中國(guó)上市公司的管理層收購(gòu)：理論和實(shí)證研究.pdf

1、本論文借鑒西方國(guó)家管理層收購(gòu)研究的基本方法，緊緊圍繞著管理層收購(gòu)三個(gè)核心問題(定價(jià)機(jī)制、財(cái)富效應(yīng)和治理效應(yīng))，從理論和實(shí)證的角度探索中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的一般性規(guī)律。在“國(guó)企改革”和“國(guó)資流失”的雙重背景下，本文揭示了處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)發(fā)生的外部制度條件和內(nèi)在誘因，探析了中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)價(jià)格的決定機(jī)制和影響因素，度量和解釋了管理層收購(gòu)短期、長(zhǎng)期的股東財(cái)富效應(yīng)和業(yè)績(jī)變化，并直接和間接地檢驗(yàn)了管理層收購(gòu)的治理效應(yīng)

2、，最后緊扣本論文理論和實(shí)證分析的結(jié)論提出相應(yīng)的規(guī)范發(fā)展我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的政策建議。 管理層收購(gòu)在上個(gè)世紀(jì)八十年代發(fā)源于英國(guó)，并在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，包括發(fā)展中的中國(guó)。所不同的是，西方國(guó)家的管理層收購(gòu)更多的是一種改善公司治理、提升公司價(jià)值的公司戰(zhàn)略，而發(fā)生在我國(guó)的上市公司管理層收購(gòu)則深深地打上了“改革”的烙印，導(dǎo)致管理層收購(gòu)在我國(guó)表現(xiàn)出了諸多特有的特征。本論文為這些特征提供了一個(gè)基本完整的分析框架。 筆者認(rèn)為，研究和

3、分析我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)首先就必須要認(rèn)識(shí)我國(guó)管理收購(gòu)的制度背景和典型案例。伴隨著管理層收購(gòu)制度的變化，我國(guó)管理層收購(gòu)經(jīng)歷了從“盛贊”到“批判”的過(guò)程，且管理層收購(gòu)的具體形式也屢有創(chuàng)新、變換不斷。宏觀經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷推進(jìn)，要求國(guó)有資本在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的退出；微觀企業(yè)改革的不斷深入，要求建立以產(chǎn)權(quán)清晰為核心的現(xiàn)代企業(yè)制度，我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)就是在這樣不斷推進(jìn)和深化的宏觀和微觀改革下的產(chǎn)物。可是上市公司管理層收購(gòu)在經(jīng)歷了初期的熱烈追捧之

4、后，漸漸被人們認(rèn)為是上市公司管理層侵占國(guó)有資產(chǎn)的有利途徑，批判如潮，法令隨之不斷調(diào)整，政府甚至一度禁止了大型國(guó)有企業(yè)的管理層收購(gòu)。但在私利的驅(qū)動(dòng)下，還是有諸多上市公司采取了“曲線”MBO形式，避開了法律的壁壘，譬如：利用職工持股會(huì)名義(現(xiàn)已禁止)來(lái)收購(gòu)；對(duì)第一大股東的分割瓦解；對(duì)目標(biāo)公司母公司控制權(quán)的收購(gòu)；分多次逐步收購(gòu)股權(quán)等等。 在收集了中國(guó)上市公司已發(fā)生的全部MBO案例的基礎(chǔ)之上，本論文著重從以下三個(gè)方面對(duì)中國(guó)上市公司管理層

5、收購(gòu)做深入的理論和實(shí)證分析： 1、定價(jià)機(jī)制。對(duì)我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)而言，收購(gòu)價(jià)格是問題的核心之一，因?yàn)橹T多對(duì)于“國(guó)資流失”的指責(zé)都來(lái)自于管理層收購(gòu)價(jià)格的偏低。而我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)選擇每股凈資產(chǎn)為定價(jià)基準(zhǔn)，上市公司高層管理人員可以通過(guò)調(diào)整賬面資產(chǎn)、利潤(rùn)，從而得到有利于自己的收購(gòu)價(jià)格；以每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)基準(zhǔn)，價(jià)格形成繞開了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，使得“合謀”成為可能；以每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)基準(zhǔn)，不能反映出管理層在MBO之后獲得上市公司控制權(quán)

6、的價(jià)值，也不能反映出公司的無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。 從理論模型分析來(lái)看，如果管理層在收購(gòu)之前掌握公司的控制權(quán)越大，那么其操縱公司會(huì)計(jì)信息的可能性也越大，管理層收購(gòu)的價(jià)格就會(huì)偏低；而如果管理層收購(gòu)的標(biāo)的股權(quán)越大，那么社會(huì)公眾對(duì)上市公司標(biāo)的的估值期望就越高，導(dǎo)致管理層收購(gòu)價(jià)格的提高；在動(dòng)態(tài)情況下，如果上市公司管理層收購(gòu)是被預(yù)期(甚至是被安排的)的，那么在收購(gòu)前管理層對(duì)上市公司資源的累積、盈利能力的積聚都傾向于一個(gè)較低水平的安排，因?yàn)檫@可以帶

7、來(lái)管理層收購(gòu)價(jià)格的降低。對(duì)現(xiàn)有的中國(guó)上市公司直接管理層收購(gòu)樣本的實(shí)證分析支持了理論分析的結(jié)論。 2、財(cái)富效應(yīng)。如果市場(chǎng)是有效的，那么管理層收購(gòu)必然會(huì)引致市場(chǎng)股價(jià)的波動(dòng)，這為從股價(jià)來(lái)理解管理層收購(gòu)提供了可能，而這一直也是西方文獻(xiàn)研究管理層收購(gòu)的典型方法，且他們普遍認(rèn)為管理層收購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)是來(lái)自于MBO對(duì)于上市公司代理成本的降低、約束機(jī)制的加強(qiáng)和稅收擋板效應(yīng)。具體到中國(guó)國(guó)有控股上市公司，其產(chǎn)權(quán)不清、所有者虛置增加了企業(yè)的代理成本，而

8、且過(guò)長(zhǎng)的委托代理鏈條，增加了利益分享的主體，并導(dǎo)致監(jiān)督無(wú)力，通過(guò)實(shí)施管理層收購(gòu)可以明晰產(chǎn)權(quán)，實(shí)現(xiàn)管理者和所有者統(tǒng)一，從而降低代理成本；另一方面，國(guó)有上市公司普遍缺乏約束激勵(lì)機(jī)制，管理者的貢獻(xiàn)與收入不成比例，難以充分調(diào)動(dòng)管理層的積極性和創(chuàng)造性，MBO的實(shí)施能使管理層的個(gè)人利益與公司整體利益一致，使管理者充分發(fā)揮自己的能力為公司創(chuàng)造更大的財(cái)富。 本論文分別從市場(chǎng)短期、長(zhǎng)期兩個(gè)角度來(lái)計(jì)量管理層收購(gòu)給中國(guó)上市公司股東帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)。從結(jié)

9、果來(lái)看，中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)首次宣告日前一個(gè)月內(nèi)財(cái)富效應(yīng)會(huì)比較明顯，而臨近宣告日和隨后的一個(gè)月，都沒有表現(xiàn)出明顯的財(cái)富效應(yīng)。從長(zhǎng)期的計(jì)算結(jié)果來(lái)看，在首次宣告后的三個(gè)月內(nèi)有明顯的正的財(cái)富效應(yīng)，而隨后便不再明顯。更進(jìn)一步從財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)看，管理層收購(gòu)的業(yè)績(jī)?cè)谑召?gòu)之后反而出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。筆者認(rèn)為我國(guó)異化的管理層收購(gòu)目的(官員“下?！?、不成熟的管理層收購(gòu)市場(chǎng)和殘缺的管理層收購(gòu)融資體系都是我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)財(cái)富效應(yīng)不能持久的主要原因。

10、 3、治理效應(yīng)。無(wú)論中外，管理層收購(gòu)的本質(zhì)都是改變公司所有權(quán)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)以達(dá)到改善公司治理質(zhì)量的目的。對(duì)于國(guó)有控股上市公司治理結(jié)構(gòu)弊端的分析已浩如煙海，其中最突出的一個(gè)觀點(diǎn)便是國(guó)有控股上市公司普遍存在著“內(nèi)部人”控制問題，導(dǎo)致公司治理混亂，業(yè)績(jī)低迷，管理層收購(gòu)被認(rèn)為有助于解決“內(nèi)部人控制”問題，有助于公司股東、管理者利益的統(tǒng)一，提高公司治理水平。 本論文最后檢驗(yàn)了中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)管理層收購(gòu)并沒有對(duì)上市公司

11、管理費(fèi)用率有明顯的影響，也沒有對(duì)上市公司現(xiàn)金持有水平有顯著影響，因此，本文認(rèn)為管理層收購(gòu)并沒有改善中國(guó)上市公司的公司治理。 從全文的研究結(jié)論來(lái)看，基于“改革”目的的中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)并沒有表現(xiàn)出與西方國(guó)家類似的市場(chǎng)反應(yīng)、業(yè)績(jī)改善和治理質(zhì)量的提高。筆者認(rèn)為我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)市場(chǎng)環(huán)境的不成熟導(dǎo)致了收購(gòu)定價(jià)形成不透明、有失公允；嚴(yán)重的“內(nèi)部人”控制導(dǎo)致管理層收購(gòu)過(guò)程的異化；企業(yè)家市場(chǎng)的缺失導(dǎo)致管理層收購(gòu)的重要一方—具有企業(yè)家精

12、神的管理者無(wú)法得到恰當(dāng)?shù)馁Y源配置，管理層收購(gòu)不過(guò)成為了官員“下海”的渠道。管理層收購(gòu)并沒有改變收購(gòu)前后上市公司的根本矛盾，在各方面配套法規(guī)、市場(chǎng)制度都不健全的情況下，管理層收購(gòu)不過(guò)成為上市公司內(nèi)部控制人掏空上市公司，侵占國(guó)有資財(cái)?shù)牧硪煌緩健?對(duì)于如何去建立健全政策制度來(lái)規(guī)范我國(guó)管理層收購(gòu)，政府、學(xué)者和企業(yè)管理人員已有太多的討論。緊扣本文理論和實(shí)證分析的結(jié)論，筆者提出五個(gè)政策建議：規(guī)范中國(guó)上市公司MBO定價(jià)機(jī)制，防止國(guó)有資產(chǎn)流失；

13、明確中國(guó)上市公司MBO的目的，加強(qiáng)對(duì)管理層收購(gòu)的法制建設(shè)；發(fā)展健全的資本市場(chǎng)，拓寬中國(guó)上市公司MBO的融資渠道：強(qiáng)化審計(jì)智能，加強(qiáng)對(duì)中國(guó)上市公司MBO全過(guò)程的監(jiān)督；引入人才競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，建立一個(gè)成熟的高級(jí)經(jīng)理人市場(chǎng)。 雖然對(duì)于中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的研究尚處于起步階段，但相關(guān)文獻(xiàn)已層出不窮。本論文在既有的研究基礎(chǔ)之上，利用可搜尋到的全部中國(guó)上市公司MBO的樣本，做了理論和實(shí)證兩方面的研究。相對(duì)于既有的研究，本論文的創(chuàng)新之處集中于以下

14、三點(diǎn)： 第一、本論文在對(duì)中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)制度背景、典型模式的回顧分析基礎(chǔ)之上，認(rèn)為在市場(chǎng)缺位下形成的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是我國(guó)MBO問題的核心，從理論上分析了管理層收購(gòu)價(jià)格的決定機(jī)制，并實(shí)證研究了影響MBO的因素。 第二、在“國(guó)企改革”和“國(guó)資流失”的雙重背景下，在監(jiān)管手段和政策法規(guī)不斷更新的背景下，我國(guó)上市公司的管理層收購(gòu)具體形式屢有創(chuàng)新。本論文對(duì)逐一辨別各種管理收購(gòu)的形式，并具體分析了直接和間接(曲線)管理層收購(gòu)給股

15、東帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)是否具有顯著差異。 第三、在公司治理的理論分析框架下，MBO是改變公司所有權(quán)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)，藉以拓展公司發(fā)展的管理瓶頸，提升公司價(jià)值有效途徑。本論文利用“雙重差分模型”嚴(yán)格地實(shí)證檢驗(yàn)了MBO對(duì)公司治理的影響，發(fā)現(xiàn)我國(guó)管理層收購(gòu)并沒有顯著改變上市公司的治理質(zhì)量，并做出恰當(dāng)?shù)慕忉尅?限于研究樣本和筆者研究能力的束縛，本論文僅從MBO價(jià)格決定、財(cái)富效應(yīng)和公司治理三個(gè)方面給予了理論和實(shí)證的分析，隨著時(shí)間和事件的發(fā)展

16、，筆者認(rèn)為還可以從以下三個(gè)方面對(duì)本論文進(jìn)行改進(jìn)并做進(jìn)一步研究： 第一、本論文更多的是考察管理層收購(gòu)價(jià)格及其實(shí)施效果，并沒有回答在中國(guó)什么樣的上市公司傾向于發(fā)生管理層收購(gòu)。隨著MBO在中國(guó)的不斷進(jìn)展，我們有必要清楚認(rèn)識(shí)那些發(fā)生管理層收購(gòu)企業(yè)的典型特征，是那些政府主導(dǎo)型的企業(yè)?管理層主導(dǎo)型的企業(yè)?還是股東主導(dǎo)型的企業(yè)? 第二、我國(guó)管理層收購(gòu)對(duì)上市公司生產(chǎn)效率的研究。如同第二章文獻(xiàn)部分所述，依靠資本市場(chǎng)證券價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)研究，

17、和依靠上市公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的研究，他們本身都存在著這樣那樣的缺陷，顯然我們需要更進(jìn)一步地回答MBO到底是否有助于提高公司的生產(chǎn)效率、增加股東財(cái)富呢?基于上市公司生產(chǎn)效率的研究將更進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性(Robust)。 第三、我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)中企業(yè)家精神的研究。西方文獻(xiàn)非常重視MBO過(guò)程中企業(yè)家精神的作用，甚至認(rèn)為企業(yè)家精神在企業(yè)中的束縛是導(dǎo)致MBO的根源，也是MBO后企業(yè)業(yè)績(jī)提高的源泉。本論文并沒有對(duì)于我國(guó)上市公司MBO