基金業(yè)績與基金經(jīng)理個人特征關(guān)系的實證研究.pdf

1、從我國首部規(guī)范證券投資基金運作的行政法規(guī)——《證券投資基金管理暫行辦法》頒布至今，中國基金業(yè)已經(jīng)走過了整整十個年頭。據(jù)Wind金融資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2008年6月，我國共有證券投資基金395只，所管理的資產(chǎn)凈值達到25807億元，發(fā)行基金份額共計約23273億份。從2006年開始的股市單邊上漲行情更是催生了基金行業(yè)的超常發(fā)展。據(jù)《中國證券投資基金業(yè)年報(2007)》統(tǒng)計，截至2007年12月31日，基金資產(chǎn)規(guī)模達到32765.51億元，

2、與2006年年底8570.93億元的規(guī)模相比，增長了24194.58億元，同比增長282.29％。伴隨著規(guī)模的快速膨脹，基金數(shù)量也保持了較快的增長，截至2007年年末，基金總數(shù)達到346只(包括5只QDⅡ)，比2006年增加了39只，同比增長12.7％。一、研究思路和目的 隨著基金數(shù)量的不斷增多，如何從中選擇進行投資成為擺在廣大投資者面前的首要難題，于是基金評級應(yīng)運而生。但是由于基金評級沒有行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，不同評級機構(gòu)的評級體系和方法

3、各異，導(dǎo)致評價的結(jié)果十分混亂，往往令投資者不知所措。其實，即使在基金評級成熟的歐美市場，基金投資者也都還有另一個選擇基金的共識：買基金就是買基金經(jīng)理?；鸾?jīng)理之所以備受關(guān)注，是因為他作為管理基金的最高決策者和執(zhí)行者掌握著投資者的資金，能通過投資活動為基金投資者帶來回報，對所管理基金的業(yè)績起著舉足輕重的作用。因此，在國外具有優(yōu)秀歷史業(yè)績的基金經(jīng)理總是受到大多數(shù)投資者的追捧，并被譽為“明星基金經(jīng)理”。彼得林奇(Peter Lynch)可謂是

4、明星基金經(jīng)理中的佼佼者。在他管理麥哲倫基金的13年間(1977—1990)，基金資產(chǎn)從2000萬美元增至140億美元，年平均復(fù)利收益率高達29％，幾乎無人能出其右。在這13年中，其管理基金的收益率有11年都超過了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率，林奇最有力的競爭者在同期的年收益率僅為23.2％。既然基金經(jīng)理對基金業(yè)績的影響如此之大，投資者自然會問：應(yīng)該選擇什么樣的基金經(jīng)理? 從廣義上來說，基金經(jīng)理與普通勞動者一樣，都是勞動力市場的供給方

5、。而現(xiàn)代人力資本理論認為勞動者之間存在著諸多方面的差異，這種差異是指質(zhì)量上的差異，并認為這種差異源于掌握的知識技術(shù)和受訓(xùn)練程度的差別，是人力資本投資的結(jié)果。因此現(xiàn)代人力資本理論認為教育培訓(xùn)、專業(yè)資格和工作經(jīng)驗等有助于改善勞動者的質(zhì)量(或能力)，從而提高工作效率和業(yè)績。也可以說，勞動者質(zhì)量(或能力)的差異導(dǎo)致了工作業(yè)績的差異。上述理論為回答投資者的疑問提供了思路：質(zhì)量(或能力)越高的基金經(jīng)理所管理的基金的業(yè)績越好。但基金經(jīng)理的質(zhì)量(或能力

6、)是個抽象的概念，難以在理論研究中量化表示，不過可以通過基金經(jīng)理具有的某些個人特征反映出來。 筆者就順著這個思路來嘗試解答投資者的疑問并用基金業(yè)的數(shù)據(jù)對人力資本理論進行驗證。本文從個人投資者的角度出發(fā)，從公開可得的基金經(jīng)理背景資料中提取相關(guān)的個人特征數(shù)據(jù)，使用這些特征變量作為基金經(jīng)理質(zhì)量(或能力)的代理變量，來分析基金業(yè)績與基金經(jīng)理能力的關(guān)系，并試圖發(fā)現(xiàn)那些“高質(zhì)量”的基金經(jīng)理，以期為個人投資者選擇基金提供指導(dǎo)性建議。二、論文基

7、本框架和主要內(nèi)容 本文共分五章，組織如下： 第一章是引言。本章首先介紹了本文的研究背景，隨著越來越多的家庭和個人將購買基金作為一項重要的投資理財工具，以及社?；鸷宛B(yǎng)老基金進入股市，如何在眾多的基金中進行選擇成為投資者最為關(guān)心的問題。然后闡述了研究的實踐意義在于為投資者選擇基金提供指導(dǎo)性建議，研究的理論意義在于本研究在一定程度上能夠驗證人力資本理論在基金市場的適用性和檢驗基金市場的有效性。 第二章是文獻綜述。本章

8、共分四個小節(jié)。第一節(jié)回顧了現(xiàn)代人力資本的相關(guān)理論和前人的實證研究成果，同時該節(jié)也是本文變量選擇的理論基礎(chǔ)。第二節(jié)梳理了基金業(yè)績持續(xù)性研究的來源和進展情況，目的是為了說明本文的研究目的與之相同但研究思路又有所區(qū)別。第三節(jié)是對基金經(jīng)理個人特征和基金業(yè)績關(guān)系研究的綜述，在肯定了前人貢獻的基礎(chǔ)上提出可以改進和值得深入研究的地方。第四節(jié)是對基金業(yè)績和基金特征關(guān)系研究的綜述，這是本文之所以在實證分析時進行變量控制的原因。 第三章是我國證券投

9、資基金的發(fā)展?fàn)顩r。本章首先闡述了證券投資基金的概念和特點，然后對當(dāng)前我國證券投資基金的發(fā)展特點進行了總結(jié)和歸納。我國當(dāng)前基金業(yè)的發(fā)展具有“開放式基金是方向，股票型基金是主流”的鮮明特點。最后分析了作為一個特殊的勞動者群體——基金經(jīng)理的概況。本章的目的在于了解研究對象，同時也是樣本的來源。 第四章是基金經(jīng)理個人特征和基金業(yè)績關(guān)系的建模實證分析。本章共分八節(jié)，概括起來包括三個大的部分。第一部分是數(shù)據(jù)處理，包括變量的選擇和研究假設(shè)，數(shù)

10、據(jù)的來源和樣本選擇，收益數(shù)據(jù)的處理。本文與類似研究有兩點不同：一是構(gòu)造了一個新的變量——從業(yè)時間，二是使用了周收益數(shù)據(jù)。第二個部分是實證分析的主要部分，包括數(shù)據(jù)描述，模型的建立和實證結(jié)果分析。主要分析了基金經(jīng)理的個人特征對基金業(yè)績的影響以及程度如何。研究選取了2006年12月31日前成立的所有股票型證券投資基金作為樣本，使用基金2007年的簡單指數(shù)調(diào)整年收益作為被解釋變量對基金經(jīng)理個人特征變量回歸。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的從業(yè)時間和年齡能

11、夠顯著影響基金業(yè)績。第三部分是對實證結(jié)果的穩(wěn)健性分析，包括基金特征變量與基金業(yè)績的關(guān)系，樣本期間的更換和基金經(jīng)理的變更對實證結(jié)果的影響等。本節(jié)主要對初始結(jié)果做了進一步分析，控制了系統(tǒng)性風(fēng)險、基金規(guī)模等非基金經(jīng)理因素之后，研究仍然發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理從業(yè)時間對基金業(yè)績有顯著的解釋作用。本章還對數(shù)據(jù)的生存偏差問題和樣本期選擇問題做了有益的探索。 第五章是研究結(jié)論及展望。本章首先對研究的工作成果做了總結(jié)，筆者構(gòu)造的從業(yè)時間變量對基金業(yè)績有顯著

12、的解釋作用，該實證結(jié)果在一定程度上支持了人力資本理論關(guān)于勞動者質(zhì)量差異的假說，即工作經(jīng)驗有助于改善勞動者的質(zhì)量，從而提高工作效率和業(yè)績。接著指出了本文目前無法解決和在研究過程中有待完善的地方，同時為進一步研究提供借鑒思路。三、本文的主要貢獻 第一，本研究建立和使用了國內(nèi)研究中迄今為止比較全面的基金經(jīng)理個人特征數(shù)據(jù)庫。該數(shù)據(jù)庫包括2006年12月31日之前成立的所有股票型基金，個人特征數(shù)據(jù)包括基金經(jīng)理的姓名、性別、年齡、學(xué)歷、從業(yè)

13、時間、任期、是否具有工商管理碩士學(xué)歷(MBA)、是否具有專業(yè)資格(注冊金融分析師或注冊會計師)等。 第二，本研究第一次將基金經(jīng)理的從業(yè)時間作為其管理能力和投資經(jīng)驗的代理變量之一，并且發(fā)現(xiàn)即使在控制了基金的系統(tǒng)性風(fēng)險和基金資產(chǎn)規(guī)模等非基金經(jīng)理因素之后，該變量仍然對基金業(yè)績有顯著的解釋作用。研究結(jié)果表明基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)驗對于預(yù)測基金的超額收益有至關(guān)重要的影響。本研究與其他類似研究的不同之處在于第一次考慮了數(shù)據(jù)生存偏差的問題和樣本期的

14、選擇問題，并對實證結(jié)果進行了穩(wěn)健性分析，使得結(jié)論更有說服力，也為今后研究類似問題提供了有益的借鑒。 第三，本文對Chevalier和Ellison(1999a)的研究方法進行了改進。首先，本文對樣本期間進行了擴展，既包括熊市又包括牛市。其次，在使用單因素模型估計α和β時，本文使用了周收益數(shù)據(jù)而不是月度數(shù)據(jù)。這樣既滿足了使用時間序列數(shù)據(jù)建模時對數(shù)據(jù)長度的要求，又能夠盡量減小由于時間跨度過大導(dǎo)致基金風(fēng)險特征隨時間變化的可能性。最后，