債市啟明系列存單與票據利率為何出現(xiàn)分化

1、較為市場化的票據貼現(xiàn)和轉貼現(xiàn)利率一方面反映了實體經濟的融資需求和金融機構貨幣信貸供給的匹配程度，另一方面也反映了銀行間資金面的情況，同業(yè)存單作為商業(yè)銀行的負債工具之一對資金利率也較為敏感，但是我們觀察到，近期，同業(yè)存單利率與票據利率的走勢卻出現(xiàn)了背離，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是什么？未來二者走勢如何？同業(yè)存單以及票據利率可以反映長短端利率的變化，那么借此是否可以判斷未來債市的走勢？我們將在本文進行探究。▍影響票據和同業(yè)存款利率的主要因素影響票

2、據和同業(yè)存款利率的主要因素票據業(yè)務具有信貸和資金的雙重屬性，票據轉貼現(xiàn)市場利率同時受市場供求關系和資金影響。一般來說，當信貸規(guī)模充足，融資需求不足時，銀行可通過買入票據補充信貸規(guī)模融出資金，從而體現(xiàn)在票據市場供小于需，帶動轉貼現(xiàn)利率下行，反之亦然。因此可能對商業(yè)銀行信貸規(guī)模以及資金情況產生影響的因素都會對票據轉貼現(xiàn)市場利率造成影響。資金情況層面，票據市場作為貨幣市場重要組成部分，且市場化程度較高，對貨幣市場資金變化情況較為敏感。資金成本

3、受貨幣資金市場利率直接影響，一般受銀行間債券回購利率和拆借利率影響。因債券回購風險較低，票據轉貼利率一般高于債券回購利率，且二者走勢大體相同。圖1：資金利率和票據轉貼利率（%）資料來源：Wind，信貸因素層面，由于票據業(yè)務的信貸屬性，其可作為商業(yè)銀行調整信貸規(guī)模的重要手段，信貸規(guī)模同票據市場利率呈現(xiàn)相關性。且金融監(jiān)管政策層面，會通過調控信貸資源流向，對銀行票據業(yè)務進行直接指導，調整該項業(yè)務規(guī)模及增速。宏觀政策的調控直接影響到票據市場利率

4、水平。另一方面，宏觀經濟環(huán)境對票據市場利率也會造成一定影響，宏觀經濟增長以及貨幣政策調控對一級市場供給票據承兌量、貼現(xiàn)量以及貼現(xiàn)利率有直接影響。在實際交易中，票據貼現(xiàn)期限、票據情況以及商業(yè)銀行的交易策略和盈利目標也都會對票據業(yè)務利率產生影響。同業(yè)存單作為一種銀行業(yè)金融機構主動負債業(yè)務，增加了商業(yè)銀行流動性管理工具，同業(yè)存單作為一種銀行業(yè)金融機構主動負債業(yè)務，增加了商業(yè)銀行流動性管理工具，圖4：同業(yè)存單利率和票據轉貼利率相關系數資料來源：

5、Wind，具體來看，同業(yè)存單利率和票據轉貼利率出現(xiàn)明顯背離的第一階段在2015年12月中旬開始，票據利率從2.40%一路上行至2月初的4.05%，達到2016年內高位，而在此期間6個月同業(yè)存單利率從3.41%震蕩下行至3.10%，自2016年6月后二者走勢趨于同步，但缺口逐漸變大。第二個階段在2016年底至2017年上半年，二者波動較大，走勢上也曾出現(xiàn)過短暫的階段性背離，例如2017年3月至4月?？傮w而言這種走勢也反映了2016年至20

6、17年同業(yè)存單利率和票據轉貼利率相關性上的下滑。第一階段，在2016年年初，風險事件頻發(fā)，監(jiān)管部門加強監(jiān)督，監(jiān)管政策紛紛出臺，票據市場受此沖擊交易回落，推動利率快速上行。在市場企穩(wěn)后，受經濟增速放緩以及監(jiān)管收緊、去杠桿政策的影響下，市場整體風險偏好降低。從資金角度看，2016年整體貨幣政策穩(wěn)健，央行拋棄了前期降準降息的大水漫灌模式，換用公開市場操作向市場投入充足流動性。票據利率整體仍和資金因素掛鉤，在2016年內中旬票據利率一路下行拉大

7、利差缺口，同業(yè)存單利率主要受監(jiān)管加強，銀行負債壓力大，借助發(fā)行同業(yè)存單滿足而上行。在第二階段2016年末至2017年初同業(yè)存單利率和票據轉貼利率走勢的不一致，更多的歸結于債券市場開始彌漫的錢荒受經濟增速放緩以及監(jiān)管收緊、去杠桿政策的影響下，市場整體風險偏好降低。除去以上因素，我們可以看到同業(yè)存單利率和票據轉貼利率走勢多在季末、年末頻頻出現(xiàn)走勢背離，其多受重要信貸節(jié)點影響，年末及春節(jié)市場資金稀缺，同業(yè)存單利率一般上行，而節(jié)假日現(xiàn)金備付、流