剩余收益模型及其在中國的應(yīng)用.pdf

1、權(quán)益估值是一個重大的理論問題。全球股市的飛速發(fā)展和急劇膨脹使得資產(chǎn)泡沫化趨勢加劇，對于泡沫的解釋和研究成為新世紀金融理論研究的迫切任務(wù)。權(quán)益估值是股市泡沫研究的開端和重要組成部分。只有準確度量了權(quán)益的價值，泡沫研究才能付諸實施。
　　 權(quán)益估值研究可以減少股市波動，降低金融風(fēng)險。經(jīng)濟管理者制定金融政策時，必須了解股市的估值水平，避免制定了錯誤的政策，推波助瀾，加劇金融風(fēng)險。權(quán)益估值是投資者打開成功之門的鑰匙。貪婪和恐懼是股市投資

2、的天敵。機構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)、個人投資者的追漲殺跌都是貪婪和恐懼的直接體現(xiàn)。告別貪婪和恐懼的最好辦法是直接計算出股票的價值，堅持價值投資，在市場價格高于價值時賣出股票，在市場價格低于價值時買入股票。權(quán)益估值是股市投資成功的第一步，也是最關(guān)鍵的一步。
　　 傳統(tǒng)的權(quán)益估值方法有紅利貼現(xiàn)模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型等。這兩個估值模型存在著三個致命的缺陷。第一，這兩個估值模型使用的數(shù)據(jù)都是未來值，人們實際估值時需要預(yù)測企業(yè)未來的經(jīng)營狀況和經(jīng)營

3、數(shù)據(jù)。在不確定性條件下，我們很難準確估計出企業(yè)未來的經(jīng)營情況，估值誤差通常很大。第二，這兩個估值模型中都存在無窮求和公式。無窮求和公式的存在使得經(jīng)典的計量經(jīng)濟學(xué)方法不能直接用來檢驗?zāi)Ｐ偷恼鎮(zhèn)?；同時，人們計算股票價值時必須選擇一個截斷面，形成截斷誤差。第三，這兩個估值模型使用的估值信息太少，沒有充分利用會計報表中的數(shù)據(jù)?，F(xiàn)代會計信息觀研究發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)、每股盈余、會計應(yīng)計項等都含有大量有用的估值信息。如何將這些會計數(shù)據(jù)整合到權(quán)益估值模型中？

4、
　　 會計學(xué)家Ohlson提出的現(xiàn)代剩余收益模型克服了紅利貼現(xiàn)模型和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的上述三個缺陷。剩余收益，英文名稱為Residual Income(簡稱RI，下文所有的簡寫RI都表示剩余收益),指的是企業(yè)盈余減去正常的資本成本后的剩余值。剩余收益＝企業(yè)盈余-企業(yè)的資本成本。剩余收益模型指的是通過會計凈資產(chǎn)和剩余收益來度量股票價值的權(quán)益估值模型。剩余收益模型可以表示成：股票價值＝會計凈資產(chǎn)＋剩余收益的現(xiàn)值和。Ohlson認為，

5、實際經(jīng)濟活動中，由于市場競爭的存在，企業(yè)的剩余收益遵循均值回復(fù)過程，企業(yè)不可能長久地獲得超過市場平均水平的收益。Ohlson將這個思想表述成線性信息動態(tài)化假定，即剩余收益等于自身滯后項和其他非會計信息變量v的和。通過數(shù)學(xué)變換，股票價值最終可以表示成會計凈資產(chǎn)、當期剩余收益和非會計信息變量v的代數(shù)和。
　　 本文使用我國的數(shù)據(jù)檢驗了Ohlson提出的線性信息動態(tài)化假定和現(xiàn)代剩余收益模型。我們比較了五種剩余收益線性信息動態(tài)化假定的區(qū)

6、別，研究了資本成本的不同對剩余收益線性信息動態(tài)化假定的影響；比較了五種現(xiàn)代剩余收益模型對股票價格解釋能力的差異以及現(xiàn)代剩余收益模型和盈余資本化模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對股票價格解釋能力的差異；研究了現(xiàn)代剩余收益模型和盈余資本化模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對股票未來收益預(yù)測能力的差異和現(xiàn)代剩余收益模型與市盈率、市凈率、市銷率等相對價值指標對股票未來收益預(yù)測能力的不同。
　　 實證研究發(fā)現(xiàn)，剩余收益除了和自己的滯后項有關(guān)外，還和凈資產(chǎn)的滯后項有

7、關(guān)；這表明我國的會計政策整體上符合Ohlson的穩(wěn)健性假定。但是剩余收益服從AR2過程的假定未通過實證檢驗，AR2過程中的二階滯后項回歸系數(shù)統(tǒng)計上不顯著。分析表明，資本成本對剩余收益模型有很大影響，在檢驗剩余收益線性信息動態(tài)化假定時，必須考慮各個公司資本成本的差異。
　　 實際檢驗發(fā)現(xiàn)，包含凈資產(chǎn)的線性信息動態(tài)化假定推導(dǎo)出的剩余收益模型對股票價格的解釋能力超過不包含凈資產(chǎn)的線性信息動態(tài)化假定推導(dǎo)出的剩余收益模型；通過AR2過程推

8、導(dǎo)出的現(xiàn)代剩余收益模型其對股票價格的解釋能力非常差，估值誤差很大。同時，現(xiàn)代剩余收益模型對股票價格的解釋能力超過盈余資本化模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；當我們延長現(xiàn)金流增長的持續(xù)時間時，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的估值誤差會減小。
　　 中國市場數(shù)據(jù)的實證結(jié)果表明，現(xiàn)代剩余收益模型的預(yù)測區(qū)分度、預(yù)測穩(wěn)定性遠高于盈余資本化模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。相對于現(xiàn)代剩余收益模型來說，市盈率、市凈率、市銷率等相對價值指標的預(yù)測能力容易受到極端值的影響。在行