力下降），管理者收購(gòu)在其中起了不可忽視的作用。</p><p>　　再次，俄羅斯與東歐等轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家在20世紀(jì)90年代初開始的私有化運(yùn)動(dòng)中也借鑒了MBO這一方式

61、。它當(dāng)時(shí)被認(rèn)為是最具有操作性的國(guó)有資產(chǎn)退出的途徑之一。截至1994年，15個(gè)中歐、東歐國(guó)家以及前蘇聯(lián)的30740家大中型企業(yè)和東德的14500家大中型企業(yè)完成了私有化改造。同時(shí)俄羅斯、捷克、烏克蘭分別有75000家、22000家和33000家小型企業(yè)進(jìn)行了產(chǎn)權(quán)改革。在這些產(chǎn)權(quán)改革和私有化過程中管理者收購(gòu)與員工持股計(jì)劃應(yīng)用最多。如在俄羅斯有三分之二的企業(yè)被管理者和員工控制,主要原因是當(dāng)時(shí)的情況下，如果勢(shì)力強(qiáng)大的管理者沒有獲得企業(yè)的認(rèn)購(gòu)權(quán)則

62、他們可能成為私有化改革的阻力。</p><p>　　最后，在日本，管理層收購(gòu)采取的是政府推動(dòng)的融資模式，政府通過其強(qiáng)有力的”有形的或無形的手”對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行引導(dǎo)。其特征：政府立法支持MBO。由于日本的并購(gòu)市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，一些兼并、收購(gòu)的金融工具也沒有得到廣泛采用，因此，政府從宏觀上，立法支持管理者收購(gòu)?fù)瑫r(shí)推動(dòng)成立MBO基金對(duì)MBO順利進(jìn)行非常重要。管理層收購(gòu)融資主要依靠銀行貸款、收購(gòu)基金提供，而企業(yè)收購(gòu)基金的成立

63、是政府推動(dòng)的結(jié)果。收購(gòu)基金在管理層收購(gòu)的融資體系中產(chǎn)生著重要作用。收購(gòu)企業(yè)基金或?yàn)镸BO提供搭橋貸款或在一定時(shí)期內(nèi)直接持股，是MBO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。</p><p>　?。ǘ┕芾韺邮召?gòu)融資問題分析</p><p>　　1.市場(chǎng)中缺乏專業(yè)的MBO融資中介機(jī)構(gòu)</p><p>　　一批成熟的有操作經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)技能的中介機(jī)構(gòu)參與管理層收購(gòu)，不僅能為企業(yè)提供各種改善經(jīng)營(yíng)的建議

64、，降低收購(gòu)的成本和費(fèi)用，也能保證管理層收購(gòu)實(shí)施過程的透明度與公正性。然而，我國(guó)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)很不發(fā)達(dá)，運(yùn)作過程不規(guī)范，使管理層收購(gòu)操作難度加大。在MBO融資過程中，具有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，專業(yè)人才的MBO融資中介機(jī)構(gòu)的存在直接影響著融資的順利實(shí)施。MBO在國(guó)內(nèi)還是一個(gè)嶄新的課題和新興的業(yè)務(wù)，缺乏必要的經(jīng)驗(yàn)和足夠的人才，投資銀行的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力也有待提高，其業(yè)務(wù)也受到一定的政策限制，因而在管理層收購(gòu)的操作中，他們只能幫助設(shè)計(jì)收購(gòu)方案，還難以在融

65、資、談判和收購(gòu)后的整合中發(fā)揮作用，更難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。</p><p>　　2.法律上的不完善對(duì)MBO融資收購(gòu)造成巨大障礙</p><p>　　與MBO相關(guān)的法規(guī)、政策缺乏協(xié)調(diào)性，是誘發(fā)一些違法違規(guī)融資行為的重要原因之一。雖然我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法規(guī)的出臺(tái)，為管理層收購(gòu)的實(shí)施提供了一定的法律支持，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)不健全，致使各種經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)在制定過程

66、中缺乏市場(chǎng)準(zhǔn)度，出現(xiàn)了許多不協(xié)調(diào)的方面。目前對(duì)于管理層融資收購(gòu)，普通存在運(yùn)作透明度低，違規(guī)操作現(xiàn)象。幾乎沒有哪家企業(yè)的管理層融資收購(gòu)運(yùn)作能夠做到完全符合法律、法規(guī)條款要求。我國(guó)金融法規(guī)的限制使得MBO的合法融資渠道太少，巨額資金得不到滿足[11]。按照《貸款通則》的規(guī)定，從金融機(jī)構(gòu)取得的貸款不得用于股本權(quán)益投資，對(duì)企業(yè)之間的借貸行為也做出了嚴(yán)格限制。我國(guó)《公司制》60條明確規(guī)定公司董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供

67、擔(dān)保。所以目標(biāo)公司為管理層中的個(gè)人直接收購(gòu)的貸款擔(dān)保在法律上并不可行。為了順利實(shí)施管理層收購(gòu)，有的公司管理層通過發(fā)起成立職工持股會(huì)或投資公司，作為”殼”變相地規(guī)避《公司法》。而《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定”任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司5%以上發(fā)行在外的普通股”，所有參與收購(gòu)的各方只能注冊(cè)一個(gè)”殼”公司作為收購(gòu)主體，而《公司法》規(guī)定”</p><p>　　3.融資成為束縛MBO發(fā)展的瓶頸障礙</p>

68、;<p>　　國(guó)內(nèi)MB0的資金來源分為兩個(gè)部分：一是內(nèi)部資金，即管理層本身提供的資金；二是外部資金，即債務(wù)融資和股權(quán)融資。一般情況下，目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收購(gòu)方自身的經(jīng)濟(jì)能力，且作為個(gè)人的管理者資金并不充足。因此，在收購(gòu)中，管理層個(gè)人提供的資金只占收購(gòu)總資金的小部分，大部分還要靠外部資金。而在籌集外部資金過程中，可供使用的合法融資渠道又太少，巨大的資金需求依然得不到滿足[12]。以美的為例，美的管理層對(duì)外宣稱收

69、購(gòu)采用10%現(xiàn)金，其余90%以美的股權(quán)抵押從銀行貸款獲取，但目前管理層收購(gòu)或職工持股會(huì)從銀行融資的可能性非常小，而且將股權(quán)或資產(chǎn)向銀行質(zhì)押擔(dān)保，再把融資資金給個(gè)人的方式存在違規(guī)的嫌疑。實(shí)際上，目前已實(shí)施的MBO所需資金僅有5～10%來源于管理層自身，絕大部分都是變相使用公司信譽(yù)擔(dān)保借來的銀行貸款。</p><p>　　由此可知，我國(guó)MBO的實(shí)施不僅面臨嚴(yán)重的資金缺口，而且存在融資渠道過于隱蔽、資金籌集困難等問題。

70、因此，為提高我國(guó)MBO的效率，加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，解決資金來源問題已成為當(dāng)務(wù)之急。</p><p>　?。ㄈ┕芾韺邮召?gòu)融資問題的成因分析</p><p>　　1.缺乏專業(yè)的MBO融資中介機(jī)構(gòu)的成因分析</p><p>　　造成市場(chǎng)中缺乏專業(yè)的MBO融資中介機(jī)構(gòu)的原因是，中國(guó)國(guó)內(nèi)缺少足夠的經(jīng)驗(yàn)豐富的人才，難以在融資、談判，特別是收購(gòu)后在企業(yè)資源整合中發(fā)揮更大的作

71、用。由于MBO融資涉及與政府溝通、對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)評(píng)估、協(xié)商談判、融資安排、確定公司發(fā)展戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組等諸多環(huán)節(jié)，管理者自身不可能擁有所需的全部專業(yè)知識(shí)，所以需要有豐富操作經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)來協(xié)助完成。在MBO融資過程中具有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)人才的MBO融資中介機(jī)構(gòu)存在直接影響著融資的順利實(shí)施。但管理層收購(gòu)在國(guó)內(nèi)還是一個(gè)嶄新的課題和新興的業(yè)務(wù)，中介機(jī)構(gòu)缺乏必要的經(jīng)驗(yàn)和足夠的人才，投資銀行的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力也有待提高，其業(yè)務(wù)也受到一定的政策限制

72、，因而在管理層收購(gòu)的操作中，他們最多只能幫助設(shè)計(jì)收購(gòu)方案，還難以在融資、談判和收購(gòu)后的整合中發(fā)揮作用，更難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。因此，國(guó)內(nèi)管理層收購(gòu)的順利實(shí)施，有待于中介機(jī)構(gòu)尤其是投資銀行的成長(zhǎng)與配合。</p><p>　　2.法律上的不完善的成因分析</p><p>　　形成法律上不完善這一障礙的原因在于我國(guó)現(xiàn)有法律法規(guī)的滯后。管理層收購(gòu)融資需要有完備的法律和政策環(huán)

73、境。從國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的法律法規(guī)來看，管理層收購(gòu)融資行為在許多方面處于無法可依的狀態(tài)，有些管理層收購(gòu)融資行為甚至于現(xiàn)有的法律規(guī)定相沖突的。企業(yè)的發(fā)展需要良好的外部法律與制度環(huán)境的作為保障，由于我國(guó)的MBO發(fā)展起步較晚，致使法律制度建設(shè)同樣較為遲緩，存在較大的完善空間。我國(guó)當(dāng)前的法律制度是實(shí)施MBO的最大阻力MBO的實(shí)施過程中，不管是融資問題、定價(jià)問題還是政府角色問題起歸根到底就是當(dāng)前我國(guó)的法律制度不善、不健全。</p><p

74、>　　財(cái)政部在給原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》中表示，相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購(gòu)，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再做決定?？梢?，我國(guó)的現(xiàn)行法規(guī)對(duì)MBO已經(jīng)構(gòu)成了極大的障礙。我國(guó)的《商業(yè)銀行法》、《保險(xiǎn)法》規(guī)定商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司不得直接投資于國(guó)內(nèi)股市，信貸資金不得進(jìn)入股市等?！顿J款通則》規(guī)定，從金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款不得用于股本和權(quán)益性投資。這些法律嚴(yán)格限制了杠桿收購(gòu)在我國(guó)的出現(xiàn)。

75、另外，由于我國(guó)的信用體系尚未建立，因此更加大了個(gè)人融資的難度。</p><p>　　3.融資阻礙MBO發(fā)展的成因分析</p><p>　　由于我國(guó)目前的金融體制幾乎沒有提供合法的融資途徑。雖然2001年10月《信托法》的實(shí)施，以及后來的《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理辦法》（簡(jiǎn)稱”一法兩規(guī)”）的相繼出臺(tái)，為國(guó)內(nèi)MBO融資提供了必要的金融工具支持，但目前國(guó)內(nèi)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)尚不能

76、對(duì)MBO提供全面直接的融資支持。一方面，由于我國(guó)《商業(yè)銀行法》、《保險(xiǎn)法》規(guī)定，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司不得投資股票，信貸資金不得進(jìn)入股市，這些法律嚴(yán)格限制了管理層收購(gòu)融資；另一方面，我國(guó)由于信用體制的不健全，以這部分資產(chǎn)作為抵押往往會(huì)產(chǎn)生很大風(fēng)險(xiǎn)，不健全的信用制度也使個(gè)人通過銀行融資難上加難。因而，我國(guó)管理層收購(gòu)融資工具比較單一，具體表現(xiàn)為：銀行提供的優(yōu)先債融資工具單一；次級(jí)債市場(chǎng)融資工具單一；管理層收購(gòu)不能發(fā)行優(yōu)先股；普通股發(fā)行的范圍狹小

77、，權(quán)益融資對(duì)象有限；缺乏混合融資工具。</p><p>　　四、改善管理層收購(gòu)融資的對(duì)策</p><p>　?。ㄒ唬┐罅ε嘤桶l(fā)展中介機(jī)構(gòu)</p><p>　　1.積極引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與</p><p>　　管理層收購(gòu)作為一種技術(shù)性收購(gòu)方式，合格的機(jī)構(gòu)投資者是管理層收購(gòu)步入良性發(fā)展的關(guān)鍵和核心。機(jī)構(gòu)投資者在收購(gòu)中具有多種角色：一是股權(quán)所有

78、者，即機(jī)構(gòu)投資者投入自己的資金，直接參與董事會(huì)，行使股東權(quán)利；二是參與融資談判，影響管理層收購(gòu)，并引導(dǎo)二次管理層收購(gòu)（SecondMBO）；三是通過管理層收購(gòu)競(jìng)價(jià)，引入外部市場(chǎng)監(jiān)督[13]。一般一個(gè)管理層收購(gòu)案例完成周期為6年，此間機(jī)構(gòu)投資者的主要作用體現(xiàn)在通過長(zhǎng)期投資，促使管理層進(jìn)行著眼于企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組；通過持有的權(quán)益資本，有效參與管理層收購(gòu)后的重組，監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為，促進(jìn)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后重整；通過自身

79、具有的專業(yè)化、管理、人才和投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，減小投資的盲目性，促進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)理性、健康發(fā)展，減少中小投資者由于缺乏專業(yè)知識(shí)帶來的盲目投資；此外，機(jī)構(gòu)投資者具有資金量大、分散投資等特點(diǎn)，有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)[14]。在歐美20世紀(jì)末，正是KKR，F(xiàn)orstmanLittle&Co.，Black-stoneGroup，WesrayCapital等一批中介機(jī)構(gòu)導(dǎo)演了美國(guó)上市公司的大規(guī)模收購(gòu)浪潮。1976年,KKR成立時(shí)只有12萬美元，19&l

80、t;/p><p>　　2.創(chuàng)新金融發(fā)展機(jī)制</p><p>　　管理層不可能收購(gòu)所需的巨額現(xiàn)金，因此各種金融中介機(jī)構(gòu)的參與是不可避免的。伴隨著我國(guó)金融機(jī)制改革的進(jìn)行，各種信譽(yù)擔(dān)保機(jī)構(gòu)以及金融中介機(jī)構(gòu)迅速發(fā)展，但由于起步較晚致使發(fā)展實(shí)力有限，現(xiàn)有的金融機(jī)構(gòu)仍無法滿足日益增長(zhǎng)的MBO資金需求。因此，隨著金融體制的改革和外資銀行的進(jìn)入，我國(guó)應(yīng)抓住機(jī)遇大力發(fā)展投資銀行、戰(zhàn)略投資者、法律、會(huì)計(jì)等金融中介

81、和其他中介，夸大金融產(chǎn)品，加快金融創(chuàng)新。</p><p>　　合格的機(jī)構(gòu)投資者是管理層收購(gòu)步入良性發(fā)展的關(guān)鍵。機(jī)構(gòu)投資者影響管理層收購(gòu)主要通過以下途徑：參與融資談判,影響管理層收購(gòu)；直接參與董事會(huì),行使股東權(quán)利；引導(dǎo)二次管理層收購(gòu)（SecondMBO）；通過債券與股權(quán)轉(zhuǎn)換，維護(hù)自身利益,影響管理層決策；主要債權(quán)人發(fā)揮了類似于機(jī)構(gòu)投資者的作用；通過管理層收購(gòu)競(jìng)價(jià)，引入外部市場(chǎng)監(jiān)督。</p><p

82、>　　機(jī)構(gòu)投資者的主要作用體現(xiàn)為通過投資，促使管理層著眼于企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組[15]。首先，其通過持有的權(quán)益資本，有效參與管理層收購(gòu)后的重組，監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為，促進(jìn)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后重組；其次，通過自身具有的專業(yè)化管理人才和投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，減小投資的盲目性，促進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)理性、健康的發(fā)展；此外，機(jī)構(gòu)投資者具有資金量大、分散投資等特點(diǎn)，有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上化解個(gè)人融資可能帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，引進(jìn)機(jī)

83、構(gòu)投資者有利于促進(jìn)MBO的穩(wěn)定、理性和健康的發(fā)展。</p><p>　?。ǘ┩晟葡嚓P(guān)法律法規(guī)</p><p>　　1.加快《公司法》等法規(guī)的修改步伐</p><p>　　發(fā)行債券所籌集的資金期限較長(zhǎng)，資金使用自由，而已購(gòu)買的債券的投資者無權(quán)干涉企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，現(xiàn)有的股東對(duì)公司的所有權(quán)不變，從這個(gè)角度看，發(fā)行債券在一定程度上彌補(bǔ)了股票籌集和向銀行借款的不足。因此，發(fā)行

84、債券是許多企業(yè)非常愿意選擇的籌集方式。但由于舊《公司法》和《證券法》對(duì)我國(guó)企業(yè)債券的過度管制，到現(xiàn)在為止，我國(guó)管理層收購(gòu)尚無一家通過發(fā)行債券的方式來籌集資金。雖然新的《公司法》和《證券法》拓寬了債券市場(chǎng)的范圍但仍有限制的不足之處，因此依舊要加快對(duì)《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》修訂的步伐，允許時(shí)偶有的公司發(fā)行期限不等債券，甚至垃圾債券；實(shí)施債券利率的市場(chǎng)化管理，從而大力發(fā)展管理層收購(gòu)得機(jī)構(gòu)投資者，逐步解決管理層收購(gòu)的融資問題。2006年

85、6月頒布的《信托投資公司管理辦法》則對(duì)信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍做了界定：（1）受托經(jīng)營(yíng)資金信托業(yè)務(wù)；（2）經(jīng)營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)重組、并購(gòu)以及項(xiàng)目融資、公司理財(cái)、財(cái)務(wù)顧問等中介業(yè)務(wù)；（3）代理財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用與處分；（4）以自有財(cái)產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；等等。從有關(guān)法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定可以看出，接受委托進(jìn)行管理層收購(gòu)是信托公司投資公司的業(yè)務(wù)范圍，及委托專業(yè)的信托投資公司進(jìn)行管理層收</p><p>　　2.完善權(quán)益性及債務(wù)性融資的法

86、律規(guī)制</p><p>　　權(quán)益融資主要包括管理層自有資金、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資、私人投資、基金等。權(quán)益投資一般為中長(zhǎng)期投資，在企業(yè)績(jī)效的長(zhǎng)期改善和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的長(zhǎng)期提升方面，權(quán)益投資者發(fā)揮了積極機(jī)構(gòu)投資者的作用。由于管理層收購(gòu)后有巨大的負(fù)債壓力，在管理層收購(gòu)方面如采用權(quán)益性融資可適當(dāng)減緩負(fù)債壓力。隨著資本市場(chǎng)的逐步成熟以及并購(gòu)交易規(guī)模的日益擴(kuò)大，權(quán)益性融資在并購(gòu)交易中的比重將日益提升。這就需要完善對(duì)權(quán)益性融資的法律

87、規(guī)范，如對(duì)投資主體、投資期限、利率以及法律責(zé)任等都應(yīng)予以明確規(guī)定，從而保護(hù)投資者的利益。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)債券不僅是企業(yè)融資的重要手段，而且其自身也是與一定風(fēng)險(xiǎn)、信用和收益相對(duì)應(yīng)的金融產(chǎn)品，其發(fā)行、定價(jià)、利率、交換等都體現(xiàn)了市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律。因此，在我國(guó)社會(huì)市場(chǎng)信用體系逐步建立的情況下，適當(dāng)放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制，用市場(chǎng)化的方式確定企業(yè)債券發(fā)行、定價(jià)、利率等，有助于培養(yǎng)市場(chǎng)化的機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)拓寬融資渠道，對(duì)于推動(dòng)管理層收購(gòu)尤其具有重

88、要意義。</p><p>　?。ㄈ┩卣构芾韺邮召?gòu)的融資空間</p><p>　　1.放寬對(duì)商業(yè)銀行發(fā)放MBO貸款的限制</p><p>　　銀行參與MBO融資,首先可以拓寬企業(yè)MBO的融資渠道。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展尚處于起步階段，融資能力遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)MBO所需，有限的融資渠道對(duì)企業(yè)MBO活動(dòng)形成了很大的障礙。因此，商業(yè)銀行積極參加MBO融資，將大大拓寬企業(yè)MB

89、O融資的渠道,通過發(fā)放銀行MBO貸款，可以明顯降低融資成本，減少非法融資行為的發(fā)生[16]。其次，銀行參與MBO融資有助于形成良好的銀企關(guān)系，并確保企業(yè)未來發(fā)展的資金供給，使銀行在建立可靠客戶群的同時(shí)，更加關(guān)注客戶企業(yè)未來的發(fā)展。從保護(hù)銀行信貸資產(chǎn)安全的角度出發(fā)，不斷向企業(yè)提供后續(xù)生產(chǎn)發(fā)展所需要的資金，使得銀企關(guān)系步入良性循環(huán)的軌道。因此，目前面臨的法律障礙就是對(duì)商業(yè)銀行放貸的限制。</p><p>　　2.創(chuàng)新

90、MBO融資工具</p><p>　　相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)上市公司MBO的融資工具較少，主要體現(xiàn)在債務(wù)融資中，即缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)和商業(yè)票據(jù)等融資工具；在權(quán)益融資中，體現(xiàn)在不能發(fā)行優(yōu)先股;在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間，也缺乏相應(yīng)的轉(zhuǎn)換工具[17]。我國(guó)MBO融資工具的豐富和創(chuàng)新，有賴于進(jìn)行配套的金融制度改革。借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家MBO使用的融資工具，并結(jié)合我國(guó)公司的現(xiàn)實(shí)融資需要，通過金融制度改革

91、，創(chuàng)新MBO融資工具，為公司綜合利用多種融資工具、組合風(fēng)險(xiǎn)和收購(gòu)成本提供了可能，并有利于促進(jìn)MBO的健康、快速的發(fā)展。這主要包括:推進(jìn)信用評(píng)級(jí)，促進(jìn)信用貸款發(fā)展；逐步放寬商業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制；放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制；探索次級(jí)債務(wù)工具；建立企業(yè)優(yōu)先股融資機(jī)制；增加債券市場(chǎng)品種，改善品種的結(jié)構(gòu)；建立機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，發(fā)展債券市場(chǎng)基金和貨幣市場(chǎng)基金等。</p><p><b>　　3.完善信托融資</b

92、></p><p>　　通過信托公司融資是管理層收購(gòu)中常見的一種方式，可分為信托公司直接融資和通過信托計(jì)劃融資兩種方式。一是向信托公司直接融資。這是指信托公司向公司管理層提供貸款，管理層利用貸款收購(gòu)公司股權(quán)，完成收購(gòu)。在此過程中，信托公司作為一個(gè)非銀行金融機(jī)構(gòu)，僅是單純的資金提供方，類似于銀行貸款，這就同樣要考慮貸款擔(dān)保等問題[18]。二是通過信托計(jì)劃融資。典型的信托計(jì)劃融資架構(gòu)是管理層委托信托公司發(fā)起集合

93、投資信托計(jì)劃，投資者將資金信托給信托公司，信托公司將資金帶給管理層用于股權(quán)收購(gòu)，管理層再將股權(quán)質(zhì)押給信托公司。收購(gòu)?fù)瓿珊?，管理人按期將股利分紅支付給其他投資人，直至信托計(jì)劃到期。通過信托計(jì)劃融資，可能存在對(duì)信托收益進(jìn)行承諾的問題。因此，若要對(duì)出資人的收益進(jìn)行承諾并提供擔(dān)保，其合法性同樣存在問題。信托投資公司通過資金信托的方式，可以將分散的資金集中到一起，我國(guó)已經(jīng)建立了信托制度相對(duì)完法律體系，為國(guó)內(nèi)MBO的實(shí)施提供了必要的融資工具支持。信

94、托融資使得公司MBO過程中收購(gòu)體發(fā)生了改變，信托關(guān)系是私法領(lǐng)域的民事關(guān)系，信托的屏蔽性也增強(qiáng)了MBO的隱蔽性，降低MBO的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　五、管理層收購(gòu)融資的案例分析——宇通客車管理層融資</p><p>　?。ㄒ唬┯钔蛙嚬芾韺尤谫Y過程</p><p>　　宇通客車的MBO始自2001年，完成于2004年，其中可以分為兩個(gè)階段。第一階段是在2001

95、年3月至2003年10月，宇通客車向中央政府申請(qǐng)MBO的批文，但是財(cái)政部遲遲不予核準(zhǔn)。第二階段是2003年12月至2004年12月，由于中央政府限制國(guó)有企業(yè)MBO的管制政策更加明確，于是在2003年年底宇通客車管理層加速了收購(gòu)的實(shí)質(zhì)工作，并于2004年12月徹底完成。宇通集團(tuán)以及宇通客車的管理成收購(gòu)過程見表5-1。</p><p>　　表5-1 宇通集團(tuán)記憶宇通客車的管理層收購(gòu)進(jìn)程表</p><

96、;p>　　宇通客車MBO以后，整個(gè)企業(yè)組織形勢(shì)發(fā)生了重大變化，其中一個(gè)最重要的特征是湯玉祥等私人股東通過上海宇通和宇通集團(tuán)控制了許多非上市公司，這種組織形式將對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來重要影響，導(dǎo)致利益在不同投資者之間進(jìn)行重新分配。</p><p>　　（二）宇通客車管理層融資分析</p><p>　　宇通客車是一個(gè)國(guó)有控股的上市公司，而宇通客車發(fā)生的管理層收購(gòu)更多的是公司大股東——代理行使國(guó)

97、有資產(chǎn)管理職能的部門（鄭州市國(guó)資局）決定將國(guó)有資產(chǎn)從該行業(yè)退出的一種選擇。宇通客車歷年綜合排名均為中上水平，2000年財(cái)務(wù)測(cè)評(píng)綜合得分處于行業(yè)的前列。因?yàn)樽鳛槭召?gòu)標(biāo)的，目標(biāo)公司必須處在良好的經(jīng)營(yíng)狀況之下，這是MBO實(shí)施的前提，也是公司管理層能力的一個(gè)最基本的表現(xiàn)。在MBO之后，如表4.2，經(jīng)營(yíng)狀況得到了一定的改善，2001年凈利潤(rùn)9843萬元，每股收益達(dá)到0.72元，比2000年增長(zhǎng)了25%。2002年凈利潤(rùn)為10406萬元，每股收益為

98、0.76元，比上年增加近6%。因?yàn)?，包括管理層收?gòu)在內(nèi)，所有的杠桿收購(gòu)都寄希望于用收購(gòu)?fù)瓿珊蠊救粘＝?jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償還收購(gòu)時(shí)籌措的債務(wù)，在杠桿收購(gòu)后的頭兩年里，杠桿收購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平的增加大于同行業(yè)其他企業(yè)，但銷售增長(zhǎng)率相對(duì)低一些。這意味著杠桿收購(gòu)企業(yè)的邊際利潤(rùn)的改善大于同行業(yè)其他企業(yè)。在接管后運(yùn)營(yíng)資金管理得到加強(qiáng)，庫存/銷售比率下降，這是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善的潛在來源之一。</p><p>　　表5-2 宇通客車歷

99、年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)</p><p>　　報(bào)告期每股收益每股凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率稅后利潤(rùn)（萬元）</p><p>　　注：表中數(shù)據(jù)來自上海證券交易所網(wǎng)站</p><p>　　宇通客車實(shí)施MBO之后，企業(yè)的定控制權(quán)和剩余控制權(quán)便統(tǒng)一在管理者手中。這在降低企業(yè)代理成本的同時(shí)，也通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革為企業(yè)發(fā)展注入新的活力。是把經(jīng)理個(gè)人的利益與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益聯(lián)系起來，使經(jīng)理成為了企業(yè)

100、的所有人，收入取決于公司的經(jīng)營(yíng)狀況[4]。表4.2充分顯示了MBO對(duì)于提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益有著積極意義。原因在于宇通客車實(shí)施MBO從一定程度上解決了”所有者缺位”、”短期行為”、”代理問題”的問題，實(shí)現(xiàn)從制度安排上約束經(jīng)營(yíng)者的短期行為，保證企業(yè)長(zhǎng)期目標(biāo)和利益的實(shí)現(xiàn)。因?yàn)楣芾碚呤褂煤苌俚淖杂少Y金和大部分貸款買下企業(yè)產(chǎn)權(quán)，這種融資結(jié)構(gòu)提高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債壓力，必須進(jìn)行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重整，積極開展高利潤(rùn)和高的附加值業(yè)務(wù)。使正常的現(xiàn)金流能夠滿足還本付息

101、的需要，同時(shí)加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)資金的科學(xué)化管理，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，剝離不良公司核心無關(guān)的資產(chǎn)償還債務(wù)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用和負(fù)債水平。</p><p>　　但是，宇通客車的管理層收購(gòu)融資也體現(xiàn)了融資渠道不暢的問題，也就是第三章中提到的融資成為束縛MBO發(fā)展的障礙。宇通客車實(shí)施的MBO所需資金約1.47億元，資金籌措來源存在問題，沒有披露上億元的收購(gòu)資金從何而來，也沒有跡象表明公司以管理層收購(gòu)的名義通過銀行進(jìn)行融資，其中的緣由我們可想而

102、知。但是，宇通客車的管理層收購(gòu)案例關(guān)于資金來源諱莫如深，資金的來源不明，使股東難以做出投資決策。比如，管理人員先以承包形式管理公司，繼之以承包利潤(rùn)反過來收購(gòu)公司。再如，管理者不斷定向擴(kuò)股，吸收那些愿意將管理權(quán)委托給管理者的外部戰(zhàn)略投資人，然后再逐步以資產(chǎn)融資收購(gòu)股權(quán)等等。而MBO常伴有高負(fù)債杠桿作用，使MBO融資壓力非常大。我國(guó)現(xiàn)有的融資渠道與此類似，不外乎以下幾種：一是管理層或員工個(gè)人積累，當(dāng)然，相對(duì)于管理層以往的積累來說，收購(gòu)資金顯

103、然是一個(gè)天文數(shù)字，難以承擔(dān)收購(gòu)的巨大代價(jià)；二是外部融資，目前我國(guó)MBO的融資渠道主要依靠：銀行貸款、信托投資和風(fēng)險(xiǎn)基金。在MBO進(jìn)程中，依靠政府直接或間接通過官方機(jī)構(gòu)起過作用的融資渠道存在許多問題?？芍鉀Q收購(gòu)資金來源的問題是MBO順利實(shí)施的前提。融資渠道不暢通的問題對(duì)宇通客車</p><p><b>　　結(jié) 論</b></p><p>　　本文主要研究了管理層

104、收購(gòu)以及融資的理論基礎(chǔ)，首先研究了管理層收購(gòu)的起源于發(fā)展、管理層收購(gòu)的理論基礎(chǔ)，并以某一經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對(duì)其進(jìn)行分析。隨著專業(yè)化分工和協(xié)作的加強(qiáng)，以及企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)內(nèi)在地需要職業(yè)化的、具有較高資產(chǎn)專用性的管理層，企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)開始分離，同時(shí)還伴隨著企業(yè)的所有權(quán)的分散。此時(shí)，管理層人力資本所有者的回報(bào)除了薪金外，開始占有部分企業(yè)剩余即獎(jiǎng)金.而在現(xiàn)代企業(yè)中，由于具有專用性的管理層人力資本相對(duì)于物質(zhì)資本更加稀缺，管理層的知識(shí)和技能日益

105、成為企業(yè)發(fā)展壯大的關(guān)鍵因素，于是，物質(zhì)資本的所有者與管理層人力資本的所有者的角色可能會(huì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，管理層人力資本開始主張企業(yè)的剩余索取權(quán)。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)要素分配理論中的工資決定理論遇到了障礙，傳統(tǒng)薪酬制度己不能體現(xiàn)這一稀缺性資源的產(chǎn)權(quán)價(jià)值，薪金無法起到激勵(lì)的效果。其次，分析了中國(guó)國(guó)內(nèi)的主要的管理層收購(gòu)融資的模式，并且將其與國(guó)外的模式進(jìn)行比較，找到了國(guó)內(nèi)管理層收購(gòu)融資的窘境在哪里。最后，通過宇通客車管理層收購(gòu)融資的案例分析，宇通客車MBO以