均值復歸與資本市場效率理論創(chuàng)新研究.pdf

1、如何使稀缺性經(jīng)濟資源實現(xiàn)最優(yōu)配置是經(jīng)濟學研究中最具占優(yōu)性、基礎性和復雜性的目標。商品市場和要素市場中衡量資源配置效率的主流準則是帕累托標準，傳統(tǒng)的資源配置效率研究存在兩個主要缺陷，一是如果兩個資源配置都沒有達到帕累托最優(yōu)狀態(tài)，那么，無法確定哪一個資源配置的效率較高，哪一個資源配置的效率較低，即資源配置效率的測度缺乏連續(xù)性；二是通過解除外部約束條件，一個帕累托次優(yōu)狀態(tài)實現(xiàn)的帕累托最優(yōu)狀態(tài)是否是惟一、穩(wěn)定和存在的還沒有定論。對資本市場而言，

2、效率的研究更凸現(xiàn)了不成熟性、復雜性和不穩(wěn)定性，以信息效率為主要目標的有效市場假說本身存在比較嚴重的缺陷，如市場有效的時間和狀態(tài)動態(tài)不一致性、信息充分性悖論、信息有效和配置有效的兼容性問題、市場有效性內(nèi)涵的統(tǒng)計性趨向嚴重、時間序列分析的平均權重問題、市場有效的功能脆弱性、對異象的解釋不足、聯(lián)合檢驗問題等等，因此，有效市場理論雖然是主流，但并不成熟，并不穩(wěn)定；而其它的非主流資本市場效率理論如分形市場理論和功能觀效率理論等更缺乏理論的嚴謹性和

3、系統(tǒng)性，因此，對資本市場效率理論進一步探討的必要性是非常突出的。本文結合帕累托標準，在確定信息理性預期下對傳統(tǒng)的有效市場理論進行完善：同時，在不確定信息理性預期下利用貝葉斯學習和市場序列均衡理論將不可得信息引入預期模型中，嘗試建立了一個新的資本市場效率分析框架即均值復歸理論，最終得出與確定信息理性預期下一致的結論。 本文的第一部分首先介紹了常見的資源配置標準，如庇古標準、帕累托標準、?？怂?卡爾多標準、X-效率標準和信息效率標準

4、：其次，探討了瓦爾拉斯均衡中的資源配置問題，瓦爾拉斯均衡中所有消費者都是價格的接受者，價格的數(shù)學期望等于任一消費者的交易價格，價格的波動方差為零；再次探討了帕累托均衡的存在性、惟一性和穩(wěn)定性問題，指出帕累托次優(yōu)狀態(tài)通過帕累托改進可以實現(xiàn)一階狀態(tài)惟一、穩(wěn)定和存在的帕累托最優(yōu)或帕累托均衡狀態(tài)，且帕累托均衡中的價格等于資源配置的價格數(shù)學期望或均值，即價格具有均值復歸性，然而，其零階狀態(tài)雖然存在，但不惟一也不穩(wěn)定；同時，在商品組合交易的基礎上給

5、出了商品市場中帕累托次優(yōu)條件，并提出了用資源配置價格方差來衡量帕累托次優(yōu)狀態(tài)效率高低的標準，并對其統(tǒng)計含義進行了解釋。 帕累托均衡意味著均值復歸性，這是資本市場均值復歸性的理論基礎，將帕累托均衡引入資本市場是接下來的主要工作之一，另一部分的工作是對傳統(tǒng)有效市場理論進行完善，并時刻保持了這兩項工作的協(xié)同性和一致性。 在鎖定上述思路后，本文的第二部分主要基于確定信息理性預期拓展了傳統(tǒng)拓展的有效市場理論。完善次優(yōu)理論是本文的理

6、論基礎，同時，為了保持對理論的繼承性，首先引入了確定性信息和不確定信息理性預期分析方法，以期為不可得信息進入預期模型提供理論支撐，這是傳統(tǒng)有效市場理論與構建均值復歸理論的主要方法論基礎。其次，不可缺少的一步是對有效市場理論，包括有效市場的基本內(nèi)涵、分類、實證檢驗技術、發(fā)展脈絡進行簡單回顧，并對其不足進行反思。最后，回到本文的主題，通過將不可得信息引入確定信息理性預期模型中，并通過若干概念的界定探討了資本市場信息有效和資源配置有效之間的關

7、系，指出在一定條件下，市場條件有效等價于事后帕累托最優(yōu)，而市場完全有效等價于事前帕累托最優(yōu)；同時，指出事前帕累托最優(yōu)的證券價格序列方差為零，而其它狀態(tài)均導致證券價格序列方差非零性。本文的第三部分是從另一條思路切入，即基于不確定信息理性預期發(fā)展有效市場理論。首先，通過貝葉斯統(tǒng)計理論、市場序列均衡理論論證了價格完全反映了所有可得信息等價于價格的均值復歸性；其次，探討了均值復歸理論與有效市場理論之間的關系，并對均值復歸理論的若干應用進行了探討

8、；最后，探討了資本市場效率的度量問題，指出可以用證券的價格序列方差來衡量資本市場的效率高低，并對其統(tǒng)計含義進行了解釋。第二部分和第三部分的一個共同結論是，資本市場的不確定性很大一部分是來源于不可得信息，如何從制度等外部變量和行為人主觀能力等內(nèi)部變量來規(guī)制不可得信息的沖擊是提高資本市場效率的重要基礎和線索。 在理論工作完成后，剩下的工作就是實證檢驗和對策建議。本文的第四部分主要基于均值復歸理論利用上證指數(shù)對中國的資本市場效率進行了

9、檢驗，而基于傳統(tǒng)有效市場理論所進行的實證檢驗文獻非常豐富，本文忽略了這方面的工作。實證工作首先遇到的問題是傳統(tǒng)的不考慮成交量因素的計量方法是嚴重不足的，因此，對統(tǒng)計理論中序列分析的平均權重問題進行了批判，指出在序列分析中，不結合成交量序列，單獨的價格序列并不具備準確預測價格趨勢的能力，除非樣本容量無窮大，所以，為了便于實證的順利進行本文選擇的樣本超過4000個；在此基礎上進行了常規(guī)的實證檢驗，如結合均值復歸理論對上證指數(shù)數(shù)據(jù)進行基本統(tǒng)計

10、描述和判定，同時，對上證指數(shù)序列與其最優(yōu)指數(shù)序列進行協(xié)整分析、Granger因果檢驗、動態(tài)回歸分析，最后，基于均值復歸理論通過EXCELL編程對上證指數(shù)序列的價格方差進行了計算，并通過JB統(tǒng)計量來判定上證指數(shù)序列分布的正態(tài)性，且解釋了效率的統(tǒng)計含義。實證結論表明，上證指數(shù)序列與其均值序列的長期均衡關系不顯著，但短期的動態(tài)關系比較明顯；從2007年開始，上海股市的標準差/均值相當大，超過了0.4，這意味著上證指數(shù)偏離其均值的程度較大，這是