我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構研究.pdf

1、20世紀50年代莫迪尼安尼和米勒建立了具有劃時代意義的MM模型，從此以后，資本結(jié)構成為國際金融理論界研究的熱門話題。國內(nèi)外大量學者對資本結(jié)構進行了廣泛而深入的研究，形成了著重研究資本結(jié)構的影響因素的資本結(jié)構決定因素學派和著重研究資本結(jié)構所產(chǎn)生的經(jīng)濟效應的資本結(jié)構主流學派。然而，專門對房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構進行研究的文獻不算很多。1998年以來，在國家實施的擴大內(nèi)需、調(diào)整結(jié)構、保證國民經(jīng)濟增長的宏觀政策推動下，房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)

2、在國民經(jīng)濟中的重要地位和作用日益明顯。此時，研究中國房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構以及影響這些資本結(jié)構的公司內(nèi)外部因素，顯得尤其重要。 本文基于已有的研究成果，運用規(guī)范和實證分析相結(jié)合的方法，預期達到以下目的：(1)研究我國房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構的特征；(2)分析形成房地產(chǎn)上市公司獨特資本結(jié)構的原因，即影響資本結(jié)構的企業(yè)內(nèi)外部因素；(3)通過實證方法驗證房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構的影響因素，建立資本結(jié)構決策模型；(4)探求優(yōu)化房地產(chǎn)上市公司資

3、本結(jié)構的策略。 全文分為六個部分。 第一部分是導論。首先從介紹融資與融資方式入手，引入融資結(jié)構的定義，即不同的融資方式形成的企業(yè)各項資金來源的不同組合狀況。而資本結(jié)構則是融資結(jié)構的靜態(tài)反映，常用資產(chǎn)負債表上總負債與總資產(chǎn)的比率來表示。然后對目前國內(nèi)外資本研究現(xiàn)狀進行綜述，發(fā)現(xiàn)對資本結(jié)構的研究廣泛而深入。雖然行業(yè)差異是影響企業(yè)資本結(jié)構的一個重要因素，但專門針對某一行業(yè)的研究不多。而且，筆者發(fā)現(xiàn)，由于研究方法、選取樣本和統(tǒng)計

4、分析工具的不同，對同一行業(yè)的資本結(jié)構研究，結(jié)果卻相差很大，有時甚至截然相反。 第二部分主要介紹和評價現(xiàn)代資本結(jié)構理論。從西方大量有關資本結(jié)構的理論中，筆者劃分出三大類：MM理論、權衡理論和新資本結(jié)構理論。MM理論抽象掉大量現(xiàn)實的干擾，假定了一個完善的資本市場條件，從而巧妙的揭示出了資產(chǎn)負債表左方的實物資產(chǎn)部分是影響企業(yè)價值的決定性因素，成為資本結(jié)構理論的基石。但也正是由于假設條件太理想化，使MM理論不可避免地存在一些缺陷，比如忽

5、略了經(jīng)紀人費用和其它交易成本，未考慮企業(yè)盈利的變化等。于是，以Baxter(1967)為首的一些財務學家都先后在MM理論中引入破產(chǎn)成本和代理成本兩種典型的現(xiàn)實因素，進而形成了權衡理論。權衡理論解決了企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構的存在性，同時也為我們尋求最優(yōu)資本結(jié)構提供了一種思路。而且放寬了無破產(chǎn)成本和代理成本的假定條件，使對資本結(jié)構的研究更加接近現(xiàn)實。新資本結(jié)構理論則是隨著企業(yè)理論的發(fā)展，在信息不對稱的情況下，把公司資本結(jié)構與公司治理相聯(lián)系產(chǎn)生的理

6、論。該理論包括五個流派：代理成本理論、激勵理論、信號傳遞理論、新優(yōu)序融資理論和控制權理論。 第三部分研究了我國房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構特征。首先指出我國現(xiàn)行制度下，房地產(chǎn)業(yè)的資金來源主要有國家預算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、債券、利用外資、自籌資金及其他資金來源。然后，根據(jù)從WIND資訊數(shù)據(jù)庫里提取的1997至2006年的房地產(chǎn)行業(yè)資金來源構成數(shù)據(jù)，分析我國房地產(chǎn)業(yè)的資金來源特征主要有：(1)規(guī)模上，房地產(chǎn)業(yè)資金投入一直保持高位運行；(2)資

7、金來源構成上，國內(nèi)貸款，自籌資金和其他資金來源占比較大，而債券、國家預算內(nèi)資金份量很??；(3)發(fā)展趨勢上，2003年是分水嶺，由于2003年受國家一系列的宏觀調(diào)控政策的影響，2004年國內(nèi)貸款比2003年下降了近5個百分點，然而2006年國內(nèi)貸款比例又開始增大；(4)資金來源上，以外源融資為主，而內(nèi)源融資比例較小(低于20％)，且外源融資中又以國內(nèi)貸款和定金及預收款為主；(5)資金風險上，在房屋銷售的過程中使用銀行貸款的比重在55％以上

8、，銀行作為個人住房貸款的提供方，承擔著巨大的金融風險。最后，利用選取的符合一定條件的39家房地產(chǎn)上市公司2000年至2006年的資產(chǎn)負債率、短期負債率及長期負債率的數(shù)據(jù)，作描述性統(tǒng)計，分析發(fā)現(xiàn)，我國房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構呈現(xiàn)出如下特點：(1)大部分房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負債率分布在0.5至0.7之間；(2)我國房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部公司間資本結(jié)構差異也很大：(3)總負債中流動負債占比非常大。 第四部分分析上述資本結(jié)構特征形成的原因，即房

9、地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構的影響因素。主要是從宏觀和微觀兩個層面進行分析：影響房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構的宏觀因素包括政策環(huán)境(產(chǎn)業(yè)政策、市場準入政策及房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控政策)、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、金融市場環(huán)境、房地產(chǎn)市場環(huán)境、利率政策和匯率政策。而微觀層面的影響因素主要包括財務因素(盈利能力、成長性、資產(chǎn)抵押價值、企業(yè)規(guī)模、短期償債能力、所得稅、非債務稅盾、營運能力及經(jīng)營活動現(xiàn)金流量)和非財務因素(股權結(jié)構、房地產(chǎn)開發(fā)水平、公司股剝政策及債權人態(tài)度)。

10、 第五部分在第二部分西方資本結(jié)構理論和第四部分資本結(jié)構影響因素的理論分析的基礎上，對房地產(chǎn)上市公司進行資本結(jié)構影響因素的實證分析?？紤]截面數(shù)據(jù)和時序分析各有優(yōu)缺點，為了增強研究的準確性和有效性，筆者采用了平衡面板數(shù)據(jù)。在選取樣本時，為能反映出正常情況下的行業(yè)情況而附加5個約束條件，最終選取了39家公司2000年至2006年的數(shù)據(jù)。變量設計以第四部分的理論分析為基礎，選取可量化可獲取的九個因素；盈利能力、股權結(jié)構、企業(yè)規(guī)模、所得稅、成長

11、性、短期償債能力、資產(chǎn)抵押價值、非債務稅盾和營運能力。利用統(tǒng)計分析軟件EVIWS3.1，對每個因素常用的幾個指標進行相關性分析，確定出每個因素所用的唯一代表指標，作為自變量。在對這些指標總體相關性進行分析后，發(fā)現(xiàn)九個變量無顯著相關性。然后采用廣義最小二乘法，以及逐步回歸法，確定出資本結(jié)構決策模型。最后得出的結(jié)論是：盈利能力、短期償債能力及非債務稅盾對資本結(jié)構有負向影響；國家股比例、企業(yè)規(guī)模及營運能力對資本結(jié)構有正向影響：所得稅、成長性及

12、資產(chǎn)抵押價值對資本結(jié)構沒有顯著的影響。 第六部分針對前面部分，提出房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構的優(yōu)化策略。一方面是企業(yè)自身的多元化融資策略：債券融資，房地產(chǎn)投資信托基金，房地產(chǎn)證券化，海外融資及其它融資方式。另一方面是國家和社會的政策支持：推進銀行體制改革，加強銀行對企業(yè)的監(jiān)督約束；健全企業(yè)破產(chǎn)機制，發(fā)揮負債融資治理作用；實行股票發(fā)行核準制，增加股權融資成本。 本文的主要貢獻在于：(1)在資料選取和研究方法上，選取了最近的連續(xù)

13、七年的平衡面板數(shù)據(jù)；對于實證分析中的變量設計，由于各因素常可以多個指標來表示，要全面客觀的反映出各因素對資本結(jié)構的影響，又避免嚴重的多重的共線性，筆者既沒有武斷的任取其一，也沒有采用繁雜的主成分分析法，而是利用EVIEWS統(tǒng)計分析軟件對每個因素中的多個指標分析其相關性，科學選擇其一。(2)在內(nèi)容上，對于影響房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構的影響因素，采用了先理論分析后實證分析的方法。在理論分析中，對影響因素的分析比較全面。實證分析中，得出了與其它學者

14、不一致的結(jié)論：所得稅、成長性和資產(chǎn)抵押價值對房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構沒有顯著的影響。不足之處表現(xiàn)在：(1)本文的樣本只選取了深、滬兩市的上市公司，范圍有些狹窄。一方面，中國相當有實力的房地產(chǎn)企業(yè)，除了上市公司還有一些非上市公司。另一方面，除了在大陸上市的房地產(chǎn)企業(yè)，還有在香港上市的企業(yè)。尤其是近幾年，在香港上市的內(nèi)地公司越來越多，如碧桂園、遠洋、復地、富力等，都是借助于香港市場，與國際資本對接，打通了資金瓶頸，從區(qū)域公司一躍成為全國性公