美聯儲國債收益率曲線控制的影響

1、2020 年 3 月，受新冠肺炎疫情擴散和石油價格暴跌沖擊，美國經濟陷入衰退，金融市場巨幅動蕩，美聯儲再次降息至零利率，并啟用無上限量化寬松（QE）政策，在一定程度上緩解了金融市場恐慌。與此同時，美聯儲持有的美債規(guī)模從 3 月初的 2.5 萬億美元擴張至 6 月底的約4.2 萬億美元，而國債收益率曲線與 2019 年相比仍明顯陡峭化，這表明危機期間 QE 的有效性減弱。為了遏制美聯儲資產負債表加速膨脹，以及能夠快速降低中長端利率以應對經

2、濟衰退，美聯儲需要啟用新的政策工具。在上一輪量化寬松貨幣政策退出后，美聯儲前主席伯南克曾對未來美國經濟再次面臨衰退時可供美聯儲選擇的貨幣政策工具箱進行過前瞻性描述，包括降息至零利率、前瞻性指引、量化寬松、長期利率目標和負利率等。目前，美聯儲除了長期利率目標和負利率政策未啟用外，其他貨幣政策工具已使用到極致。由于負利率政策存在法律及實操約束以及負作用尚有待評估等不確定性，美聯儲目前選擇負利率政策的可能性較小。與 QE 相比，長期利率目標（

3、國債收益率曲線控制，下文簡稱“YCC”）能夠幫助美聯儲在避免大規(guī)模購買美債的情況下控制住收益率曲線，并迅速壓低中長端利率和降低美債的波動性，具有 QE 無可比擬的優(yōu)點，成為美聯儲政策工具的下一個可能選項。QE 提振美國 提振美國經濟 經濟的邊際 邊際效用 效用顯著下降 著下降QE 邊際效用顯著下降。2008 年國際金融危機后，貨幣政策對公共債務的影響機制發(fā)生了變化。在金融危機前，美聯儲主要通過控制短期國債利率，同時釋放信息影響通貨膨脹和

4、風險貼水因子，進而改變長期利率。金融危機后，美國短期利率已降至極限，貨幣政策對長期利率的傳導機制失效，美聯儲開啟量化寬松貨幣政策，通過直接購買長期債券來壓低長端利率。量化寬松貨幣政策的理論基礎是國債收益率曲線的市場偏好理論，該理論認為不同類型的投資者對于國債的期限偏好存在系統(tǒng)性差異，如養(yǎng)老金等投資機構有配置長期債券的需求，而貨幣市場基金則偏好短期債券。由于市場存在一定程度的分割，不同期限的國債市場之間套利不完全，因此，中央銀行和財政部通

5、過改變長期債券和短期債券的供給，可以改變兩者的相對價格，進而影響到整個收益率曲線的形狀。從國債收益率曲線的變化來看，2008～2012 年間，在短期利率逼近“零下限”后，美聯儲通過量化寬松貨幣政策，成功壓低了長端國債收益率，改變了國債收益率曲線的形狀。不過，在量化寬松政策的后期，QE 的邊際效用明顯減弱，在 QE1 階段美聯儲資產負債表每擴張 1 美元，貨幣供應量 M1 增加 0.96 美元；而在 QE3 階段，美聯儲資產負債表每擴張

6、1 美元，貨幣供應量 M1 僅增加 0.28 美元。這是因為天量資金滯留在金融系統(tǒng)內部，只有一小部分進入實體經濟，轉化為消費和投資，成為最終需求。新形勢下 QE 難以有效管理國債收益率曲線。首先，QE 繼續(xù)管理國債收益率曲線的及時性與有效性存疑。QE 通過改變長期和短期國債數量的供給來間接影響國債收益率曲線，這是一個緩慢的過程，在危機期間難以快速降低長端國債收益率至足夠低的水平以應對經濟衰退。與 2019 年相比，本次危機期間美債的收益

7、率曲線仍明顯陡峭化。其次，美聯儲資產負債表負擔愈加沉重。美聯儲資產負債表規(guī)模從 2019 年 8 月的約 3.8 萬億美元低位迅速擴張至2020 年 6 月初的逾 7 萬億美元，資產負債表擴張的可持續(xù)性存疑。最后，QE 退出艱難。一方面，市場溝通難度較大，2013 年 5 月美聯儲在提及 QE 終結時曾引發(fā)退出恐慌（Taper Tantrum）；另一方面，當美聯儲停止或減少購買國債后，國債收益率可能會快速抬升。因此，新形勢下美聯儲需要啟

8、用新的政策工具以有效管理國債收益率曲線。債券余額僅增加了約 82 萬億日元，長期國債收益率也基本穩(wěn)定在零利率附近。如果沒有實施 YCC 政策，日本的經濟和金融市場將如何表現已不得而知。不過，從最終結果來看，YCC提振經濟和推高通脹沒有達到預期目標，但確實減緩了中央銀行資產負債表規(guī)模的擴張速度。此外，2020 年 3 月澳大利亞開始實施收益率曲線控制，與其經濟條件相似的新西蘭則選擇了量化寬松，結果發(fā)現澳大利亞的中長期國債收益率的波動性明顯

9、低于新西蘭。YCC 有助于減緩美聯儲資產負債表擴張速度，降低財政融資成本和通縮壓力。首先，由于經濟增長前景不確定，美聯儲仍將維持寬松貨幣政策，如何保證資產負債表可持續(xù)是美聯儲必須考慮的長期隱患。如果承諾可信，YCC 能夠幫助美聯儲在避免大規(guī)模購買美債的情況下控制收益率。其次，為應對新冠疫情沖擊，美國財政赤字達到空前規(guī)模，財政壓力巨大。在YCC 政策下，美聯儲將國債收益率固定在一定低的水平上，并減少美債的波動性，能夠直接降低財政融資成本。

10、最后，YCC 將中期利率降至足夠低水平后，有助于鼓勵企業(yè)投資和家庭消費，降低通縮壓力和經濟衰退程度。YCC 可能損害美聯儲的信譽，并助推資產價格泡沫。第一，YCC 成功的關鍵條件之一是市場相信中央銀行對釘住的承諾是可信的，如果市場對此持懷疑態(tài)度，美聯儲可能不得不購買更多的債券，以使得債券收益率維持在目標水平。第二，YCC 要求中央銀行承諾在未來一定時間內釘住利率，如果在此期間通貨膨脹意外回升，美聯儲可能被迫在放棄釘住利率和不堅持既定的通

11、脹目標之間作出選擇，而這兩個選擇都會危及中央銀行信譽。第三，在 YCC 框架下，國債收益率曲線的價格發(fā)現功能進一步喪失，尤其是在實體經濟存在諸多不確定性的情況下，大量資金可能不會進入實體經濟，而是進一步助推資產價格泡沫。YCC 直接控制財政融資成本，更接近財政赤字貨幣化。財政赤字貨幣化指的是中央銀行通過發(fā)行貨幣的方式為財政融資，導致貨幣供給增加。一般來說，中央銀行直接在一級市場上購買國債才被稱為財政赤字貨幣化。獨立的 QE 不能算做嚴格

12、意義上的財政赤字貨幣化，因為它不是中央銀行直接從一級市場購買國債，而且只是增加了貨幣供應，并沒有增加資產。但是，QE 搭配財政赤字，則是迂回的財政赤字貨幣化，因為一方面這種政策組合增加了資產和貨幣供應量；另一方面雖然中央銀行沒有直接在一級市場購買國債，國債收益率仍主要由市場供求決定，但中央銀行大規(guī)模增持國債實際上壓低了中長端國債收益率，從而降低了財政融資成本。在 YCC 政策框架下，中央銀行通過釘住利率直接控制財政融資成本，搭配QE 和

13、財政赤字，將更加接近實際的財政赤字貨幣化，這與在一級市場直接購買國債已沒有本質區(qū)別。美聯儲實施 YCC 會對中國產生溢出效應。根據歷史經驗，美國長期利率變化能夠解釋亞洲地區(qū)長期國債收益率變化的三分之一以上。資本賬戶開放度高的國家國債收益率受美國的影響程度更大。伴隨著中國對外開放程度的提高，美國長期利率變化會通過資本流動、利率和資產價格等渠道對中國產生顯著的溢出效應。首先，目前中美長期國債收益率基差已超過 200 個基點，處于歷史高位。如