債市啟明系列存單與票據(jù)利率為何出現(xiàn)分化

1、較為市場化的票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一方面反映了實體經(jīng)濟的融資需求和金融機構(gòu)貨幣信貸供給的匹配程度，另一方面也反映了銀行間資金面的情況，同業(yè)存單作為商業(yè)銀行的負債工具之一對資金利率也較為敏感，但是我們觀察到，近期，同業(yè)存單利率與票據(jù)利率的走勢卻出現(xiàn)了背離，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是什么？未來二者走勢如何？同業(yè)存單以及票據(jù)利率可以反映長短端利率的變化，那么借此是否可以判斷未來債市的走勢？我們將在本文進行探究。▍影響票據(jù)和同業(yè)存款利率的主要因素影響票

2、據(jù)和同業(yè)存款利率的主要因素票據(jù)業(yè)務(wù)具有信貸和資金的雙重屬性，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場利率同時受市場供求關(guān)系和資金影響。一般來說，當(dāng)信貸規(guī)模充足，融資需求不足時，銀行可通過買入票據(jù)補充信貸規(guī)模融出資金，從而體現(xiàn)在票據(jù)市場供小于需，帶動轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率下行，反之亦然。因此可能對商業(yè)銀行信貸規(guī)模以及資金情況產(chǎn)生影響的因素都會對票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場利率造成影響。資金情況層面，票據(jù)市場作為貨幣市場重要組成部分，且市場化程度較高，對貨幣市場資金變化情況較為敏感。資金成本

3、受貨幣資金市場利率直接影響，一般受銀行間債券回購利率和拆借利率影響。因債券回購風(fēng)險較低，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率一般高于債券回購利率，且二者走勢大體相同。圖1：資金利率和票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率（%）資料來源：Wind，信貸因素層面，由于票據(jù)業(yè)務(wù)的信貸屬性，其可作為商業(yè)銀行調(diào)整信貸規(guī)模的重要手段，信貸規(guī)模同票據(jù)市場利率呈現(xiàn)相關(guān)性。且金融監(jiān)管政策層面，會通過調(diào)控信貸資源流向，對銀行票據(jù)業(yè)務(wù)進行直接指導(dǎo)，調(diào)整該項業(yè)務(wù)規(guī)模及增速。宏觀政策的調(diào)控直接影響到票據(jù)市場利率

4、水平。另一方面，宏觀經(jīng)濟環(huán)境對票據(jù)市場利率也會造成一定影響，宏觀經(jīng)濟增長以及貨幣政策調(diào)控對一級市場供給票據(jù)承兌量、貼現(xiàn)量以及貼現(xiàn)利率有直接影響。在實際交易中，票據(jù)貼現(xiàn)期限、票據(jù)情況以及商業(yè)銀行的交易策略和盈利目標也都會對票據(jù)業(yè)務(wù)利率產(chǎn)生影響。同業(yè)存單作為一種銀行業(yè)金融機構(gòu)主動負債業(yè)務(wù)，增加了商業(yè)銀行流動性管理工具，同業(yè)存單作為一種銀行業(yè)金融機構(gòu)主動負債業(yè)務(wù)，增加了商業(yè)銀行流動性管理工具，圖4：同業(yè)存單利率和票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率相關(guān)系數(shù)資料來源：

5、Wind，具體來看，同業(yè)存單利率和票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率出現(xiàn)明顯背離的第一階段在2015年12月中旬開始，票據(jù)利率從2.40%一路上行至2月初的4.05%，達到2016年內(nèi)高位，而在此期間6個月同業(yè)存單利率從3.41%震蕩下行至3.10%，自2016年6月后二者走勢趨于同步，但缺口逐漸變大。第二個階段在2016年底至2017年上半年，二者波動較大，走勢上也曾出現(xiàn)過短暫的階段性背離，例如2017年3月至4月。總體而言這種走勢也反映了2016年至20

6、17年同業(yè)存單利率和票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率相關(guān)性上的下滑。第一階段，在2016年年初，風(fēng)險事件頻發(fā)，監(jiān)管部門加強監(jiān)督，監(jiān)管政策紛紛出臺，票據(jù)市場受此沖擊交易回落，推動利率快速上行。在市場企穩(wěn)后，受經(jīng)濟增速放緩以及監(jiān)管收緊、去杠桿政策的影響下，市場整體風(fēng)險偏好降低。從資金角度看，2016年整體貨幣政策穩(wěn)健，央行拋棄了前期降準降息的大水漫灌模式，換用公開市場操作向市場投入充足流動性。票據(jù)利率整體仍和資金因素掛鉤，在2016年內(nèi)中旬票據(jù)利率一路下行拉大

7、利差缺口，同業(yè)存單利率主要受監(jiān)管加強，銀行負債壓力大，借助發(fā)行同業(yè)存單滿足而上行。在第二階段2016年末至2017年初同業(yè)存單利率和票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率走勢的不一致，更多的歸結(jié)于債券市場開始彌漫的錢荒受經(jīng)濟增速放緩以及監(jiān)管收緊、去杠桿政策的影響下，市場整體風(fēng)險偏好降低。除去以上因素，我們可以看到同業(yè)存單利率和票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率走勢多在季末、年末頻頻出現(xiàn)走勢背離，其多受重要信貸節(jié)點影響，年末及春節(jié)市場資金稀缺，同業(yè)存單利率一般上行，而節(jié)假日現(xiàn)金備付、流