機(jī)構(gòu)投資者行為對資本市場資本配置效率的影響.pdf

1、本文以西方經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)對資本市場效率的研究為邏輯起點(diǎn)，探討分析了機(jī)構(gòu)投資者行為對資本市場資本配置效率的影響。 在西方經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)對有效市場的定義是建立在Arrow—Debreu證券市場及Parato最優(yōu)的資源配置之上。隨著現(xiàn)代金融研究的不斷推進(jìn)，F(xiàn)ama有效市場理論得以深入和拓展，資本市場資本配置效率作為資本市場效率中微觀效率的一個重要部分，體現(xiàn)了資本市場發(fā)揮其功能的重要作用所在。機(jī)構(gòu)投資者作為現(xiàn)代金融行業(yè)分工不斷深化的產(chǎn)物

2、，以其集合投資、專業(yè)管理、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、善于研究和挖掘價值所在的特點(diǎn)，對促進(jìn)資金在資本市場上的有效配置具有積極的作用。然而，機(jī)構(gòu)投資者本身所固有的二級契約和委托代理關(guān)系，以及資本市場缺乏對其有效規(guī)范和監(jiān)督，使得機(jī)構(gòu)投資者的投資行為和其所發(fā)揮的作用飽受詬病。 在非全流通背景下，中國的投資者結(jié)構(gòu)單一，又受制于信息和專業(yè)知識、經(jīng)驗(yàn)的限制，使得資本市場中投機(jī)氛圍濃重，造成了資本市場巨大的波動，而發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者有利于改善這種單一的投資者結(jié)構(gòu)，

3、有利于改進(jìn)資本市場中的信息不對稱和促進(jìn)市場投資行為的改善。近年來在監(jiān)管層大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策推動下，中國資本市場的機(jī)構(gòu)投資者得到了快速的發(fā)展，在2006-2007年的牛市中更是突飛猛進(jìn)。機(jī)構(gòu)投資者通過專業(yè)的研究分析及上市公司調(diào)研，起到了促進(jìn)信息對稱及價值挖掘的作用。但同時也發(fā)現(xiàn)，對于機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)取暖”、“基金黑幕”、“機(jī)構(gòu)坐莊”行為的報道屢見不鮮。因此，研究機(jī)構(gòu)投資者對資本市場的作用，特別是落實(shí)到對資本市場資本配置效應(yīng)的作用具有

4、十分積極的意義。 本文以中國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的歷程和經(jīng)濟(jì)特征為基礎(chǔ)，對機(jī)構(gòu)投資者在資本市場資本配置效率上的作用進(jìn)行了邏輯分析，并依據(jù)Jeffrey Wurgler(2000)資本配置效率模型，對中國資本市場機(jī)構(gòu)投資者的作用進(jìn)行了面板數(shù)據(jù)分析，得出結(jié)論認(rèn)為，中國機(jī)構(gòu)投資者對資本市場資本配置效率的作用是正面的，并在所研究的時間段中表現(xiàn)出良性的進(jìn)展。同時，本文還基于中國資本市場和機(jī)構(gòu)投資者的特點(diǎn)，分析了機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中發(fā)揮作用較低

5、的原因，并以此為基礎(chǔ)，提出了相應(yīng)的政策建議。 依據(jù)以上思路，本文在第一部分中首先討論了研究的背景和意義，即在于理論和現(xiàn)實(shí)當(dāng)中機(jī)構(gòu)投資者對資本市場效率的影響存在著爭論和差異，同時將機(jī)構(gòu)投資者行為落足到對資本市場資本配置效率的影響方面的研究還比較少見，這表明本文的選題是一個值得深入研究和探討的問題。進(jìn)而在第一部分中對研究的對象和方法、論文結(jié)構(gòu)進(jìn)行了介紹。 第二部分中，主要對本文所涉及的前人研究進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述，綜述分為三個小的

6、部分，第一是資本市場效率的定義和劃分的研究脈絡(luò)和發(fā)展情況；第二是國際上及中國的學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者研究的方向和成果；第三是就機(jī)構(gòu)投資者行為對資本市場的影響的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行概括和評價。接下來承接了對資本市場效率的定義的探討，結(jié)合本文所要著重分析的內(nèi)容，對資本市場資本配置效率進(jìn)行了界定和劃分。 第三部分探討了世界范圍內(nèi)及中國的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展情況及其現(xiàn)狀，并進(jìn)而分析了其經(jīng)濟(jì)特征。機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展具有一定的必然性，顯示出其超越個人投資者

7、的優(yōu)勢和特定；同時其先天的二級契約及委托代理關(guān)系也為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮負(fù)面影響埋下了隱患。 第四部分從兩個方面分析了機(jī)構(gòu)投資者在影響資本市場資本配置效率方面的途徑和方式。一是通過其資金投資分配行為促進(jìn)資金向高收益的地區(qū)、上市公司流動；二是通過參與上市公司的公司治理，促進(jìn)上市公司經(jīng)營管理的提升進(jìn)而使資源得到最好的運(yùn)用。 第五部分是機(jī)構(gòu)投資者對資本市場資本配置效率的影響的實(shí)證研究設(shè)計。主要依據(jù)是Wurgler(2000)對一國資

8、本配置效率的衡量模型，針對本文所研究的問題進(jìn)行改進(jìn)，并采用了面板數(shù)據(jù)分析的方法，彌補(bǔ)了數(shù)據(jù)的時間段有限的缺陷，得出了相應(yīng)的結(jié)論，即中國機(jī)構(gòu)投資者對資本市場資本配置效率的作用是正面的，并在所研究的時間段中表現(xiàn)出良性的進(jìn)展。 第六部分對實(shí)證研究的結(jié)論進(jìn)行歸因和分析，探討了我國資本市場資本配置效率和機(jī)構(gòu)投資者行為存在的缺陷和問題。一是由于機(jī)構(gòu)投資者的二級契約和委托代理問題比較突出，二是由于機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模較小、結(jié)構(gòu)不合理，三是由于機(jī)構(gòu)

9、投資者的資金來源不穩(wěn)定，融資渠道不暢，四是由于機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)監(jiān)管法規(guī)有待完善，五是由于機(jī)構(gòu)投資者從業(yè)人員的水平還有待提高。 第七部分從兩個方面給出了促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者對資本市場資本配置效率的良性影響的政策建議。首先是要為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展提供良好的制度環(huán)境。這一點(diǎn)從以下幾個方面進(jìn)行了論述：一是要建立多層次的資本市場，改善資本市場結(jié)構(gòu)不合理的問題；二是要進(jìn)一步推進(jìn)金融創(chuàng)新，完善金融工具的層次和類型；三是要完善信息披露制度，提高信息有效性；

10、四是要完善證券法律體系，加大對違法行為的懲處力度；五是要強(qiáng)化對機(jī)構(gòu)投資者的行政監(jiān)督管理；六是要加強(qiáng)行業(yè)自律組織建設(shè)，發(fā)揮行業(yè)自律作用。第二個方面筆者認(rèn)為，從機(jī)構(gòu)投資者本身的發(fā)展方面，還需要相應(yīng)的政策支持。一是要引入競爭機(jī)制、使各類機(jī)構(gòu)投資者自由均衡發(fā)展；二是要鼓勵機(jī)構(gòu)投資者更多的參與上市公司的公司治理；三是要改進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者資金管理人員的考核機(jī)制，合理降低逆向選擇和道德風(fēng)險。 本文的創(chuàng)新點(diǎn)及主要貢獻(xiàn)在于從資本市場最重要最核心的資本