我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)研究.pdf

1、20世紀(jì)50年代莫迪尼安尼和米勒建立了具有劃時(shí)代意義的MM模型，從此以后，資本結(jié)構(gòu)成為國(guó)際金融理論界研究的熱門(mén)話(huà)題。國(guó)內(nèi)外大量學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了廣泛而深入的研究，形成了著重研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素的資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派和著重研究資本結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)主流學(xué)派。然而，專(zhuān)門(mén)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)不算很多。1998年以來(lái)，在國(guó)家實(shí)施的擴(kuò)大內(nèi)需、調(diào)整結(jié)構(gòu)、保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀政策推動(dòng)下，房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)

2、在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位和作用日益明顯。此時(shí)，研究中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)以及影響這些資本結(jié)構(gòu)的公司內(nèi)外部因素，顯得尤其重要。 本文基于已有的研究成果，運(yùn)用規(guī)范和實(shí)證分析相結(jié)合的方法，預(yù)期達(dá)到以下目的：(1)研究我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特征；(2)分析形成房地產(chǎn)上市公司獨(dú)特資本結(jié)構(gòu)的原因，即影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)內(nèi)外部因素；(3)通過(guò)實(shí)證方法驗(yàn)證房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，建立資本結(jié)構(gòu)決策模型；(4)探求優(yōu)化房地產(chǎn)上市公司資

3、本結(jié)構(gòu)的策略。 全文分為六個(gè)部分。 第一部分是導(dǎo)論。首先從介紹融資與融資方式入手，引入融資結(jié)構(gòu)的定義，即不同的融資方式形成的企業(yè)各項(xiàng)資金來(lái)源的不同組合狀況。而資本結(jié)構(gòu)則是融資結(jié)構(gòu)的靜態(tài)反映，常用資產(chǎn)負(fù)債表上總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率來(lái)表示。然后對(duì)目前國(guó)內(nèi)外資本研究現(xiàn)狀進(jìn)行綜述，發(fā)現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究廣泛而深入。雖然行業(yè)差異是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素，但專(zhuān)門(mén)針對(duì)某一行業(yè)的研究不多。而且，筆者發(fā)現(xiàn)，由于研究方法、選取樣本和統(tǒng)計(jì)

4、分析工具的不同，對(duì)同一行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)研究，結(jié)果卻相差很大，有時(shí)甚至截然相反。 第二部分主要介紹和評(píng)價(jià)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。從西方大量有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論中，筆者劃分出三大類(lèi)：MM理論、權(quán)衡理論和新資本結(jié)構(gòu)理論。MM理論抽象掉大量現(xiàn)實(shí)的干擾，假定了一個(gè)完善的資本市場(chǎng)條件，從而巧妙的揭示出了資產(chǎn)負(fù)債表左方的實(shí)物資產(chǎn)部分是影響企業(yè)價(jià)值的決定性因素，成為資本結(jié)構(gòu)理論的基石。但也正是由于假設(shè)條件太理想化，使MM理論不可避免地存在一些缺陷，比如忽

5、略了經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用和其它交易成本，未考慮企業(yè)盈利的變化等。于是，以Baxter(1967)為首的一些財(cái)務(wù)學(xué)家都先后在MM理論中引入破產(chǎn)成本和代理成本兩種典型的現(xiàn)實(shí)因素，進(jìn)而形成了權(quán)衡理論。權(quán)衡理論解決了企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性，同時(shí)也為我們尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供了一種思路。而且放寬了無(wú)破產(chǎn)成本和代理成本的假定條件，使對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究更加接近現(xiàn)實(shí)。新資本結(jié)構(gòu)理論則是隨著企業(yè)理論的發(fā)展，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，把公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理相聯(lián)系產(chǎn)生的理

6、論。該理論包括五個(gè)流派：代理成本理論、激勵(lì)理論、信號(hào)傳遞理論、新優(yōu)序融資理論和控制權(quán)理論。 第三部分研究了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征。首先指出我國(guó)現(xiàn)行制度下，房地產(chǎn)業(yè)的資金來(lái)源主要有國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、債券、利用外資、自籌資金及其他資金來(lái)源。然后，根據(jù)從WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)里提取的1997至2006年的房地產(chǎn)行業(yè)資金來(lái)源構(gòu)成數(shù)據(jù)，分析我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的資金來(lái)源特征主要有：(1)規(guī)模上，房地產(chǎn)業(yè)資金投入一直保持高位運(yùn)行；(2)資

7、金來(lái)源構(gòu)成上，國(guó)內(nèi)貸款，自籌資金和其他資金來(lái)源占比較大，而債券、國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金份量很小；(3)發(fā)展趨勢(shì)上，2003年是分水嶺，由于2003年受?chē)?guó)家一系列的宏觀調(diào)控政策的影響，2004年國(guó)內(nèi)貸款比2003年下降了近5個(gè)百分點(diǎn)，然而2006年國(guó)內(nèi)貸款比例又開(kāi)始增大；(4)資金來(lái)源上，以外源融資為主，而內(nèi)源融資比例較小(低于20％)，且外源融資中又以國(guó)內(nèi)貸款和定金及預(yù)收款為主；(5)資金風(fēng)險(xiǎn)上，在房屋銷(xiāo)售的過(guò)程中使用銀行貸款的比重在55％以上

8、，銀行作為個(gè)人住房貸款的提供方，承擔(dān)著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。最后，利用選取的符合一定條件的39家房地產(chǎn)上市公司2000年至2006年的資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率及長(zhǎng)期負(fù)債率的數(shù)據(jù)，作描述性統(tǒng)計(jì)，分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：(1)大部分房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率分布在0.5至0.7之間；(2)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部公司間資本結(jié)構(gòu)差異也很大：(3)總負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債占比非常大。 第四部分分析上述資本結(jié)構(gòu)特征形成的原因，即房

9、地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。主要是從宏觀和微觀兩個(gè)層面進(jìn)行分析：影響房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素包括政策環(huán)境(產(chǎn)業(yè)政策、市場(chǎng)準(zhǔn)入政策及房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控政策)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場(chǎng)環(huán)境、房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境、利率政策和匯率政策。而微觀層面的影響因素主要包括財(cái)務(wù)因素(盈利能力、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)抵押價(jià)值、企業(yè)規(guī)模、短期償債能力、所得稅、非債務(wù)稅盾、營(yíng)運(yùn)能力及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量)和非財(cái)務(wù)因素(股權(quán)結(jié)構(gòu)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)水平、公司股剝政策及債權(quán)人態(tài)度)。

10、 第五部分在第二部分西方資本結(jié)構(gòu)理論和第四部分資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論分析的基礎(chǔ)上，對(duì)房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析?？紤]截面數(shù)據(jù)和時(shí)序分析各有優(yōu)缺點(diǎn)，為了增強(qiáng)研究的準(zhǔn)確性和有效性，筆者采用了平衡面板數(shù)據(jù)。在選取樣本時(shí)，為能反映出正常情況下的行業(yè)情況而附加5個(gè)約束條件，最終選取了39家公司2000年至2006年的數(shù)據(jù)。變量設(shè)計(jì)以第四部分的理論分析為基礎(chǔ)，選取可量化可獲取的九個(gè)因素；盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、所得稅、成長(zhǎng)

11、性、短期償債能力、資產(chǎn)抵押價(jià)值、非債務(wù)稅盾和營(yíng)運(yùn)能力。利用統(tǒng)計(jì)分析軟件EVIWS3.1，對(duì)每個(gè)因素常用的幾個(gè)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，確定出每個(gè)因素所用的唯一代表指標(biāo)，作為自變量。在對(duì)這些指標(biāo)總體相關(guān)性進(jìn)行分析后，發(fā)現(xiàn)九個(gè)變量無(wú)顯著相關(guān)性。然后采用廣義最小二乘法，以及逐步回歸法，確定出資本結(jié)構(gòu)決策模型。最后得出的結(jié)論是：盈利能力、短期償債能力及非債務(wù)稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)有負(fù)向影響；國(guó)家股比例、企業(yè)規(guī)模及營(yíng)運(yùn)能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)有正向影響：所得稅、成長(zhǎng)性及

12、資產(chǎn)抵押價(jià)值對(duì)資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著的影響。 第六部分針對(duì)前面部分，提出房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化策略。一方面是企業(yè)自身的多元化融資策略：債券融資，房地產(chǎn)投資信托基金，房地產(chǎn)證券化，海外融資及其它融資方式。另一方面是國(guó)家和社會(huì)的政策支持：推進(jìn)銀行體制改革，加強(qiáng)銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督約束；健全企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制，發(fā)揮負(fù)債融資治理作用；實(shí)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制，增加股權(quán)融資成本。 本文的主要貢獻(xiàn)在于：(1)在資料選取和研究方法上，選取了最近的連續(xù)

13、七年的平衡面板數(shù)據(jù)；對(duì)于實(shí)證分析中的變量設(shè)計(jì)，由于各因素?？梢远鄠€(gè)指標(biāo)來(lái)表示，要全面客觀的反映出各因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，又避免嚴(yán)重的多重的共線(xiàn)性，筆者既沒(méi)有武斷的任取其一，也沒(méi)有采用繁雜的主成分分析法，而是利用EVIEWS統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)每個(gè)因素中的多個(gè)指標(biāo)分析其相關(guān)性，科學(xué)選擇其一。(2)在內(nèi)容上，對(duì)于影響房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，采用了先理論分析后實(shí)證分析的方法。在理論分析中，對(duì)影響因素的分析比較全面。實(shí)證分析中，得出了與其它學(xué)者

14、不一致的結(jié)論：所得稅、成長(zhǎng)性和資產(chǎn)抵押價(jià)值對(duì)房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著的影響。不足之處表現(xiàn)在：(1)本文的樣本只選取了深、滬兩市的上市公司，范圍有些狹窄。一方面，中國(guó)相當(dāng)有實(shí)力的房地產(chǎn)企業(yè)，除了上市公司還有一些非上市公司。另一方面，除了在大陸上市的房地產(chǎn)企業(yè)，還有在香港上市的企業(yè)。尤其是近幾年，在香港上市的內(nèi)地公司越來(lái)越多，如碧桂園、遠(yuǎn)洋、復(fù)地、富力等，都是借助于香港市場(chǎng)，與國(guó)際資本對(duì)接，打通了資金瓶頸，從區(qū)域公司一躍成為全國(guó)性公