增發(fā)新股中的市場均衡和承銷商行為——基于中國資本市場制度特征的研究.pdf

1、在國內(nèi)資本市場增發(fā)新股日漸盛行的同時(shí)，由于受到國內(nèi)資本市場制度特征的影響，增發(fā)新股面臨新的問題。股權(quán)二元結(jié)構(gòu)會(huì)造成國內(nèi)增發(fā)新股中利益轉(zhuǎn)移現(xiàn)象更加嚴(yán)重。核準(zhǔn)制下，國內(nèi)承銷商處于增發(fā)新股中的關(guān)鍵地位和擁有信息優(yōu)勢，這可能使其操縱流通市場價(jià)格以期高發(fā)行價(jià)中承銷獲利，這種潛在的交易操縱也可能會(huì)影響到承銷商的盡職調(diào)查。
　　本文以國內(nèi)資本市場制度特征為出發(fā)點(diǎn)，用一般均衡和局部均衡的方法考察了基于股權(quán)二元結(jié)構(gòu)的增發(fā)新股市場均衡、采用博弈論和最

2、優(yōu)化工具研究了承銷商流通市場交易操縱行為及其盡職調(diào)查。主要研究成果和結(jié)論如下：
　　第一，本文研究表明，在股權(quán)二元結(jié)構(gòu)制度環(huán)境下，增發(fā)市場存在市場組合，新股市場需求量只與市場容量、綜合價(jià)格指數(shù)和投機(jī)收益以及風(fēng)險(xiǎn)矩陣的逆矩陣及其行向量直接相關(guān)，因投機(jī)收益受到新股發(fā)行量和新股發(fā)行價(jià)格的影響，因此新股市場需求量與兩者間接相關(guān)。
　　簡單多期增發(fā)中，股價(jià)和每股凈值逼近綜合發(fā)行價(jià)格，而考慮時(shí)間價(jià)值的多期增發(fā)貼現(xiàn)后逼近于貼現(xiàn)綜合發(fā)行價(jià)格

3、；高發(fā)行價(jià)可以減少發(fā)行量，增發(fā)后的每股股價(jià)更高，前期增發(fā)價(jià)格對(duì)后期增發(fā)價(jià)格效應(yīng)為正；新股發(fā)行量可作為公司特有的融資資源：市場形勢好公司傾向于使用較多的新股發(fā)行量資源，而形勢差時(shí)公司則節(jié)約資源。
　　實(shí)證顯示，增發(fā)前流通股數(shù)量和增發(fā)前股價(jià)及增發(fā)價(jià)格說明除權(quán)價(jià)格理論在增發(fā)新股中適應(yīng)度高，市場容量正逐步成為增發(fā)的重要影響因素。
　　第二，基于核準(zhǔn)制和電子競價(jià)交易制的承銷商交易操縱的研究表明，承銷商的承銷收入遠(yuǎn)大于正常交易所得時(shí)，承

4、銷商采取純操縱戰(zhàn)略，此時(shí)流通市場的信息效率完全失效；在承銷收入降低到一定水平時(shí)，此時(shí)部分操縱交易是承銷商的最優(yōu)選擇，市場信息效率有所增強(qiáng)；而當(dāng)承銷收入繼續(xù)降低時(shí)，無操縱均衡使得流通市場信息效率達(dá)到最高。增發(fā)博弈關(guān)鍵在于承銷收入，國內(nèi)發(fā)行市場可從增發(fā)規(guī)模來控制承銷收入，以增強(qiáng)流通市場的信息效率，使得券商履行信息生產(chǎn)和信息傳遞的功能。
　　實(shí)證上，交易量實(shí)證低的解釋力度說明交易操縱仍然相當(dāng)流行，交易量受到干擾，難以用公開信息預(yù)測，較高

5、的承銷收入解釋力更低說明承銷收入影響交易量的可預(yù)測能力；收盤價(jià)回歸中收盤價(jià)與前期價(jià)格具有很強(qiáng)的繼承性，而且交易量喪失信號(hào)效應(yīng)。
　　最后，在國內(nèi)承銷商交易操縱行為基礎(chǔ)上的承銷商盡職調(diào)查的研究發(fā)現(xiàn)，在純交易操縱均衡的市場環(huán)境下，調(diào)查成本高于失職損失時(shí)，聲譽(yù)與決策無關(guān)，失職是承銷商的一致行為；而成本低于損失時(shí)，市場出現(xiàn)與國外成熟市場截然不同的局面，低聲譽(yù)承銷商反而傾向盡職調(diào)查，并且重復(fù)決策也不能改變這種局面，重復(fù)決策只會(huì)降低決策的聲譽(yù)

6、臨界值。
　　為了考察審批制和核準(zhǔn)制兩期承銷商聲譽(yù)機(jī)制，對(duì)承銷商聲譽(yù)與增發(fā)新股業(yè)績的關(guān)系實(shí)證表明，審批制承銷商聲譽(yù)與業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，聲譽(yù)缺乏約束，這可能是承銷收入和失職損失偏高所致；而核準(zhǔn)制兩者無關(guān)，這可能是制度變遷造成承銷收入和失職損失降低所致。因此，承銷商認(rèn)證效應(yīng)可能出現(xiàn)在登記制之后。
　　關(guān)鍵問題與創(chuàng)新之處：
　?、倩诠蓹?quán)二元結(jié)構(gòu)建立了增發(fā)新股市場均衡模型，論證了市場容量逐漸成為增發(fā)抑價(jià)的重要影響因素。本文構(gòu)建

7、了完整規(guī)范的基于股權(quán)二元結(jié)構(gòu)的上市公司增發(fā)的理論模型，重點(diǎn)探討了均衡問題和多期動(dòng)態(tài)性，發(fā)現(xiàn)了增發(fā)新股需求與市場容量的關(guān)系，并實(shí)證檢驗(yàn)了新股增發(fā)中除權(quán)價(jià)格理論的適應(yīng)度，論證了市場容量正逐步成為增發(fā)抑價(jià)的重要影響因素。
　?、诨趪鴥?nèi)資本市場特征構(gòu)建了增發(fā)新股中承銷商交易操縱博弈模型，從而論證了符合國內(nèi)市場制度和結(jié)構(gòu)的承銷商交易操縱行為。根據(jù)國內(nèi)獨(dú)特的核準(zhǔn)制和電子競價(jià)交易制度，本文認(rèn)為國內(nèi)承銷商可能扮演知情交易者角色，操縱增發(fā)前流通市

8、場的交易價(jià)格，從而建立了增發(fā)中承銷商流通市場交易操縱博弈模型，并從實(shí)證角度考證了模型結(jié)論。
　?、劢⒘嘶诮灰撞倏v行為的承銷商盡職調(diào)查模型，從而發(fā)現(xiàn)操縱行為會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)承銷商的認(rèn)證效應(yīng)失效。國內(nèi)資本市場制度特征造就了國內(nèi)承銷商交易操縱行為，本文以此為基礎(chǔ)進(jìn)一步考察了承銷商的盡職調(diào)查決策發(fā)現(xiàn)，重復(fù)決策并不能改變承銷商盡職調(diào)查的短視行為，這說明承銷商交易操縱行為會(huì)導(dǎo)致認(rèn)證效應(yīng)失效。與此同時(shí)，本文從實(shí)證角度論證了審批制和核準(zhǔn)制兩期承銷商