我國上市公司過度投資問題研究——結(jié)合我國制造業(yè)上市公司的實證分析.pdf

1、在現(xiàn)代公司的理財管理中，投資決策、融資決策和股利決策是公司最重要的三大決策。投資決策作為公司成長的主要動因和未來現(xiàn)金流量增長的重要基礎(chǔ)，直接影響公司的融資決策和股利決策，從而影響公司的經(jīng)營風(fēng)險、盈利水平以及資本市場對其經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景的評價，所以它是公司財務(wù)決策的起點。企業(yè)的投資行為是否合理，從微觀上看關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展，過度投資顯然會降低公司的價值，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展；從宏觀上看則反映了一國金融體系的效率，投資過度會帶來經(jīng)濟過熱，不

2、利于國民經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。 近十幾年來，我國正處于工業(yè)化和城市化加速發(fā)展的進程中，經(jīng)濟發(fā)展屬于以高投入、高消耗為特征的粗放型增長模式，快速的經(jīng)濟發(fā)展需要巨大的資金投入來維持。同時為了刺激經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國又實行了積極的財政政策，通過發(fā)行國債、信貸擴張等方式帶動經(jīng)濟發(fā)展。種種因素造成了我國投資率長期居高不下的局面。已有文獻研究表明，自我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌以來，與高投資相伴隨的是投資的低效率。這種投資的低效率經(jīng)常性地以“過度投資”、

3、重復(fù)建設(shè)以及大量的投資浪費等形式表現(xiàn)出來。企業(yè)是經(jīng)濟運行的主體，宏觀上的投資過度與微觀上的過度投資是密不可分的。 上市公司的過度投資現(xiàn)象是當今許多國家所面臨的問題。而從我國上市公司投資資金使用的實際情況看，上市公司更多地表現(xiàn)為將資金投資于各種效益并不理想的投資項目，甚至將資金投入到一些公司原本并不熟悉的領(lǐng)域，造成了過度投資。過度投資作為一種非有效的投資行為，會引起公司價值降低，阻礙了我國經(jīng)濟的發(fā)展。那么這種對構(gòu)建企業(yè)帝國樂此不疲

4、和相關(guān)多元化投資項目的急速擴張等行為背后更深層次的原因是什么? 本文的研究目的在于通過對這一問題的分析，探究其產(chǎn)生的根源，為投資行為建立合理的制約機制構(gòu)建基礎(chǔ)。 本文研究內(nèi)容主要包括以下幾方面： 1、判斷我國上市公司總體上是否存在過度投資； 2、根據(jù)Jensen的自由現(xiàn)金流量假說來驗證是否存在自由現(xiàn)金流量過度投資； 3、從派發(fā)現(xiàn)金股利和公司治理的角度提出制約機制，并進行實證檢驗； 4、根據(jù)

5、實證檢驗的結(jié)果提出政策建議。 針對以上四方面研究內(nèi)容，本文分成六個部分對其進行論述： 第一章導(dǎo)論。主要介紹文章的研究背景、意義和研究方法。 第二章關(guān)于企業(yè)過度投資的文獻綜述。首先，結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的研究，對過度投資行為進行了界定：過度投資是指企業(yè)的投資超出或偏離了自身的能力和成長機會，即實際投資水平對適度投資水平的偏離。其次是關(guān)于國內(nèi)外學(xué)者對過度投資的成因，制約因素等各方面研究的綜述。為下文的研究搭建了理論平臺。

6、 第三章企業(yè)過度投資的相關(guān)理論基礎(chǔ)。分別從企業(yè)投資理論，公司治理理論和現(xiàn)金股利代理理論三方面進行綜述，為公司過度投資成因以及影響因素的分析奠定了理論基礎(chǔ)。 第四章研究方法的設(shè)計。選取了我國證券市場(A股)制造業(yè)416家上市公司2004-2006年的數(shù)據(jù)進行研究，運用計量經(jīng)濟學(xué)的方法，通過建立模型分析，對提出的七點假設(shè)進行驗證： 假設(shè)一：我國上市公司過度投資與自由現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，并且具有正自由現(xiàn)金流量的公司更可能

7、發(fā)生過度投資。 Jensen的自由現(xiàn)金流量代理成本理論強調(diào)，由于經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離、信息不對稱以及監(jiān)控成本的存在，使得自由現(xiàn)金流處于經(jīng)理人控制之下，經(jīng)理人具有將資源投入到非盈利最大化項目的可能。 假設(shè)二：企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利可以制約自由現(xiàn)金流量的過度投資。 股利代理成本理論認為，現(xiàn)金股利發(fā)放能有效降低代理成本。通過支付股利，公司有資金需求時必須對外融資，公司的經(jīng)營與財務(wù)將受到監(jiān)督審核，可以減少管理層投資于能給自己帶

8、來私有收益的非盈利項目等行為。 假設(shè)三：獨立董事可以緩解自由現(xiàn)金流量的過度投資。 獨立董事不像內(nèi)部董事那樣直接受制于公司管理層和控股股東，能夠站在公正的立場對公司事務(wù)獨立判斷，監(jiān)督管理層行為，使其能以股東利益最大化作為決策的前提，維護全體股東的利益，從而達到降低代理成本增加股東價值的目的。 假設(shè)四：監(jiān)事會可以緩解自由現(xiàn)金流量的過度投資。 監(jiān)事會是現(xiàn)代公司內(nèi)部設(shè)置的對公司業(yè)務(wù)狀況和財務(wù)狀況進行監(jiān)督檢查的重要

9、組織機關(guān)?；诒O(jiān)事會的職責(zé)，本文認為監(jiān)事會可以起到緩解自由現(xiàn)金流量的過度投資。 假設(shè)五：經(jīng)理人薪酬水平越高，自由現(xiàn)金流量過度投資的水平相對越低。 假設(shè)六：高管持股可以緩解自由現(xiàn)金流量的過度投資。 薪酬激勵以及股權(quán)激勵能進一步將高級管理層的利益與所有者的利益捆綁在一起，從而緩解自由現(xiàn)金流量的過度投資。 假設(shè)七：董事長與總經(jīng)理兩職分離的上市公司，過度投資程度相對較輕。 董事長與總經(jīng)理二者分離，在一定程

10、度上起到互相監(jiān)督制衡的作用，有利于對經(jīng)理人運用現(xiàn)金流的情況進行監(jiān)督，遏制其機會主義動機，有可能緩解企業(yè)過度投資。 第五章研究過程以及研究結(jié)果的分析。運用Eviews軟件，對模型進行了回歸檢驗。分析得出： 1、我國上市公司過度投資現(xiàn)象普遍存在，在研究的1248個樣本中，有39.74％存在不同程度的過度投資。其中，自由現(xiàn)金流量充足的上市公司更容易發(fā)生過度投資現(xiàn)象，并且過度投資程度與自由現(xiàn)金流量水平正相關(guān)。 2、派發(fā)現(xiàn)

11、金股利對上市公司自由現(xiàn)金流量過度投資有一定的制約作用。企業(yè)可以通過派發(fā)現(xiàn)金股利的形式減少經(jīng)理人可控自由現(xiàn)金流量，從而達到對過度投資的制約作用。 3、公司治理機制沒有發(fā)揮其對上市公司自由現(xiàn)金流過度投資的制約作用。結(jié)合我國資本市場的實際情況，分析其原因： ①由于獨立董事制度在我國上市公司建立時間還不長，各種配套制度和外部環(huán)境還不十分完善。 ②監(jiān)事會的監(jiān)督作用有名無實。 ③薪酬激勵，股權(quán)激勵未發(fā)揮作用。

12、 ④雖然中國上市公司董事長與總經(jīng)理兩職分離的程度在逐步提高，但從實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩職分離并不能對自由現(xiàn)金流量過度投資產(chǎn)生制約作用。 第六章結(jié)論以及政策建議。經(jīng)過實證分析，得出以下結(jié)論： 1、我國上市公司過度投資現(xiàn)象普遍存在，在研究的1248個樣本中，有39.74％存在不同程度的過度投資。其中，自由現(xiàn)金流量充足的上市公司更容易發(fā)生過度投資行為，并且過度投資程度與自由現(xiàn)金流量水平正相關(guān)。 2、派發(fā)現(xiàn)金股利對上市公司自由現(xiàn)

13、金流量過度投資有一定的制約作用。 3、公司治理機制并未有效發(fā)揮其緩解上市公司過度投資的作用。這與我國資本市場不完善，公司治理機制存在很多問題密切相關(guān)，因此要大力發(fā)展資本市場，從各個方面強化公司治理機制對我國上市公司的自由現(xiàn)金流量過度投資的制約作用。 最后圍繞如何強化現(xiàn)金股利以及公司治理機制對我國上市公司過度投資的約束作用提出政策建議。 本文貢獻在于： 1、本文選取面板數(shù)據(jù)進行實證研究，采用了廣義最小二乘法

14、進行實證分析，能較好克服國內(nèi)學(xué)者普遍采用的普通最小二乘法所存在的異方差、多重共線性和自相關(guān)等問題，從而增加了實證結(jié)果的可信度，使得研究結(jié)論更具有普遍意義。 2、結(jié)合我國資本市場的獨特背景及所選樣本，本文較為詳細地分析了派發(fā)現(xiàn)金股利以及公司治理機制對自由現(xiàn)金流量的過度投資行為的影響。 本文局限在于： 1、上市公司過度投資問題與其所處行業(yè)有一定的相關(guān)性，為剔除行業(yè)因素的影響，本文只選取了制造業(yè)的樣本進行研究。