中國股票市場泡沫現(xiàn)象研究.pdf

1、作為股票市場長期爭論的一個經(jīng)久不息的焦點話題，股票市場泡沫問題一直是理論界和實務(wù)界關(guān)注的重點。歷史的經(jīng)驗告訴我們，過度膨脹的股市泡沫有時會給經(jīng)濟系統(tǒng)帶來災(zāi)難性的后果，因此對于股市泡沫問題的研究無疑具有非常重要的現(xiàn)實意義。本文以我國股票市場為背景，重點研究了投機泡沫產(chǎn)生、發(fā)展和破滅的過程以及對我國實體經(jīng)濟的影響。論文主要的研究思路是：現(xiàn)象一實證一理論解釋一預(yù)測一影響。 本文首先從股市泡沫的定義入于，并詳細回顧了證券歷史上幾次重大的

2、、影響深遠的泡沫事件和我國證券市場十幾年的發(fā)展歷程，以及學術(shù)界對證券市泡沫問題的研究成果，為本文的后續(xù)研究提供必要的背景知識。 接著，基于傳統(tǒng)的理性泡沫理論，本文在分析基于狀態(tài)轉(zhuǎn)換的周期破滅性投機泡沫模型的基礎(chǔ)上提出一個新的兩狀態(tài)轉(zhuǎn)換的周期破滅性投機泡沫模型，即增加了過去6個月的累計泡沫收益作為模型的一個解釋變量。實證結(jié)果表明，本文提出的兩狀態(tài)泡沫模型能較好的解釋上海和深圳A股市場的收益行為。 在理性泡沫理論的基礎(chǔ)上，本

3、文結(jié)合已有的學者關(guān)于非理性泡沫理論的研究，提出了基于套利者混合理性的投機泡沫模型。該模型既反映了套利者混合理性的階段性屬性，也體現(xiàn)了正反饋交易者的完全非理性特征，非常接近股票市場的真實情形。一方面，套利者在價值低估和合理區(qū)域的理性投資使得股票的價格在價值低估和合理區(qū)間時，股價盡可能反映股票的價值；另一方面由于投資資本收益的最大化使得套利者在估計進入價值高估區(qū)域后采用非理性投資策略而成為泡沫成型的主力幫兇以及泡沫破滅的元兇。因此從這個模型

4、也可以看出套利者的出現(xiàn)并不一定會維持股價的穩(wěn)定，相反在很多情況下會在短期內(nèi)加劇股票價格的不穩(wěn)定性，這與現(xiàn)實股票市場中職業(yè)投資者在泡沫期間的推波助瀾行為相一致。 對于實際市場中的投資者來說，他們最為關(guān)注的往往只是在泡沫破滅臨界時刻的行為。針對這一事實，本文從物理經(jīng)濟學角度詳細分析了股票泡沫破滅的臨界時候特征，并利用資本資產(chǎn)混合定價模型將股票收益分成資產(chǎn)基本價值帶來的基本收益和因市場泡沫而產(chǎn)生的泡沫收益，在此基礎(chǔ)上提出一個基于對數(shù)周

5、期指數(shù)分布的股票累積泡沫收益率模型。本文利用所構(gòu)造的模型分別對上海A股綜合指數(shù)、深圳綜合指數(shù)、上海市場的四川長虹和深圳市場的中集集團進行了實證分析，實證結(jié)果表明提山的模型很好地模擬了我國汪券市場在典型泡沫時期臨界點或臨界區(qū)域的特征。為了給政策制定者提供一個決策的依據(jù)，本文最后從宏觀和微觀兩個層面研究了我國股票市場泡沫對企業(yè)投資行為的影響。實證結(jié)果表明，我國股市泡沫對宏觀層而投資活動的影響與對公司層面投資活動的影響情況是不一致的。從宏觀經(jīng)

6、濟來說，股票市場泡沫或許對實體投資行為的影響并不顯著；而來自上市公司的實證結(jié)果卻認為我國股市泡沫與上市公司的投資水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即泡沫越大的公司投資越多。相對于宏觀經(jīng)濟，公司層面的投資行為涉及到資源的有效配置，因此由于股市泡沫對企業(yè)的真實投資有很大的扭曲作用，對于政策制定者來說，應(yīng)當特別需要關(guān)注股市的泡沐問題，而不能單純的認為它僅僅是一個虛擬經(jīng)濟的產(chǎn)物。 論文的主要創(chuàng)新點： 1、提出一個改進的兩狀態(tài)轉(zhuǎn)換的周期破

7、滅性投機泡沫模型。該泡沫模型能較好的解釋上海和深圳A股市場的收益行為。 2、提出一個基于套利者混合理性的投機泡沫模型。該模型既反映了套利者混合理性的階段性屬性，也顯示了正反饋交易者的完全非理性特征。模型分析表明套利者的出現(xiàn)并不一定會維持股價的穩(wěn)定，相反在很多情況下會在短期內(nèi)加劇股票價格的不穩(wěn)定性，這與現(xiàn)實股票市場中職業(yè)投資者在泡沫期間的推波助瀾行為相一致。 3、提出一個基于價值分解和累積收益率的股價泡沫模型。實證結(jié)果表明