關(guān)于我國國債收益率曲線的實證研究.pdf

1、進入21世紀(jì)后，金融市場在經(jīng)濟生活與金融體系中扮演了越來越重要的角色，而其中利率問題又是金融市場最基礎(chǔ)，最核心的問題之一，幾乎所有的金融現(xiàn)象都與之有著或多或少的聯(lián)系，因此如何準(zhǔn)確把握和駕馭利率的變動，是每一個現(xiàn)代經(jīng)濟參與者所必須面對和認(rèn)真考慮的問題。 長期以來，由于計劃經(jīng)濟的特性，貨幣當(dāng)局對利率控制力度較大，利率在我國金融運行中的重要性未能顯現(xiàn)。隨著金融市場化改革、金融市場對外開放的推進以及資本市場的發(fā)展，利率作為引導(dǎo)金融資源配

2、置的主要杠桿的功能突顯，與各種風(fēng)險與收益相關(guān)的利率期限結(jié)構(gòu)研究<'1>也就顯得越來越重要。利率市場化將對金融資源的配置方式產(chǎn)生根本性的影響，市場利率而非管制利率成為占據(jù)主導(dǎo)的配置方式，各金融機構(gòu)面臨的經(jīng)營環(huán)境更加多變，所面對風(fēng)險也更大，對利率水平與期限的把握能力將成為市場核心競爭力。我國的商業(yè)銀行改革能否成功某種程度上也依賴于利率自由化的改革，即銀行能否有效的在自由的利率環(huán)境下生存并盈利是其中的關(guān)鍵之處。發(fā)達國家的經(jīng)驗表明，要實現(xiàn)整個金

3、融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力，增加經(jīng)濟運行的穩(wěn)定性，就必須提升各個金融機構(gòu)個體抵御金融風(fēng)險能力，實現(xiàn)微觀單位抵御風(fēng)險能力的加強。 由于國債流通市場比較接近完全競爭市場，國債收益一般穩(wěn)定無風(fēng)險<'2>，流動性很強而且期限品種齊全，于是人們對利率期限結(jié)構(gòu)的研究往往就從國債入手<'3>。目前我國國債的發(fā)行和流通已在金融市場上占有重要地位，其中國債的利率是國債交易的核心，具體來說利率的水平?jīng)Q定著投資者的投資收益與政府的籌資成本；利率的結(jié)構(gòu)

4、決定著國債品種的期限選擇與投資主體類型的分配格局；利率的形成機制決定著國債發(fā)行方式的運用，甚至國債規(guī)模也與利率政策唇齒相依。不僅如此，國債利率其實已經(jīng)超越國債體系本身，國債已成為宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要杠桿。本文的研究主要對象為在上海證券交易所上市交易的國債所形成的收益率曲線。由于國外對收益率習(xí)慣稱利率，故本文中利率和收益率含義相同。根據(jù)研究的利率不同，可得到不同的收益率曲線，如到期收益率曲線、即期收益率曲線、遠期收益率曲線。一般認(rèn)為國債收益

5、率曲線指的是國債的即期收益率曲線<'45>。 全文共分為四章，加上前言一共是五部分，主要的結(jié)構(gòu)和內(nèi)容如下： 在論文的正文之前是前言，主要介紹了本文的選題背景與選題意義。論文提出，在加入WTO后金融業(yè)開放與金融體制改革的大背景下，研究國債利率期限結(jié)構(gòu)有著很強的現(xiàn)實意義。簡單地說，國債利率期限結(jié)構(gòu)為各種金融資產(chǎn)的定價提供一個堅實的基礎(chǔ)<'6>，有利于促進債券市場的發(fā)展和完善；研究利率期限結(jié)構(gòu)有利于金融機構(gòu)自主定價，提升其投資

6、管理與風(fēng)險控制水平，從而實現(xiàn)整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性；通過研究利率期限結(jié)構(gòu)，央行可以獲取市場各參與機構(gòu)對利率走向的基本態(tài)度，從而發(fā)現(xiàn)未來利率以及經(jīng)濟的走勢，央行可以有針對性的予以提前控制。 本文第一章主要介紹了國債收益率曲線的基本含義與基本特征以及傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論。本章首先論述了國債市場的特點，指出國債收益率能夠成為金融體系中基準(zhǔn)利率，但在我國，名義基準(zhǔn)利率就是各種官定利率，央行通過調(diào)整官定利率去影響和調(diào)節(jié)金融市場以及經(jīng)濟系統(tǒng)

7、，但官定利率并不能充分優(yōu)化配置資金資源，使得基準(zhǔn)利率的主導(dǎo)作用難以正常發(fā)揮。但是經(jīng)過多年改革，國債逐漸向真正的“金邊債券”發(fā)展。論文隨后分析了幾種不同形態(tài)的國債收益率曲線，指出國債收益率曲線隨著時間的變化而變化，在某一時點上，收益率的變化規(guī)律一般表現(xiàn)為預(yù)期未來利率和風(fēng)險報酬之和。國債收益率曲線一般有四種形態(tài)：正向的收益率曲線，反向的收益率曲線，平向的收益率曲線和拱形的收益率曲線。接著文章論述了歷史上西方傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論，它們是預(yù)期

8、理論和市場分割理論以及經(jīng)濟周期理論。預(yù)期理論對未來的短期利率市場行為進行假設(shè)，假定現(xiàn)行長期合約中的遠期利率同市場關(guān)于未來的短期利率預(yù)期密切相關(guān)。預(yù)期理論又可分成三種形式：純預(yù)期理論、流動性理論和偏好理論，這三種理論的主要區(qū)別在于，除對未來短期利率的預(yù)期外，是否還存在其他因素影響遠期利率。這些理論從經(jīng)濟主體行為動機的角度出發(fā)，分析了影響債券收益率曲線形狀的最基本因素，是研究國債收益率曲線的理論基礎(chǔ)，論文并用這些理論解釋了以上四種形態(tài)的曲線

9、出現(xiàn)的原因。最后文章根據(jù)以上的分析，總結(jié)了影響國債利率期限結(jié)構(gòu)的形成主要因素。 本文第二章是國債收益率曲線的時點研究。首先介紹了有關(guān)收益率的相關(guān)概念以及計算方法，并用EXCEL的函數(shù)使這些計算方法具有可行性。論文指出，國債收益率曲線應(yīng)該指即期收益率曲線，采用到期收益率編制的收益率曲線是不精確的，因為它受到所謂的“息票效應(yīng)”的影響。但是本章主要是根據(jù)收益率曲線作一些政策意義上的探討，勾勒出我國國債收益率曲線的變化軌跡，只是形態(tài)方面

10、的考察，為了研究的方便，使用了到期收益率曲線來代替即期收益率曲線進行研究，實際上兩者在形態(tài)上相差不大。文章在上海證券交易所國債現(xiàn)貨市場中選取了一些國債作為研究對象，從中選出8個交易日來進行收益率曲線的實證研究。并根據(jù)作出的收益率曲線圖進行了宏觀意義上的評述。論文發(fā)現(xiàn)這些曲線由一個明顯的相同點，那就是各收益率曲線存在明顯扁平化的趨勢，各期限結(jié)構(gòu)利率趨同，長期債券利率水平偏低，不能很好的反映長期利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險，影響了債券市場合理配置資

11、源功能的發(fā)揮，影響了中央貨幣政策的有效實施。 本文第三章是論文的重點，分析了如何擬合我國的國債即期利率曲線。本章首先對國內(nèi)外對利率期限結(jié)構(gòu)理論的研究成果做了文獻綜述，對國內(nèi)提出的回歸模型進行了比較，并提出了自己的見解。國內(nèi)理論界擬合收益率曲線的方法以關(guān)注過去為重點，暗含假設(shè)是過去的利率走勢能夠預(yù)見未來，而國外理論界以擬合短期利率的瞬間走勢以預(yù)測為重點，顯然后者對于利率風(fēng)險管理，資產(chǎn)定價這些現(xiàn)代金融領(lǐng)域里極為重要的工作才是不可或缺

12、的。隨后本文將貼現(xiàn)函數(shù)假設(shè)為三次多項式形式來擬合我國的國債即期收益率曲線，利用Eviews軟件對選取的交易日的國債數(shù)據(jù)進行了回歸，得出了該日的國債收益率方程，并對各項回歸檢驗結(jié)果進行了分析，并同時用國內(nèi)理論界提出的模型來作比較，進一步檢驗了該模型的擬合效果。 論文第四章分析了國債收益率曲線與貨幣政策之間存在的密切關(guān)系并探討了債券市場的歷史、現(xiàn)狀與未來發(fā)展。目前世界各國的貨幣政策越來越簡化于關(guān)于利率調(diào)整的政策，隨著貨幣政策越來越依

13、賴于利率指標(biāo)，國債收益率曲線在表達貨幣政策態(tài)勢方面表現(xiàn)出獨特優(yōu)勢。但是一般而言，中央銀行只能影響短期利率，長期利率是由市場決定的。貨幣政策是由對短期貨幣市場發(fā)生作用，進而影響長期(資本)市場而對實體經(jīng)濟發(fā)生作用的。因此，中央銀行的行為如何影響到整個利率結(jié)構(gòu)對理解貨幣政策的傳導(dǎo)機制具有重要意義。國債收益率曲線反映了無風(fēng)險的長、短期利率之間的關(guān)系，作為反映基準(zhǔn)利率和利率期限結(jié)構(gòu)的國債收益率曲線就成為貨幣政策態(tài)勢的重要體現(xiàn)。中央銀行通過國債收