債市啟明系列國債收益率何時(shí)到3%

1、97531135▍通脹是否對(duì)貨幣寬松形成約束？通脹是否對(duì)貨幣寬松形成約束？投資者擔(dān)心當(dāng)前通脹會(huì)對(duì)貨幣寬松形成制約，或許是利率遲遲難以大幅下行的主要原因之一，我們認(rèn)為面對(duì)當(dāng)前的物價(jià)組合反而需要寬松的貨幣政策加以調(diào)節(jié)。本輪的通脹是結(jié)構(gòu)性的，部分食品的供給沖擊是拉升CPI的核心因素，非食品和工業(yè)品因?yàn)榭傂枨笃＼浄炊型s壓力。從控制通脹的目的而言政策更應(yīng)當(dāng)關(guān)注絕大多數(shù)商品的物價(jià)水平，從實(shí)施效果而言貨幣政策難以應(yīng)對(duì)外生的供給沖擊，債務(wù)通縮和總需

2、求不足才是主要矛盾。在目前這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，通脹高點(diǎn)已過，貨幣政策更應(yīng)該關(guān)注需求不足而不是食品價(jià)格上漲，因此我們認(rèn)為當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性通脹不會(huì)對(duì)貨幣寬松形成約束。部分食品的供給沖擊推動(dòng)部分食品的供給沖擊推動(dòng)CPI上行上行CPI已達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)，部分食品的漲價(jià)是主要的拉動(dòng)因素。今年的CPI快速上行主要來自食品項(xiàng)的貢獻(xiàn)，豬肉、鮮菜、鮮果等食品分項(xiàng)的價(jià)格出現(xiàn)了異于往年的變化。豬肉價(jià)格主要受到非洲豬瘟影響，影響周期相對(duì)較長(zhǎng)，預(yù)計(jì)豬價(jià)年內(nèi)仍會(huì)繼續(xù)上漲?？紤]基

3、數(shù)因素CPI豬肉分項(xiàng)三季度可能短期回調(diào)，四季度再度回升，仍然是影響下半年CPI的最主要因素。鮮菜、鮮果價(jià)格周期較短，本輪主要受到天氣因素影響。有觀點(diǎn)認(rèn)為上半年的流動(dòng)性的寬松在一定程度上推高了鮮菜和鮮果的價(jià)格，但我們認(rèn)為這二者之間并沒有直接的聯(lián)系，居民收入才是與正常品（nmalgoods）消費(fèi)需求直接掛鉤的變量。隨著天氣轉(zhuǎn)暖，產(chǎn)量回升后鮮菜、鮮果價(jià)格年內(nèi)將逐漸向歷年趨勢(shì)水平靠攏。圖1：CPI非食品項(xiàng)持續(xù)走弱（%）CPI:當(dāng)月同比CPI:食

4、品:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比資料來源：Wind，200001200009200105200201200209200305200401200409200505200601200609200705200801200809200905201001201009201105201201201209201305201401201409201505201601201609201705201801201809201905圖6：核心CPI和PPI

5、處于走弱區(qū)間（%）CPI:非食品:當(dāng)月同比PPI:當(dāng)月同比(右軸)41531021500125310資料來源：Wind，控制通脹的目的是減少價(jià)格的不確定性，使市場(chǎng)的資源配置更加有效。高通脹會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來一系列的成本，菜單成本、價(jià)格黏性等因素會(huì)導(dǎo)致價(jià)格在該環(huán)境下不能有效地反映市場(chǎng)的供需水平，疊加市場(chǎng)預(yù)期混亂，對(duì)企業(yè)和個(gè)人的決策都會(huì)產(chǎn)生影響，從扭曲市場(chǎng)，造成資源配置效率下降。除此之外，高通脹利好債務(wù)人，不利于債權(quán)人也會(huì)使社會(huì)財(cái)富出現(xiàn)再分配的過

6、程。從控制通脹的目的而言，在部分食品價(jià)格高漲，但大部分商品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定甚至增速下滑時(shí)，對(duì)資源配置效率影響更大的是占據(jù)經(jīng)濟(jì)絕大多數(shù)的商品，政策更應(yīng)當(dāng)關(guān)注總需求與核心通脹的回落。債務(wù)通縮更應(yīng)受到關(guān)注債務(wù)通縮更應(yīng)受到關(guān)注高債務(wù)負(fù)擔(dān)導(dǎo)致實(shí)體需求增速下滑。高債務(wù)負(fù)擔(dān)導(dǎo)致實(shí)體需求增速下滑。如果我們直接觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求，代表投資需求的固定資產(chǎn)完成額和代表消費(fèi)需求的社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比近年來都處于下行通道，高債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)對(duì)實(shí)體部門的總需求形成擠壓。