債市啟明系列刺激漸弱，靜候債牛佳音-20190322-中信證券-14頁(yè)

1、證券證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款刺激漸弱，靜候債牛佳音刺激漸弱，靜候債牛佳音債市啟明系列｜2019.3.22中信證券研究部中信證券研究部核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)明明明明首席固收分析師S1010517100001章立聰章立聰固定收益分析師S1010514110002余經(jīng)緯余經(jīng)緯固定收益分析師S10105170700052019年政府工作報(bào)告將全年的年政府工作報(bào)告將全年的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)定為增長(zhǎng)目標(biāo)定為6.0%~6.5%，上一次政府工作報(bào)

2、，上一次政府工作報(bào)告對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)采用類(lèi)似的區(qū)間表述僅有告對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)采用類(lèi)似的區(qū)間表述僅有2016年，當(dāng)時(shí)定下的區(qū)間為年，當(dāng)時(shí)定下的區(qū)間為6.5%~7.0%?；赝?dāng)時(shí)今日經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、政策環(huán)境的異同，?；赝?dāng)時(shí)今日經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、政策環(huán)境的異同，和那時(shí)相比，和那時(shí)相比，我們發(fā)現(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)事實(shí)上大的困難仍然存在，但內(nèi)外環(huán)境和政策空間的矛盾更加尖銳，這也使市場(chǎng)對(duì)預(yù)事實(shí)上大的困難仍然存在，但內(nèi)外環(huán)境和政策空間的矛盾更加尖銳，這也使市場(chǎng)對(duì)預(yù)期修復(fù)這

3、條主線(xiàn)更加確定，而期修復(fù)這條主線(xiàn)更加確定，而部分投資者部分投資者對(duì)前路卻對(duì)前路卻感到感到愈加迷茫。愈加迷茫。▍為什么采用區(qū)間表述？為什么采用區(qū)間表述？從政府工作報(bào)告前一年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看，采用區(qū)間表述并非偶然。若刨除2009年一季度經(jīng)濟(jì)增速的“異常值”，在2016年政府工作報(bào)告將全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)定為6.5%~7.0%之前，可以看到2015年三季度和四季度是近年來(lái)經(jīng)濟(jì)增速首次跌破7.0%；而2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.0%~6.5%的目標(biāo)則是在2

4、018年四季度經(jīng)濟(jì)增速首次跌破6.5%的背景下提出的，經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)采取區(qū)間表述均經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)采取區(qū)間表述均對(duì)應(yīng)著關(guān)鍵點(diǎn)位的下探期。對(duì)應(yīng)著關(guān)鍵點(diǎn)位的下探期。▍為什么對(duì)比為什么對(duì)比2016年和年和2019年？年？最重要的原因是這兩個(gè)年份的許多政策條線(xiàn)是一脈相承的，金融市場(chǎng)表現(xiàn)也有相同之處：一是在大的任務(wù)方向上，2016年是“十三五”計(jì)劃和“全面建成小康社會(huì)決勝階段的開(kāi)局之年”，而2019年則是“全面建成小康社會(huì)、實(shí)現(xiàn)第一個(gè)百年奮斗目標(biāo)的關(guān)鍵

5、之年”；二是2016年實(shí)體供給側(cè)改革正式展開(kāi)，2019年金融供給側(cè)改革被正式提出；三是金融市場(chǎng)表現(xiàn)方面，2015年和2018年都經(jīng)歷了股“熊”債“?！?，區(qū)別在于2015年股票市場(chǎng)是年中開(kāi)始回落，而2018年股市基本單邊下跌。進(jìn)一步看，2015年去產(chǎn)能年去產(chǎn)能去庫(kù)存是重點(diǎn)，去庫(kù)存是重點(diǎn)，客觀上與實(shí)體供改和需求側(cè)較強(qiáng)刺激相關(guān)聯(lián)；客觀上與實(shí)體供改和需求側(cè)較強(qiáng)刺激相關(guān)聯(lián)；2018年穩(wěn)杠桿年穩(wěn)杠桿降成本降成本補(bǔ)短板目標(biāo)補(bǔ)短板目標(biāo)占優(yōu)，對(duì)應(yīng)金融供改

6、和需求微刺激的組合，中美貿(mào)易摩擦加劇了改革的緊迫性。占優(yōu)，對(duì)應(yīng)金融供改和需求微刺激的組合，中美貿(mào)易摩擦加劇了改革的緊迫性。▍2016年對(duì)年對(duì)2019年有何借鑒？年有何借鑒？事實(shí)上，2016年1月份社融增量也出現(xiàn)了大幅反彈，但在加杠桿主體有限、資金空轉(zhuǎn)的影響下，后續(xù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)但并未發(fā)生明顯反彈。而2018年至今政策組合對(duì)短期需求的刺激更弱，2019年經(jīng)濟(jì)反彈幅度很可能低于2016年甚至繼續(xù)下行。▍市場(chǎng)的糾結(jié)在和預(yù)期的“錨”。市場(chǎng)的糾結(jié)在

7、和預(yù)期的“錨”。由于內(nèi)外環(huán)境的走弱、政策空間有限，投資者預(yù)期和決策層思路走向契合，股市和債市均出現(xiàn)了預(yù)期修復(fù)行情，而預(yù)期修復(fù)后投資者重新面臨向左或向右的抉擇，股市和債市均陷入震蕩。此前社融、貿(mào)易談判、資本市場(chǎng)改革等積極信號(hào)使債市投資者預(yù)期的錨擲向了經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀的船頭，但我們認(rèn)為本輪經(jīng)濟(jì)反彈的幅度可能低于預(yù)期、時(shí)滯可能也更長(zhǎng)，且結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)看2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)采取區(qū)間表述釋放的信號(hào)，經(jīng)濟(jì)增速很可能會(huì)繼續(xù)下探。在海外貨幣政策轉(zhuǎn)向背景下美聯(lián)儲(chǔ)

8、也愈加“鴿派”，后續(xù)海外經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)顯性化可能使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重新承壓，中國(guó)央行可能動(dòng)用價(jià)格型貨幣政策工具穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，在此背景下，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將反向修復(fù)樂(lè)觀預(yù)期，10年期國(guó)債收益率可能向下突破3.0%~3.4%的區(qū)間，達(dá)到2.8%的水平。19980186361392019032216:12債市啟明債市啟明系列系列｜2019.3.2210請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2其一，在大的任務(wù)方向上其一，在大的任務(wù)方向上，2016年是“十三五”計(jì)劃和“全面

9、建成小康社會(huì)決勝階年是“十三五”計(jì)劃和“全面建成小康社會(huì)決勝階段的開(kāi)局之年”，而段的開(kāi)局之年”，而2019年則是“全面建成小康社會(huì)、實(shí)現(xiàn)第一個(gè)百年奮斗目標(biāo)的關(guān)鍵之年則是“全面建成小康社會(huì)、實(shí)現(xiàn)第一個(gè)百年奮斗目標(biāo)的關(guān)鍵之年”年”。其二其二，2016年實(shí)體供給側(cè)改革年實(shí)體供給側(cè)改革正式展開(kāi)正式展開(kāi)，2019年金融供給側(cè)改革年金融供給側(cè)改革被正式正式提出提出。其三，金融市場(chǎng)表現(xiàn)方面，其三，金融市場(chǎng)表現(xiàn)方面，2015年和年和2018年都經(jīng)歷了股

10、“熊”年都經(jīng)歷了股“熊”債“?！保瑓^(qū)別在于債“?！保瑓^(qū)別在于2015年股票市場(chǎng)是年中開(kāi)始回落，而年股票市場(chǎng)是年中開(kāi)始回落，而2018年股市基本單邊下跌。年股市基本單邊下跌。表1：供給側(cè)改革相關(guān)時(shí)間和事件時(shí)間時(shí)間事件事件2016年1月27日習(xí)近平主持召開(kāi)中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十二次會(huì)議，研究供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方案2019年2月22日中共中央政治局舉行第十三次集體學(xué)習(xí)，習(xí)近平在主持學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

11、，推動(dòng)我國(guó)金融業(yè)健康發(fā)展資料來(lái)源：新華社，《證券時(shí)報(bào)》，中信證券研究部由于國(guó)內(nèi)外環(huán)境“穩(wěn)中有變”，政策空間也變得逼仄，調(diào)控手段也更加創(chuàng)新和精細(xì)：2015年去產(chǎn)能年去產(chǎn)能去庫(kù)存是重點(diǎn)，客觀上與實(shí)體供改和需求側(cè)較強(qiáng)刺激相關(guān)聯(lián)。去庫(kù)存是重點(diǎn)，客觀上與實(shí)體供改和需求側(cè)較強(qiáng)刺激相關(guān)聯(lián)。2015年“股災(zāi)”后，經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)3個(gè)季度走低，央行主要采取總量工具應(yīng)對(duì)（3次全面降準(zhǔn)降息）；除了供給側(cè)重點(diǎn)針對(duì)煤炭、鋼鐵行業(yè)重組產(chǎn)能外，需求側(cè)還針對(duì)房地產(chǎn)采取了貨

12、幣化棚改的較強(qiáng)刺激，三四線(xiàn)城市房?jī)r(jià)上漲的財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)仍有一定支撐。2018年穩(wěn)杠桿杠桿降成本降成本補(bǔ)短板目標(biāo)占優(yōu)，對(duì)應(yīng)金融供改和需求微刺激的組合，中美補(bǔ)短板目標(biāo)占優(yōu)，對(duì)應(yīng)金融供改和需求微刺激的組合，中美貿(mào)易摩擦加劇了改革的緊迫性。貿(mào)易摩擦加劇了改革的緊迫性。2018年前期去杠桿影響由金融入實(shí)體，貿(mào)易摩擦加劇了經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期下行的壓力，央行多次通過(guò)定向?qū)捤墒侄窝a(bǔ)充流動(dòng)性（定向降準(zhǔn)、TMLF定向降息），同時(shí)為提高金融配置資源的能力和效率，供改

13、開(kāi)始針對(duì)金融側(cè)展開(kāi)，此類(lèi)長(zhǎng)期問(wèn)題的解決也要求盡量避免短期需求側(cè)過(guò)度刺激，防止金融風(fēng)險(xiǎn)不降反升，最具代表性的調(diào)控方式即是對(duì)嚴(yán)控投機(jī)資金流入房地產(chǎn)行業(yè)，房市成交的冷清和股市的下跌也是消費(fèi)疲弱的重要原因。此外，中美貿(mào)易談判中諸如市場(chǎng)準(zhǔn)入、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等方面內(nèi)容也要求金融等相關(guān)領(lǐng)域更快建立適合充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)和政策環(huán)境。2016年對(duì)年對(duì)2019年有何借鑒年有何借鑒？事實(shí)上，事實(shí)上，2016年1月份社融增量月份社融增量也出現(xiàn)出現(xiàn)了大幅了大幅反彈，但在反

14、彈，但在加杠桿主體有限、加杠桿主體有限、資金空資金空轉(zhuǎn)的影響下轉(zhuǎn)的影響下，后續(xù)后續(xù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)但企穩(wěn)但并未發(fā)生明顯反彈。并未發(fā)生明顯反彈。2016年1月社融增量為3.42萬(wàn)億，環(huán)比和同比分別多增1.61萬(wàn)億和1.37萬(wàn)億，且企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)的中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)亮眼，合計(jì)占整個(gè)新增社融的74.3%，但固定資產(chǎn)投資完成額增速反而繼續(xù)下行，一個(gè)重要原因是房企的高庫(kù)存制約了投資，且部分資金滯留在金融體系空轉(zhuǎn)，在央行的《2016年第四季度中