論人民幣匯率波動、失衡與升值.pdf

1、1994年外匯體制改革到2005年7月期間，中國實行固定匯率政策。人民幣兌美元匯率維持在非常狹窄的區(qū)間里波動，這種超穩(wěn)定賦予給國內(nèi)經(jīng)濟良好的外部環(huán)境。然而，透過日元和德國馬克變化歷程發(fā)現(xiàn)的共同事實是經(jīng)濟大國崛起必然伴隨著本國名義匯率升值。近些年來，中國經(jīng)濟高速增長，外匯儲備持有量已位居世界第一。毫無疑問，掩藏在高經(jīng)濟增長背后最主要的故事便是人民幣匯率要升值。 理論界和政策層面試圖通過各種方法和模型測算出人民幣匯率的均衡值，據(jù)以確

2、定合理的調(diào)整幅度，但結(jié)果卻差強人意，至今沒有取得一致性結(jié)論。實質(zhì)上，應(yīng)該允許多大幅度實際匯率短期與長期波動才是政策層面優(yōu)先考慮的問題，因為實際匯率波動會影響均衡匯率水平；實際波動幅度大小關(guān)系到投資者的風(fēng)險決策、關(guān)系到宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、影響到投資者匯率預(yù)期。第3章采用標(biāo)準(zhǔn)差、GARCH模型和HP濾波法度量人民幣實際有效匯率的波動性。結(jié)果表明：實際匯率長期波動相對于短期波動其穩(wěn)定性在提高，短期波動具有粘滯性、杠桿效應(yīng)和易受外來沖擊影響的特征。進(jìn)

3、一步的方差分解公式表明：人民幣實際有效匯率波動主要來自于名義有效匯率波動而非相對價格波動；人民幣兌美元雙邊實際匯率則主要是由于可貿(mào)易品相對價格波動，而非非貿(mào)易品價格運動。 既有均衡匯率理論許多地方需要完善。第4章區(qū)分產(chǎn)品市場和資產(chǎn)市場上的人民幣匯率均衡、失調(diào)和波動，提供相對應(yīng)的理論基礎(chǔ)，充分考慮計量模穩(wěn)定性，并結(jié)合中國還存在資本管制的現(xiàn)實對其進(jìn)行解釋。發(fā)現(xiàn)人民幣不存在嚴(yán)重高估和低估，只是產(chǎn)品市場上近期實際匯率低估且程度在加深，而

4、資產(chǎn)市場上高估。長期均衡來自相對供給和相對需求因素，而相對供給起決定性作用，短期均衡來自實際匯率自身、相對貨幣供給、預(yù)期因素和利差，其中前兩者的作用比較明顯。人民幣實際匯率短期波動是資產(chǎn)市場上的一種貨幣現(xiàn)象，名義沖擊和貨幣沖擊對波動影響較大，而長期波動是產(chǎn)品市場上實體經(jīng)濟增長的反映，生產(chǎn)率沖擊或供給沖擊對波動影響較大。第5章進(jìn)一步從供給沖擊(生產(chǎn)率)的角度討論人民幣匯率波動的來源。將生產(chǎn)率和貨幣政策相結(jié)合，在新開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學(xué)框架下構(gòu)

5、建匯率預(yù)期變化的理論模型。得到的結(jié)論是：人民幣匯率由升值預(yù)期轉(zhuǎn)換為貶值預(yù)期的關(guān)鍵性條件是消費偏倚減弱。 第6章從不同角度討論人民幣匯率失衡和升值過程中的政策選擇。首先總結(jié)了日元升值過程中的宏觀經(jīng)濟操作方式的經(jīng)驗教訓(xùn)。發(fā)現(xiàn)日本政府采用的是“雙盯住政策”：頻繁干預(yù)外匯市場影響匯率；試圖保持名義匯率和物價穩(wěn)定，從而盯住實際匯率。日本政策實行的是擴張性盯住，而中國推行的是緊縮性盯住。為此，本章提供了一個理論基礎(chǔ)，然后通過VAR模型分析了

6、中國實行緊縮性政策的有效性和經(jīng)濟后果。結(jié)果表明：短期內(nèi)，提高利率緊縮經(jīng)濟不僅可以實現(xiàn)被動式升值，而且能有效控制通脹，而主動性大幅度升值可能會陷入類似日本經(jīng)歷的困境。若利率政策在短期內(nèi)難以達(dá)到理想效果，人民幣匯率主動式小幅度升值能有效抑制通脹；長期中，“緊縮性盯住”(降低貨幣供給、提高利率和其他措施)并不一定會帶來經(jīng)濟衰退。為避免“流動性陷阱”，“緊縮性盯住”優(yōu)于日本式的“擴張性盯住”。接著討論在凈資本流入導(dǎo)致實際匯率升值的情況下所采取的

7、宏觀經(jīng)濟政策，包括貨幣政策、財政政策以及沖銷干預(yù)和放松資本流出政策。發(fā)現(xiàn)外商直接投資主要流入到貿(mào)易品部門，短期內(nèi)不會對人民幣實際匯率產(chǎn)生影響，而長期中會導(dǎo)致實際匯率升值；短期內(nèi)，沖銷干預(yù)是一個較好的抑制升值的政策，但長期中該政策是無效的；長期來看，面對國外資本大量流入中國，放松資本流出、鼓勵本國企業(yè)“走出去”是抵制升值的最有效政策；緊縮財政開支的政策也有抑制升值的功能，但與放松資本流出政策相比，其政策效果一般； 第7章區(qū)分“政府