債市啟明系列：收入上升擠泡沫，供給發(fā)力穩(wěn)房價

1、<p>　　2015 年~2017 年，中國房價高歌猛進，何時買房和在哪買房成了人人樂議之題；而</p><p>　　到了 2018 年，停滯不前的成交量和房價、置換群體面臨一二手房價格倒掛的窘境、“金九銀十”更像是地產(chǎn)商加緊銷售的救命窗口。一邊是市場降溫，另一邊則是對房價的質(zhì)疑升溫，與此同時，品牌租賃住宅的攻城略地行為也使房租上漲成為眾矢之的，房價收入比、房價租金比開始被視為房價泡沫的佐證，但由于租和

2、購兩大群體的分離，對這兩個指標的分析往往容易顧此失彼，那么站在分子分母的兩端，房價、房租、收入究竟誰更值得關(guān)注， 本文對此進行討論。</p><p>　　▍ 收入低增是租房族和購房族的共同困境</p><p>　　根據(jù)公開數(shù)據(jù)計算房價收入比、房價房租比，可以看到，北京、上海、深圳的房價收入比水平較高，明顯高于美國、英國、日本等發(fā)達國家的主要城市（指標定義見后文注），從指標的直觀意義上看，房

3、價相對收入和租金而言較高，照理說，這對于購房者來說是種壓力，但對租房者卻是福音，然而事實上作為個體感受到的卻是房貸負擔重、房租壓力大的兩重為難。2018 年北京房租上漲曾引發(fā)熱議，橫向比較來看，由于我國房價房租比本身較高，因此房租補漲有一定客觀性，若考慮到租房族收入增長難以承受租金的過快上漲和房價房租比的下行壓力，認為房價下跌也有一定合理性。</p><p>　　但如果站在這兩個指標的另一端，我們看到北上深的房租

4、收入比與發(fā)達國家相比其實水平適中，房租與收入也存在一定關(guān)聯(lián)，這給我們一個啟發(fā)：如果房租能隨收入溫和上漲， 那么房價房租比和房價收入比的下降并不是一定非得是房價的單方面下跌，而有可能通過收入增加、房租上行來實現(xiàn)。</p><p>　　表 1：全球主要城市房價房租相關(guān)指標</p><p>　　資料來源：Wind，numbeo.com，</p><p>　　▍ 房價上升導(dǎo)

5、致居民收入蛋糕重新切割</p><p>　　租房者和購房者的感受與兩個指標之間的偏差，一定程度上是由于居民收入增速較慢， 難以支撐房租的增長，造成房價房租比畸高。但是，收入增速同樣也不支持房價飚升，房 價的上升背后是購房儲蓄對消費的擠出。此前報告《債市啟明系列 20180917—房地產(chǎn)韌性難續(xù)，內(nèi)需仍有下行壓力》中指出房價上升對消費的拉動關(guān)系在 2013 年以后有所弱化： “該階段房價上漲給有房者帶來的財富效應(yīng)趨

6、弱，無法補償價格上漲對無房者產(chǎn)生的擠出 效應(yīng)?！?lt;/p><p>　　可以看到 2013 年以后收入增速始終低于房價的上漲速度，對潛在購房者來說，這意味著其將增加購房儲蓄應(yīng)對房價上漲，而其余消費性支出的占比將下降，整體表現(xiàn)為總收入占比中其他消費向住房消費的傾斜?？偸杖胫凶》肯M占比提升的結(jié)構(gòu)性變化也使房價收入比存在一定高估的嫌疑，因而某種程度上來說，正是由于潛在購房者增加了儲蓄，當 前房價收入比偏高所呈現(xiàn)出的

7、房價泡沫可能比想象中要低，但不可否認的是，也是因為這 種支出結(jié)構(gòu)的改變拖累了其他消費的增長，對經(jīng)濟發(fā)展也存在弊處。</p><p>　　圖 1：2013 年以后房價上升對消費的財富效應(yīng)弱化（%）</p><p><b>　　25.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><

8、;p><b>　　15.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　社會消費品零售總額:累計同比:季（滯后4季度） 商品

9、房銷售額:住宅:累計同比:季（右軸）</p><p><b>　　150.00</b></p><p><b>　　100.00</b></p><p><b>　　50.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p>&

10、lt;p><b>　　-50.00</b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖 2：2013 年至今收入增速低于房價增速（%）</p><p>　　商品住宅成交均價:年度同比城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:年度同比</p><p><b>　　30.00</b><

11、/p><p><b>　　25.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　15.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　5.00

12、</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　▍ 用發(fā)展眼光看，通過收入上漲擠出房價泡沫是可能的</p><p>　　通過前文對房價、房租和收入

13、的梳理，我們認為收入偏低可能是該現(xiàn)象背后的重要原因，雖然這可能是一種常識，但在涉及房地產(chǎn)調(diào)控政策的關(guān)注點中，我們往往僅關(guān)注房價本身的漲跌而忽略了收入上升這種分母端的調(diào)節(jié)方式：收入提高、可承受的房租上漲空間提高，房價收入比和房價房租比均下降。</p><p>　　兩層原因顯示居民收入有提升空間：人均 GDP 偏低和居民收入占 GDP 比例不高。</p><p>　　2010 年以來，歐美的人

14、均 GDP 約為 40000-60000 美元，亞洲發(fā)達經(jīng)濟體中日本、韓國、新加坡人均 GDP 約為 40000、25000 和 55000 美元，馬來西亞也于 2011 年突破萬元，</p><p>　　而中國盡管以 10%的水平高速增長，但 2017 年人均 GDP 也僅有 8800 美元，與發(fā)達經(jīng)濟體尚有較大距離，存在一定提升空間；二是從 GDP 收入法來看，2017 年中國的勞動者報酬占比約為 48%，相

15、比之下美國和歐元區(qū) 19 國分別為 53%和 50%，差別并不算大，但考慮到歐美國家的整體稅負較低和再分配（福利）較高，中國居民收入占 GDP 的比重與歐美等發(fā)達國家仍有一定差距。此外從收入和名義 GDP 的相對增長趨勢來看，2001 年以來名義 GDP 增速基本位于城鎮(zhèn)居民可支配收入增速之上，說明收入占 GDP 的比重整體是在下降的，因此居民收入理論上也存在回升空間。</p><p>　　收入和利潤向房地產(chǎn)業(yè)聚

16、集的逆過程也能改善居民整體的收入水平。從上市公司盈利表現(xiàn)來看，近四年 A 股中房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)利潤率較高，但房地產(chǎn)業(yè)本身的擴張卻是通過大量吸納居民收入來實現(xiàn)的，隨著經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段，房地產(chǎn)業(yè)利潤向工業(yè)、TMT 和可選消費等行業(yè)的轉(zhuǎn)移，相關(guān)行業(yè)企業(yè)和員工將受益，居民收入也將得到改善。</p><p>　　圖 3：21 世紀以來名義 GDP 增速基本位于城鎮(zhèn)居民可支配收入之上（%）</p><

17、;p>　　城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:年度同比名義GDP:同比</p><p><b>　　25.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　15.00</b></p><p><b>　　10.00</b>

18、;</p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　表 2 A 股部分行業(yè)銷售毛利率（%）</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p&g

19、t;　　▍ 房地產(chǎn)供給側(cè)“加量”配合</p><p>　　供給側(cè)長效調(diào)控，分子端配合良性擠泡沫。12 月 12 日，發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委員會關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進一步增強企業(yè)債券服務(wù)實體經(jīng)濟能力的通知》，文件將房地產(chǎn)業(yè)列入第四類，引發(fā)市場對地產(chǎn)調(diào)控放松的遐想。但基本條件中除了對企業(yè)主體在資產(chǎn)規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)、外部評級等方面有門檻要求外，不可忽略的一點在于發(fā)債企業(yè)需要“對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級或區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展具有引

20、領(lǐng)作用”，我們認為這兩個發(fā)展方向與我</p><p>　　們此前《債市啟明系列 20181205—如何預(yù)測 2019 年投資增速》中提出的當前房地產(chǎn)投資驅(qū)動因素呈現(xiàn)兩大轉(zhuǎn)變有一定契合：“一是房地產(chǎn)業(yè)反哺重要產(chǎn)業(yè)，二是房市調(diào)控方式由需求側(cè)調(diào)控轉(zhuǎn)向供給側(cè)?！康禺a(chǎn)粗獷投資模式面臨變革。”分別來說，房地產(chǎn)業(yè)要實現(xiàn)讓利有兩種方式：一是直接將利潤投資于其他行業(yè)，如文旅、教育和高新等先進產(chǎn)業(yè)， 二是配合供給端的“加量”調(diào)控

21、，投身租賃和保障住房地塊，房屋供給上升、價格穩(wěn)定后一方面為房價擠泡沫創(chuàng)造了時間和空間，另一方面原先的逐利資金可能由房地產(chǎn)市場流向其余行業(yè)。綜合來看，分子分母端將同時發(fā)力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。</p><p>　　▍ 房價穩(wěn)投資承壓，趨勢利好利率債但需關(guān)注短期回調(diào)</p><p>　　綜合居民收入和供給端兩個因素，居民收入向儲蓄的轉(zhuǎn)移的過程對房價上漲形成了支撐，居民收入整體水平仍有提高空間，這也能

22、夠降低房價的泡沫化程度；供給端，加大保障性住房等的建設(shè)可以緩解人口流入地區(qū)的住房供需缺口，降低房價上漲的壓力。收入端因素不支持房價大幅下行，供給端“加量”也不支持房價非理性上漲，兩個因素共同作用 下房價有望保持平穩(wěn)。</p><p>　　房地產(chǎn)投資方面，當前制約投資的因素雖有部分外部融資難和貴的原因，但終端的影響在于外部融資轉(zhuǎn)向內(nèi)部融資后對未來銷售的透支，因此房地產(chǎn)投資增速下行的趨勢未必 會因部分行業(yè)主體獲得

23、企業(yè)債補血而出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。更重要的是，發(fā)改委主導(dǎo)的企業(yè)債有一定 產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向指引，我們此前的預(yù)測也已將供給端“加量”的影響納入考慮，依然認為 2019 年房地產(chǎn)投資增速將下滑至 5.5-6.5%，融資收縮環(huán)境依然對利率債形成趨勢利好，但短期在情緒和地方債發(fā)行節(jié)奏的影響下利率債仍將上行，建議投資者年底到明年初以防守為主。</p><p>　　對房地產(chǎn)行業(yè)的信用債來說，雖然明年整體投資將下行，但地產(chǎn)債面臨基本面上的兩個利好：

24、一是景氣下行階段房企整體的拿地節(jié)奏將放緩，杠桿拿地規(guī)模的下降也降低了房企的融資壓力；二是供給端的“加量”要求融資環(huán)境相對放寬，債券、非標和銀行授信的打開將改善房企的信用資質(zhì)，考慮到當前仍在高位的房地產(chǎn)行業(yè)利差，未來優(yōu)質(zhì)房企的信 用利差有機會獲得收窄。</p><p><b>　　注：</b></p><p>　　房價=人均住房面積*商品住宅成交均價</p&g

25、t;<p>　　月房租=每平方米住宅平均租金*15（根據(jù)《南京市住房租賃試點工作方案》中的相關(guān)規(guī)定，原則上，出租房間的人均建筑面積不得低于 15 平方米）</p><p>　　房價收入比=房價/城鎮(zhèn)居民人均年度可支配收入</p><p>　　房價房租比=商品房住宅成交均價/每平方米住宅平均租金</p><p>　　房租收入比=月房租*12/城鎮(zhèn)居民人均

26、年度可支配收入</p><p><b>　　▍ 資金面市場回顧</b></p><p>　　2018 年 12 月 18 日，銀銀間質(zhì)押回購加權(quán)利率大體上行，隔夜、7 天、1 個月、3 個月分別變動了 4.35bps、-1.6bps、125.75bps、8.33bps 至 2.66%、2.69%、3.81%和 3.53%。國債到期收益率全面上漲，1 年、3 年、5 年

27、、10 年分別變動 1.50bp、0.01bps、0.03bps 和 1.02bps 至 2.49%、2.93%、3.06%和 3.29%。上證綜指下跌 0.82%至 2576.65，深證成指收跌 0.82%至 7530.32，創(chuàng)業(yè)板指收跌 0.45%至 1293.34。</p><p>　　周三當日無公開市場逆回購操作和到期。</p><p>　　【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進

28、行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2018 年 3 月對比 2016 年 12 月 M0 累</p><p>　　計增加 4388.8 億元，外匯占款累計下降 4473.2 億元、財政存款累計增加 5562.4 億元， 粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開

29、市場操作到期情況， 計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。</p><p>　　圖 2：2018 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 18 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖 3：2017 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 18 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（

30、億元）</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖 4：2018 年 12 月 18 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于 2016 年年末值變化百分比</p><p><b>　　0.80%</b></p><p><b>　　0.60%</b></p><p

31、><b>　　0.40%</b></p><p><b>　　0.20%</b></p><p><b>　　0.00%</b></p><p><b>　　-0.20%</b></p><p><b>　　-0.40%</b>

32、</p><p><b>　　-0.60%</b></p><p><b>　　-0.80%</b></p><p><b>　　-1.00%</b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　▍ 信用債市場回顧&l

33、t;/b></p><p><b>　　市場利率</b></p><p>　　12 月 18 日，債券收益率長短端全面上行。其中 AAA 中票 1Y 上行 4BP，3Y 上行 2BP，</p><p>　　5Y 上行 2BP；AA 中票 1Y 上行 4BP、3Y 上行 2BP、5Y 上行 2BP; AA-中票 1Y 上行 4BP、<

34、/p><p>　　3Y 上行 2BP、5Y 上行 2BP。</p><p><b>　　評級關(guān)注</b></p><p>　　【三亞鳳凰機場: 中期票據(jù)延期支付】</p><p>　　12 月17 日，三亞鳳凰國際機場有限責任公司公告披露，17 鳳凰MTN002（101761049）</p><p>

35、　　應(yīng)于 2018 年 12 月 20 日付息 4 千萬元，公司依據(jù)“17 鳳凰 MTN002”的募集說明書條款</p><p>　　約定，決定遞延支付本期債券的當期利息。（資料來源：三亞鳳凰國際機場有限責任公司公告）</p><p>　　相關(guān)債券：17 鳳凰 MTN002</p><p>　　【惠譽：將新海連發(fā)展從 BB 負面觀察清單調(diào)整至 BB 穩(wěn)定，并移出負面

36、觀察清單】</p><p>　　12 月 18 日，江蘇新海連發(fā)展集團有限公司公告稱，近期惠譽調(diào)整公司信用評級，從</p><p>　　BB 負面觀察清單調(diào)整至 BB 穩(wěn)定，并移出負面觀察清單。（資料來源：江蘇新海連發(fā)展集團有限公司公告）</p><p>　　相關(guān)債券：18 新海連 MTN001、17 新海連 MTN002、17 新海連 MTN001、18 新海連

37、MTN002、16 新海連 MTN001、15 新海連 MTN001、17 新海連 PPN002</p><p>　　【平安國際融資租賃：取消發(fā)行 12 億元“18 平安租賃 MTN002”】</p><p>　　12 月 18 日，平安國際融資租賃有限公司公告稱，由于近期市場波動較大，公司決定</p><p>　　取消發(fā)行 2018 年度第二期中期票據(jù)，規(guī)模 12

38、 億元。（資料來源：平安國際融資租賃有限公司公告）</p><p>　　相關(guān)債券：18 平安租賃 MTN002</p><p>　　【重慶能源投資集團：所屬公司煤礦發(fā)生較大安全事故】</p><p>　　12 月 18 日，重慶市能源投資集團公告稱，所屬重慶能投渝新能源公司逢春煤礦發(fā)生較大安全事故，造成七人死亡。（資料來源：重慶市能源投資集團公告）</p>

39、;<p>　　相關(guān)債券：15 渝能源債、18 渝能源 CP002、14 渝能源 MTN001、18 渝能源 CP001</p><p>　　【泛?？毓桑汗拘略鰞晒P對外擔保事項】</p><p>　　12 月 18 日，泛?？毓晒娣Q，公司新增兩筆對外擔保事項，涉及規(guī)模 19 億元。（資料來源：泛海控股公告）</p><p>　　相關(guān)債券：15 泛海

40、MTN001、17 泛海 MTN001、18 泛海 MTN001</p><p>　　【桐鄉(xiāng)崇福皮草產(chǎn)業(yè)開發(fā)投資：2018 年累計新增借款占上年末凈資產(chǎn)的22.23%】</p><p>　　12 月 18 日，桐鄉(xiāng)市崇福皮草產(chǎn)業(yè)開發(fā)投資有限公司公告稱，2018 年 1 月-11 月，公司累計新增借款占上年末凈資產(chǎn)的比例為 22.23%。（資料來源：桐鄉(xiāng)市崇福皮草產(chǎn)業(yè)開發(fā)投資有限公司公告）&

41、lt;/p><p>　　相關(guān)債券：18 桐鄉(xiāng)產(chǎn)投債</p><p>　　【如皋經(jīng)濟貿(mào)易開發(fā)總公司：變更“18 如皋經(jīng)開 MTN004”募集資金用途】</p><p>　　12 月 18 日，如皋市經(jīng)濟貿(mào)易開發(fā)總公司公告稱，變更“18 如皋經(jīng)開 MTN004”募集資金用途。（資料來源：如皋市經(jīng)濟貿(mào)易開發(fā)總公司公告）</p><p>　　相關(guān)債券：1

42、8 如皋經(jīng)開 MTN004</p><p>　　【贛州開發(fā)區(qū)建設(shè)投資集團：公司控股股東發(fā)生變更】</p><p>　　12 月 18 日，贛州開發(fā)區(qū)建設(shè)投資集團公告稱，公司控股股東發(fā)生變更。（資料來源： 贛州開發(fā)區(qū)建設(shè)投資集團公告）</p><p>　　相關(guān)債券：17 贛開 01、15 贛開 MTN001、16 贛開 01、14 贛開債、18 贛開 01、16<

43、;/p><p>　　贛州開投 PPN002、16 贛州開投 PPN001</p><p>　　【深赤灣：控股股東及高級管理人員發(fā)生變更】</p><p>　　12 月 18 日，深赤灣公告稱，公司控股股東及高級管理人員發(fā)生變更。（資料來源： 深赤灣公告）</p><p>　　相關(guān)債券：16 赤灣港 MTN001、18 赤灣港 SCP001<

44、/p><p>　　▍ 可轉(zhuǎn)債市場回顧及觀點</p><p><b>　　可轉(zhuǎn)債市場回顧</b></p><p>　　12 月 18 日轉(zhuǎn)債市場，平價指數(shù)收于 82.17 點，下跌 2.56%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 102.64</p><p>　　點，下跌 0.46%。105 支上市可交易轉(zhuǎn)債，除鐵漢轉(zhuǎn)債停牌，贛鋒轉(zhuǎn)債橫盤外，16

45、支上漲，</p><p>　　87 支下跌。其中雙環(huán)轉(zhuǎn)債（1.29%）、鼎信轉(zhuǎn)債（0.34%）、艾華轉(zhuǎn)債（0.34%）領(lǐng)漲，寧行轉(zhuǎn)債（-1.53%）、旭升轉(zhuǎn)債（-1.51%）、光電轉(zhuǎn)債（-1.37%）。105 支可轉(zhuǎn)債正股，除鐵漢生態(tài)停牌，上海電氣、威帝股份、內(nèi)蒙華電、道氏技術(shù)、特一藥業(yè)、江陰銀行橫盤外，</p><p>　　22 支上漲，76 支下跌。其中，艾華集團（4.08%）、橫河模

46、具（2.79%）、生益科技（1.97%）領(lǐng)漲，中航光電（-6.49%）、凱發(fā)電氣（-5.59%）、旭升股份（-3.98%）領(lǐng)跌。</p><p><b>　　可轉(zhuǎn)債市場周觀點</b></p><p>　　上周受正股壓制中證轉(zhuǎn)債指數(shù)小幅下跌，個券層面 beta 收益仍是市場的核心力量，熱點板塊的相關(guān)個券表現(xiàn)不俗。近期周報中我們反復(fù)討論市場雙向波動下轉(zhuǎn)債的相對性價比， 當

47、下這一趨勢并未出現(xiàn)明顯變化，我們?nèi)匝永m(xù)可由中性倉位逐步轉(zhuǎn)向積極有為的策略判斷， 其中低價低估值的相關(guān)標的仍是我們關(guān)注的重點區(qū)域。上周在股市低位震蕩的背景下轉(zhuǎn)債 股性估值再度下行至低位，不難發(fā)現(xiàn)隨著近期新上市標的的增多，市場內(nèi)生結(jié)構(gòu)已經(jīng)展現(xiàn) 出明顯改善趨勢。與此同時一級市場的發(fā)行節(jié)奏仍維持了前期加速趨勢，市場內(nèi)也涌入了此前較為稀有的白馬股相關(guān)標的，且個券行業(yè)分布也進一步細化，轉(zhuǎn)債作為大類資產(chǎn)獨特 一環(huán)的配置價值也在逐漸顯現(xiàn)。但值得關(guān)注的是

48、從發(fā)行結(jié)果來看，低評級小盤標的市場參與熱情仍不高，不管是市場整體的觀望情緒還是對其上市后流動性的擔憂都使投資者對此 類標的更加謹慎，因此預(yù)計市場情緒的修復(fù)是一個緩慢的過程，而前期基準利率的持續(xù)走 低也間接提高了轉(zhuǎn)債的機會成本。另一方面，大盤銀行轉(zhuǎn)債的發(fā)行階段也有更新，對于正 股 PB 偏低的銀行轉(zhuǎn)債而言發(fā)行時或?qū)⑦x擇提高綜合票息，因此對于長線配置資金而言不失為一種好的選擇?；氐疆斚拢唐诙?lt;/p><p>　　

49、風(fēng)險提示：個券相關(guān)公司業(yè)績不及預(yù)期。</p><p><b>　　股票市場</b></p><p><b>　　表 3：市場概況</b></p><p>　　資料來源：Wind，表 4：行業(yè)漲跌幅榜</p><p>　　資料來源：Wind，表 5：概念板塊漲跌幅榜</p><p&

50、gt;　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　轉(zhuǎn)債市場</b></p><p><b>　　表 6：可轉(zhuǎn)債市場</b></p><p>　　資料來源：Wind，表 7：可轉(zhuǎn)債個券</p><p>　　資料來源：Wind，表 8：可轉(zhuǎn)債正股</p><p>　　資