第13章證券收益的經(jīng)驗根據(jù)

1、第十三章,證券收益的實證依據(jù),13-2,調(diào)查概述,在實際的財務(wù)實踐中廣泛的應(yīng)用了收益-貝塔關(guān)系。CAPM模型預(yù)測了資產(chǎn)相對于市場投資組合的期望收益率。,13-3,調(diào)查概述,通常是一種多因素的資本市場假設(shè)。整體市場指數(shù) (如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)) 代表了其中一個因素。高度分散化的投資組合取代了單一證券。,克服CAPM 模型的檢驗很困難:,13-4,指數(shù)模型和單因素套利定價模型,期望收益-貝塔關(guān)系估計證券特征線SCL,13-5,資

2、本資產(chǎn)定價模型的檢驗,檢驗期望收益-貝塔關(guān)系: 一階回歸估計貝塔值, 平均溢價風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險二階回歸。使用第一階段的估計值來檢驗數(shù)據(jù)是否支持模型。證券市場線的斜率太過平緩，截距過高。,13-6,單因素檢驗的結(jié)果,13-7,羅爾批評,只有唯一可檢驗的假設(shè)：市場投資組合是均值-方差有效的。所有的樣本中包含有無窮的事后均值-方差有效組合，因此樣本的貝塔與證券市場線所表示的關(guān)系相吻合。除非我們能知道真實的市場投資組合，并將其用于

3、檢驗，否則CAPM模型是不可檢驗的。由于使用了錯誤的市場代理變量而導(dǎo)致基準(zhǔn)誤差。,13-8,貝塔的測量誤差,問題:假如貝塔測量有誤差，那么斜率的系數(shù)會向下偏差，截距項向上偏差。解決方法:使用資產(chǎn)組合而不是單項資產(chǎn)，資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險非常小，且貝塔值分布廣泛。法瑪和麥克貝思,13-9,表13.1 法瑪和麥克貝思的實證結(jié)果,13-10,CAPM 模型有效性檢驗的總結(jié),期望收益是線性的，且與貝塔正相關(guān)，衡量了系統(tǒng)風(fēng)險。期望收益不受非

4、系統(tǒng)風(fēng)險的影響。,13-11,對人力資本和資本貝塔周期變化的考慮,杰加納森和王的研究表明，單一指數(shù)模型檢驗存在兩大缺陷：許多資產(chǎn)是非交易性的，比如人力資本。在解釋收益時人力資本因素可能很重要。貝塔是周期性的。,13-12,表 13.2 評價不同類型資本資產(chǎn)定價模型,13-13,表 13.3 股票持有比例的影響因素,13-14,多因素模型的檢驗,哪種因素或系統(tǒng)風(fēng)險敞口導(dǎo)致了風(fēng)險溢價?CAPM 模型和 APT理論沒有解釋這一點。,1

5、3-15,多因素模型的檢驗,陳，羅爾和羅斯1986年的研究可能變量行業(yè)生產(chǎn)的增長率通貨膨脹的預(yù)期變化非預(yù)期的通貨膨脹債券風(fēng)險溢價的非預(yù)期變化債券期限溢價的非預(yù)期變化,13-16,研究結(jié)構(gòu)與結(jié)果,方法: 根據(jù)資產(chǎn)組合和股票市值構(gòu)建二階回歸。重要因素: 行業(yè)生產(chǎn)，債券的風(fēng)險溢價， 非預(yù)期的通貨膨脹在多因素模型中，市場收益矩陣的統(tǒng)計不顯著。,13-17,法瑪-弗倫奇三因素模型,公司規(guī)模、賬面市值比可以解釋證券的收益。小公司需

6、要更高的收益。高賬面-市值比公司要求更高的收益率。公司規(guī)模、賬面市值比、股票貝塔解釋了收益。,13-18,三因素模型的解釋,這種解釋與套利定價理論一致，認(rèn)為規(guī)模和價值是被定價了的風(fēng)險因素。另一個解釋將這些溢價歸于投資者的非理性和行為偏差。,13-19,基于風(fēng)險的解釋,列維和瓦薩羅,不同風(fēng)格的組合能預(yù)測GDP增長，與商業(yè)周期風(fēng)險相關(guān)。,佩特科瓦和張,當(dāng)經(jīng)濟形勢好時，價值股票的貝塔 增長型股票的貝塔。,13-20,圖 13.1 因

7、素資產(chǎn)組合收益率之差,13-21,圖 13.2 不同經(jīng)濟狀態(tài)下的HML 組合貝塔,13-22,基于行為的價值型溢價的解釋,“績優(yōu)股” 即近期表現(xiàn)良好、價格高、賬面-市值比低的股票。高價格意味著投資者的過度樂觀、過度反應(yīng)和外推的好消息。陳、卡西斯基、蘭考尼肖科拉波塔、蘭考尼肖科、施萊弗、維什尼,13-23,圖 13.3 賬面-市值比,13-24,圖13.4 盈余公布時，價值股和績優(yōu)股的表現(xiàn)差別,13-25,第四個因素：動量,原

8、始的法瑪-弗倫奇三因素模型增加一個動量因素就是常用的四因素模型，該模型常被用來評估股票組合的異常表現(xiàn)。動量效應(yīng)可能與流動性有關(guān)。,13-26,流動性與資產(chǎn)定價,流動性涉及交易成本出售難易程度為快速交易所需的價格折讓市場深度價格的可預(yù)測性,13-27,流動性與資產(chǎn)定價,帕斯特和斯坦博研究了價格逆轉(zhuǎn)。結(jié)論：流動性風(fēng)險是一個被定價的因素。,當(dāng)交易者在一定時間范圍內(nèi)不得不提高買價或降低售價以贏得競爭時，就會出現(xiàn)價格逆轉(zhuǎn)。,13-2

9、8,流動線和有效市場異象,帕斯托和斯坦博還檢驗了流動性風(fēng)險因素對動量投資策略獲利能力的影響。薩德卡描述了動量投資策略和盈余報告后價格漂移的投資策略，流動性風(fēng)險能解釋40-80% 的超額收益,13-29,股權(quán)溢價之謎,股權(quán)溢價之謎:歷史上的超額收益太高我們常用的風(fēng)險厭惡系數(shù)的估計量太低,13-30,消費增長和市場收益率,影響投資者決策的不是財富本身，而是其一生的消費流。用證券收益與總消費的協(xié)方差來衡量風(fēng)險。,13-31,消費增

10、長和市場收益率,圖表13.6 的下半部分顯示:賬面-市值比較高的公司其消費貝塔越高規(guī)模較高的公司其消費貝塔越低,13-32,表13.6 年超額收益與消費貝塔,13-33,表 13.6 股票收益率的橫截面：25個法瑪-弗倫奇資產(chǎn)組合（ 1954-2003年）,13-34,期望收益率與已實現(xiàn)收益率,法瑪和弗倫奇–1949年以后才出現(xiàn)了股權(quán)溢價在現(xiàn)代，資本利得率要比股利增長率大的多。股權(quán)溢價可能是由于現(xiàn)代未預(yù)期資本利得

11、率導(dǎo)致的。,13-35,生存偏差,用最成功的資本市場的經(jīng)驗估計風(fēng)險溢價，而忽視資本市場可能在樣本期間關(guān)閉的事實，無疑會導(dǎo)致估計的期望收益率偏高。從美國股市中獲得的偏高的已實現(xiàn)股權(quán)溢價或許無法表現(xiàn)出必要收益率。,13-36,流動性和股權(quán)溢價之謎,股權(quán)溢價中有一部分是對流動性風(fēng)險的補償而不僅僅是對收益率波動性（系統(tǒng)性）的補償。股權(quán)溢價之謎也不會像最初那么難解了。,13-37,股權(quán)溢價之謎的行為解釋,巴博里斯和黃認(rèn)為股權(quán)溢價之謎是由非理性