基于行業(yè)層面的中國股票市場微觀結構研究.pdf

1、本文主要從行業(yè)層面研究中國股票市場微觀結構問題，屬于微觀結構研究的范疇，研究定位在中國股票市場，研究視角從行業(yè)層面展開，試圖探討中國股票市場微觀結構在各個行業(yè)以及行業(yè)之間的表現特征。 金融市場微觀結構研究是近年來金融學研究的前沿專題，其理論淵源是西方經濟學中有關微觀經濟理論，理論實踐來源于金融市場價格的奇異波動，特別是證券市場價格的大幅波動，人們在努力尋找可能成因的過程中，微觀結構之研究得以逐步成形。 金融市場微觀結構理

2、論所研究的核心問題是：金融資產交易及其價格形成過程和原因分析。不僅要用到一般均衡、局部均衡、邊際收入、邊際收益、邊際成本、效用、市場連續(xù)性等相關理論和方法，還用到了博弈論、信息經濟學、交易成本理論、存貨理論等。 與以前的金融理論相比，金融市場微觀結構理論有兩個特點：一是以前的金融理論注重的是宏觀分析和總量的分析，而市場微觀結構理論注重微觀分析和變量分析；二是以前的金融理論多用演繹法，而市場微觀結構理論則主要運用計量經濟模型來進行

3、實證分析，同時也注意運用演繹推理方法和行為分析方法。這兩個特點實際上是反映了當代金融理論非常注重對“人”這一金融和經濟活動中的主體的研究，這是當代金融理論也是經濟理論發(fā)展的一個重要表現。市場微觀結構理論中關于存貨模型的分析、價格行為的分析等，都著重突出了對人的理性行為和非理性行為的發(fā)生及其原因的分析，從而使得對市場上的價格變動的分析更加深入。 隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和金融產品的不斷豐富，金融研究不能僅僅依賴宏觀經濟因素和經濟

4、總量分析，雖然這些因素分析在解釋市場中長期走勢方面很有必要，有時候起到方向性的指引作用，但在解釋市場短期波動方面，其解釋能力大大下降，而微觀結構探討的內容填補了這一空白，其研究的內容，如交易制度，信息傳遞，參與主體的行為特征，心理特征描述以及對包括流動性、風險特征、透明性、有效性以及波動關系特征在內的市場質量方面的研究對投資參考尤其在解釋短期波動方面大有價值。因此，本文研究具有理論創(chuàng)新和金融實踐意義，具體表現為： 本研究之理論意

5、義在于突破了以往從個股研究獲得市場微觀結構特征表現的模式，本文從行業(yè)層面入手，試圖描述微觀結構特征能否在行業(yè)之間有所表現，因此，本研究豐富了微觀結構的研究內容和視角；其次，從微觀結構研究視角進行行業(yè)比較研究，豐富了傳統的行業(yè)研究內容和研究理論；第三，由于微觀結構研究在解釋市場短期波動方面的參考價值，因此，本文研究為傳統的市場分析理論注入了新的活力。本研究實踐意義在于用微觀結構研究手段和方法對中國股票市場行業(yè)之間存在的差異特征進行實證分析

6、，為證券監(jiān)督管理機構對行業(yè)的分類是否科學提供依據；其次，用微觀結構研究手段和方法對中國股票市場行業(yè)之間存在的差異特征進行實證分析，為投資者尤其是基金投資者參與行業(yè)投資提供全新的投資依據；第三，揭示微觀結構特征在行業(yè)之間的表現是金融市場微觀結構理論新的發(fā)展，有積極的實踐意義。 通常，微觀結構的主要研究范式是從研究市場效率出發(fā)，尋找影響資產定價的關聯因素，以往研究一般集中在個股的研究以獲得市場微觀特征表現，本文則試圖描述微觀結構特征

7、是否能在行業(yè)之間有所表現?？茖W的行業(yè)分類是保證行業(yè)整體有效的前提條件；而流動性是實現交易和市場效率的基本保證，流動性越高，市場的定價就越合理，市場的生命力在于流動性；從資產定價影響因素來說，波動性是影響定價的因素之一，但對于一個已經達到市場出清的市場或者說對于一個足夠有效的市場來說，資本資產定價模型可以作為資產定價的合理模型，也即是說，資產理論價格可以通過資本資產定價模型導出，因此，研究行業(yè)有效性與行業(yè)貝塔系數以及行業(yè)波動性有其重要的意

8、義。 從研究內容上看，本文主要從行業(yè)層面研究中國股票市場微觀結構問題，屬于微觀結構研究的范疇，研究定位在中國股票市場，研究視角從行業(yè)層面展開，試圖探討中國股票市場微觀結構在各個行業(yè)以及行業(yè)之間的表現特征。具體研究內容包括描述市場質量方面包括行業(yè)分類特征比較研究、行業(yè)流動性比較研究、行業(yè)有效性特征比較研究、行業(yè)波動性特征比較研究以及行業(yè)風險性特征比較研究。 本文有如下研究結論： 1．行業(yè)分類方法比較研究方面：科學的

9、行業(yè)分類是保證行業(yè)整體有效的前提條件，本文運用股票年收益率和換手率這兩個指標對聯合國國際分類、摩根斯坦利全球行業(yè)分類以及我國證監(jiān)會行業(yè)分類對我國股票市場行業(yè)分類方法科學性進行比較研究。實證結果表明，我國證監(jiān)會制定的《2001年行業(yè)分類》最適合我國股票市場現階段實際情況，本文研究正是基于這一分類方法。 2．行業(yè)流動性特征方面：本文分別考察了交易額、換手率以及流動性比率三個流動性指標，實證結果表明，行業(yè)I(金融保險業(yè))、行業(yè)L(傳播

10、與文化產業(yè))、行業(yè)B(采掘業(yè))、行業(yè)F(交通運輸業(yè))、行業(yè)G(信息技術產業(yè))交易比較活躍，流動性顯著較好，而流動性較差的行業(yè)是行業(yè)A(農、林、牧、漁業(yè))及行業(yè)H(批發(fā)和零售貿易)，實證研究與經濟發(fā)展現狀比較吻合。而在個股交易額在行業(yè)內分布均勻度方面：行業(yè)E(建筑業(yè))、行業(yè)A(農、林、牧、漁業(yè))，行業(yè)C(制造業(yè))分布較為均勻，而分布最不均勻的是L行業(yè)，則明顯受樣本量太小影響，資金一旦選擇投資該行業(yè)，只能加大對個別股票的投資，從而表現為行業(yè)

11、個股交易額在行業(yè)內分布的不均勻。由于流動性是實現交易和市場效率的基本保證，行業(yè)流動性好，說明行業(yè)效率較高，市場定價比較科學，從而保證了行業(yè)的整體有效，為行業(yè)風險評價提供科學依據。 3．行業(yè)風險性特征方面：本文主要運用資本資產定價模型進行實證研究，結果表明，上海市場風險最小的行業(yè)是H行業(yè)(批發(fā)和零售貿易)，風險最大的行業(yè)是I行業(yè)(金融保險業(yè))，深圳市場風險最小的行業(yè)是D行業(yè)(電力、煤氣和水的生產和供應)，風險最大的行業(yè)是L行業(yè)(傳

12、播與文化產業(yè))。上海市場行業(yè)貝塔系數比較顯著的行業(yè)有行業(yè)A(農、林、牧、漁業(yè))、行業(yè)C(制造業(yè))、行業(yè)H(批發(fā)和零售貿易)、行業(yè)K(社會服務業(yè))、行業(yè)M(綜合類)：深圳市場行業(yè)貝塔系數比較顯著的行業(yè)有行業(yè)C(制造業(yè))、行業(yè)D(電力、煤氣及水的生產和供應)、行業(yè)F((交通運輸、倉儲業(yè))、行業(yè)H(批發(fā)和零售貿易)、行業(yè)J(房地產業(yè))、行業(yè)M(綜合類)。其中上海市場行業(yè)H、行業(yè)M以及深圳市場行業(yè)D、行業(yè)H，擬合方程中Dw統計量不夠理想，存在序

13、列相關可能，從而影響對該行業(yè)貝塔系數顯著性的判斷。從行業(yè)貝塔系數顯著性看，大部分貝塔系數有效的行業(yè)流動性并不非常顯著，說明目前我國行業(yè)流動性顯著的行業(yè)還是存在人為過炒的痕跡，市場還不夠成熟。 4．行業(yè)有效性特征方面：行業(yè)有效是市場定價的基本前提，本文主要運用事件研究方法對我國上海市場上市公司2003年年報壞消息進行事件研究，通過比較發(fā)生在窗口附近的非正常收益大小，得出行業(yè)有效性由強到弱排序依次為：行業(yè)A(農、林、牧、漁業(yè))、行業(yè)

14、D(電力、煤氣及水生產和供應)、行業(yè)C(制造業(yè))、行業(yè)F(交通運輸、倉儲業(yè))、行業(yè)G(信息技術業(yè))、行業(yè)M(綜合類)、行業(yè)K(社會服務業(yè))、行業(yè)H(批發(fā)和零售貿易)、行業(yè)E(建筑業(yè))、行業(yè)L(傳播與文化產業(yè))、行業(yè)J(房地產業(yè))。在貝塔系數顯著的行業(yè)中，其有效性排序為行業(yè)A(排行第一)、行業(yè)C(排行第三)、行業(yè)H(排行第八)、行業(yè)K(排行第七)、行業(yè)M(排行第六)行業(yè)H、行業(yè)M擬合方程中DW統計量不夠理想，存在序列相關可能，如果不考慮兩

15、行業(yè)，則在三個貝塔系數顯著的行業(yè)中，其在有效性的排序還是比較理想的(除行業(yè)K排在第七位，屬中等有效外)。而通過比較行業(yè)流動性顯著性，我們發(fā)現，在比較有效的行業(yè)中，其流動性并不顯著，也就是說，那些吸引熱錢的行業(yè)并不是非常有效的行業(yè)，其定價也就不夠合理，對于參與行業(yè)投資的投資者來說，該行業(yè)的整體定價以及行業(yè)貝塔系數參考意義不大。 5．行業(yè)波動性特征方面：本文主要運用Garch模型對行業(yè)波動特征進行描述，實證結果表明，兩個市場大部分行