債市啟明系列一文看懂杠桿率缺口

1、近期，中國社科院公布了最新一期的中國實體經濟部門杠桿率。在先前的幾篇報告中，我們利用中國社科院與國際清算銀行（BIS）的指標體系，為投資者分享了居民部門杠桿、企業(yè)部門杠桿以及相關資產價格的看法。在本文中，我們將著重討論實體經濟部門杠桿率與經濟增長的關系。考察美國日本的國際經驗，觀察杠桿率增速與經濟增速的關系后發(fā)現，二者相關性是令人困惑的：相關關系似乎時有時無。我們認為經濟發(fā)展過程中的金融深化是造成這種現象的重要原因。由于單純的杠桿率增速

2、無法反應債務長期的內生性趨勢變化，為了提供一個更清晰的視角，我們將引入并深化國際清算銀行（BIS）的“杠桿率缺口”概念，闡述杠桿率與經濟增速的關系。圖1：美國非金融部門杠桿率和美國實際GDP增長（單位：%）資料來源：wind，BIS，圖2：日本私營非金融部門杠桿率與日本實際GDP增長（單位：%）資料來源：wind，BIS，杠桿率缺口（CredittoGDPgap）是私人部門杠桿率與其長期趨勢之間的差。BIS認為，杠桿率是一個長時間序列，

3、包含著周期性成分（Cycle）以及趨勢性成分（Trend）。BIS從2016年起公布超過43個國家的杠桿率缺口數據，BIS利用HP（Hodrick&Prescott）濾波對各國宏觀經濟體杠桿率進行濾波以得到杠桿率缺口：Gap=DebttTrendttGDPtBIS的杠桿率計算有幾個特點：①BIS提供的杠桿率是絕對意義上的“缺口”，并不考慮各國杠桿率不斷提升帶來的缺口基數問題；②BIS的杠桿率缺口計算基于“單側”HP濾波，以免引入后驗式的

4、信息；③BIS將平滑參數設置的極大，其目的是最好的擬合金融周期和銀行業(yè)危機；④由于HP濾波的統(tǒng)計學性質，估計結果將會剔除期初的部分變量。值得注意的是，BIS的技術文檔以及工作論文都一再強調，杠桿率缺口是一個金融周期衡量指標，構筑的技術方法是以監(jiān)管目的為核心的。故而后文中我們將對其進行細化和改良，得到一個更清晰的視角?；仡櫭廊盏母軛U率缺口歷史，美日的杠桿率缺口在20世紀80年代之后波動率開始增大，開始呈現周期性，并幾乎于同一時間開始抬升。

5、這可能源于金融自由化在80年代的推進。美國在1980年之前杠桿率缺口始終為負，最低點在5%左右，1980年后開始抬升，1987年9月到達峰值9.5%。美國杠桿率于2006年12月突破警戒線10，2007年12月達到峰值12.5。兩次周期的波峰分別對應著1988年的儲貸危機以及2007年的開始的金融危機。次貸危機后，美國杠桿率缺口迅速下降，三年之內下降超過20%，當前處于緩慢修復的區(qū)間。日本杠桿率缺口自20世紀80年代之后只經歷了一個完整