中國(guó)資產(chǎn)證券化的跨國(guó)運(yùn)作研究.pdf

1、隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深化以及世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融服務(wù)的需求量將迅速擴(kuò)大、需求層次也不斷提高，金融創(chuàng)新將進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期。特別是我國(guó)加入WTO以后，金融業(yè)的全面開(kāi)放將加快金融體制改革的進(jìn)程，外資金融機(jī)構(gòu)廣泛介入我國(guó)金融市場(chǎng)將直接帶來(lái)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，競(jìng)爭(zhēng)的加劇也將迫使國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)加快創(chuàng)新步伐。同時(shí)，受國(guó)際金融發(fā)展趨勢(shì)的影響，我國(guó)金融管制將趨于放松，寬松的外部環(huán)境也將促使金融創(chuàng)新的發(fā)展。毋庸置疑，在各種因素的共同作用下，我國(guó)

2、金融創(chuàng)新將進(jìn)入一個(gè)發(fā)展高潮期，并將成為推動(dòng)我國(guó)金融發(fā)展的重要力量。 資產(chǎn)證券化融資方式是20世紀(jì)70年代起源于美國(guó)的一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，在短短的三十幾年時(shí)間里得到了空前的發(fā)展，在歐洲、亞洲以及其他地區(qū)，資產(chǎn)證券化融資方式得到了廣泛的應(yīng)用，已經(jīng)成為全球金融發(fā)展的重要趨勢(shì)。資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性、但具有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)未來(lái)可以預(yù)期的、持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流為保證，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)槟軌?/p>

3、在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過(guò)程。資產(chǎn)證券化作為20世紀(jì)70年代以來(lái)世界金融創(chuàng)新崛起的主流融資技術(shù)之一，它不僅極大的改變了世界許多國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)生活，而且引發(fā)了一系列的制度創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。對(duì)資產(chǎn)證券化的研究無(wú)論對(duì)理論界還是對(duì)目前的現(xiàn)實(shí)實(shí)踐都具有很大的意義。 資產(chǎn)證券化作為一種全新的金融創(chuàng)新品種是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇：推動(dòng)資產(chǎn)證券化可以拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力；有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，改善資源配置；

4、可以推動(dòng)我國(guó)的投資融資體制改革和融資結(jié)構(gòu)調(diào)整等等。雖然我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化已經(jīng)有了比較成功的經(jīng)驗(yàn)，但借鑒作用不明顯，在當(dāng)前我國(guó)既定的諸多因素的制約下，國(guó)內(nèi)開(kāi)展資產(chǎn)證券化尤其是大規(guī)模開(kāi)展資產(chǎn)證券化的時(shí)機(jī)和條件并不十分成熟。從1998年左右開(kāi)始，國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)證券化的理論逐漸開(kāi)始進(jìn)行較為系統(tǒng)的研究，組織了幾次大規(guī)模的學(xué)術(shù)研討，相關(guān)的專著也不斷問(wèn)世，但大多數(shù)研究成果還只是停留在對(duì)國(guó)外(主要是美國(guó))資產(chǎn)證券化理論和實(shí)踐進(jìn)行介紹的層次上，真正對(duì)我國(guó)開(kāi)展

5、資產(chǎn)證券化進(jìn)行深入研究的還不多。資產(chǎn)證券化曾被期待著肩負(fù)解決國(guó)有商業(yè)銀行巨額壞帳和國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)困境(融資過(guò)分依賴銀行、利息擔(dān)負(fù)過(guò)重)的重任，但不少人伴隨著對(duì)資產(chǎn)證券化的深入探討而放棄了這種期待。直到目前，我國(guó)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律框架、信用基礎(chǔ)等諸多因素上，都無(wú)法支持資產(chǎn)證券化近期在國(guó)內(nèi)大規(guī)模推進(jìn)。一個(gè)成功的資產(chǎn)證券化，至少必須滿足資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理、信用增級(jí)原理的要求，而我國(guó)在這三方面卻都存在障礙。就“資產(chǎn)重組原理”而言，主要表現(xiàn)在

6、沒(méi)有足夠的機(jī)構(gòu)投資者，缺乏足夠的資金，基礎(chǔ)資產(chǎn)本身屬性的缺陷使得資產(chǎn)不能滿足證券化的要求等，我們可以將此歸納為技術(shù)障礙；“風(fēng)險(xiǎn)隔離原理”方面的障礙主要是指我國(guó)的法律規(guī)范對(duì)特別目的載體(SPV)的限制，相關(guān)會(huì)計(jì)處理原則和稅收待遇不明確等。因此我們又可以稱之為制度障礙；而“信用增級(jí)原理”方面目前最大的障礙是沒(méi)有相應(yīng)的從事資產(chǎn)證券化擔(dān)保業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，所以在這方面主要是環(huán)境障礙。因此，我們有必要思考資產(chǎn)證券化的推進(jìn)方式，選擇資產(chǎn)證券化的其他路

7、徑選擇。 理論與實(shí)踐證明，跨國(guó)資產(chǎn)證券化是一個(gè)有效的選擇途徑。上世紀(jì)90年代以來(lái)的金融危機(jī)促進(jìn)了跨國(guó)資產(chǎn)證券化的大發(fā)展?？v觀跨國(guó)資產(chǎn)證券化短短的發(fā)展歷史，就可以發(fā)現(xiàn)跨國(guó)資產(chǎn)證券化是組織者在全球范圍內(nèi)配置交易模塊(包括法律、稅收、中介機(jī)構(gòu)、投資者)組成交易結(jié)構(gòu)的過(guò)程，其一大特點(diǎn)就是非標(biāo)準(zhǔn)化的、市場(chǎng)導(dǎo)向的法律體系在交易中扮演著核心角色?！胺菢?biāo)準(zhǔn)化法律”是由市場(chǎng)參與“制定’’的、非標(biāo)準(zhǔn)化的、靈活的交易準(zhǔn)則和行為規(guī)范，與權(quán)力機(jī)構(gòu)(國(guó)家和

8、其他被授權(quán)機(jī)構(gòu))制定的、標(biāo)準(zhǔn)化的、統(tǒng)一的法律相對(duì)應(yīng)，它鼓勵(lì)參與者最大程度地規(guī)避那些無(wú)效率的國(guó)家法律，最大限度地利用有利于證券化交易的國(guó)家的法律，將資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中各個(gè)組成部分安置到不同國(guó)家和地區(qū)以實(shí)現(xiàn)整體優(yōu)化。這就是很多受本國(guó)法律體系約束而在國(guó)內(nèi)無(wú)法開(kāi)展資產(chǎn)證券化的發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)積極參與跨國(guó)資產(chǎn)證券化交易活動(dòng)的原因。 不僅如此，新興的市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)推動(dòng)跨國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨有利的國(guó)際條件：第一，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資

9、者已經(jīng)非常熟悉資產(chǎn)證券化，不存在開(kāi)拓市場(chǎng)的問(wèn)題，我們可以利用發(fā)達(dá)國(guó)家已有的市場(chǎng)基礎(chǔ)如法律、稅收、會(huì)計(jì)制度、信用評(píng)級(jí)等；第二，發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)增值潛力低于新興市場(chǎng)國(guó)家，發(fā)展中國(guó)家作為資金需求方(融資者)有著巨大的發(fā)展?jié)摿?。因此，推?dòng)中國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以選擇國(guó)際運(yùn)作作為突破口，通過(guò)利用國(guó)際成熟市場(chǎng)實(shí)施跨國(guó)運(yùn)作，為境內(nèi)的資產(chǎn)證券化活動(dòng)提供示范效應(yīng)。 根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，選擇跨國(guó)資產(chǎn)證券化作為突破口是目前我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的一種比較現(xiàn)

10、實(shí)可行的途徑?？鐕?guó)資產(chǎn)證券化的參與者來(lái)自不同國(guó)家，利用各國(guó)法律、稅收、會(huì)計(jì)、資本市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等地區(qū)差異來(lái)降低交易成本，發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。它是一個(gè)包含多重環(huán)節(jié)和多個(gè)參與主體的完整而復(fù)雜的體系，我們可以有選擇地將國(guó)內(nèi)或國(guó)外資產(chǎn)進(jìn)行組合，在全球范圍內(nèi)尋求最優(yōu)的市場(chǎng)和參與主體的組合，將特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)設(shè)立在低稅或免稅的地區(qū)，選擇監(jiān)管寬松、投資者較為成熟的國(guó)家或地區(qū)作為融資目標(biāo)區(qū)，還可以選擇國(guó)際上有實(shí)力的商業(yè)銀行作為資產(chǎn)池的受托管理人，由此達(dá)

11、到規(guī)避監(jiān)管、降低成本的目的，增強(qiáng)資產(chǎn)證券化在近期內(nèi)的可操作性。在擴(kuò)大融資渠道的同時(shí)，也有助于我們?cè)趯?shí)踐中探索適合我國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)證券化具體運(yùn)作方式。 資產(chǎn)證券化的生命力在于組合的靈活性與交易構(gòu)架的創(chuàng)造性，因此要窮盡和固定所有的交易幾乎是不可能的，生搬硬套某種方式只會(huì)降低證券化的效率。有鑒于此，針對(duì)我國(guó)的情況本文建議了三種資產(chǎn)證券化的跨國(guó)運(yùn)作方式，這幾種方式只是理論的構(gòu)想，在豐富的實(shí)踐中一定還會(huì)創(chuàng)造出更切合我國(guó)國(guó)情、符合證券化特點(diǎn)的