流動(dòng)性約束下的交易者指令策略研究.pdf

1、流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的重要特性，這不僅體現(xiàn)在沒(méi)有流動(dòng)性就不能完成交易，更重要的是：在指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)下，一方面，市場(chǎng)的交易者可能是市場(chǎng)流動(dòng)性的提供者，也可能是市場(chǎng)流動(dòng)性的消耗者，當(dāng)然也可以暫時(shí)觀望，不影響市場(chǎng)流動(dòng)性，因此從市場(chǎng)整體來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性體現(xiàn)了所有市場(chǎng)交易者的行為在統(tǒng)計(jì)上的特性；另一方面，對(duì)于每個(gè)市場(chǎng)交易者來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)流動(dòng)性是客觀的約束，直接影響他們提交指令的策略。本文充分考慮了中國(guó)證券市場(chǎng)的交易規(guī)則和實(shí)際情形，建立了流動(dòng)性約束下的交易者指令

2、策略模型，并采用實(shí)際市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證和仿真研究。 論文的主要工作和結(jié)論如下：1.針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的交易規(guī)則和實(shí)際情形，建立了市場(chǎng)交易者指令策略模型。模型選擇了三類典型的交易者：流動(dòng)性交易者、知情交易者和采用改進(jìn)指令策略的不知情交易者。其中流動(dòng)性交易者根據(jù)自己對(duì)股票的估價(jià)，按照預(yù)期效用最大的原則決定指令策略；知情交易者具有信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，并充分了解自己提交的指令會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，因此可以采取幾種改進(jìn)的指令策略以獲得更大的效

3、用；而不知情交易者試圖通過(guò)分析委托指令和市場(chǎng)狀況來(lái)猜測(cè)私有信息的存在，并以此決定指令策略。所有的交易者對(duì)指令的成交概率有理性預(yù)期。通過(guò)對(duì)這些交易者最優(yōu)指令策略的分析，得到了如下結(jié)果： (1)一般情況下，交易者提交的指令反應(yīng)了其私有信息。交易者根據(jù)自身掌握的私有信息對(duì)股票做出估價(jià)，然后根據(jù)這個(gè)估價(jià)和對(duì)市場(chǎng)上流動(dòng)性的判斷來(lái)確定提交市價(jià)指令還是限價(jià)指令，以及限價(jià)指令的委托價(jià)格。 (2)市場(chǎng)深度在指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制中起了

4、重要的作用。這體現(xiàn)在指令簿上各價(jià)位處的深度直接影響指令的成交概率，進(jìn)而影響交易者提交指令的委托價(jià)格。 (3)交易者的私有信息會(huì)反映在指令簿中。以前中國(guó)A股市場(chǎng)只提供“買一買二買三賣一賣二賣三”的價(jià)格和深度，從2003年12月8日起，上海證券交易所開(kāi)始提供從“買一”到“買五”、“賣一”到“賣五”，這是一大進(jìn)步。但距離理想情況還有很大的距離，若證券交易所能提供更多的實(shí)時(shí)委托和成交信息，市場(chǎng)的效率能得到提高。 (4)由于在指令

5、驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)不存在做市商，市場(chǎng)的深度完全是由交易者的委托指令提供的，具有資金優(yōu)勢(shì)的知情交易者可以通過(guò)提交包含虛假信息的委托指令來(lái)掩蓋自己的私有信息，而且這種掩蓋的成本很低，只要提交一個(gè)規(guī)模比較大的指令，很多時(shí)候是不需要完全成交的。在實(shí)際市場(chǎng)中，也確實(shí)有一些投資者采用這樣的手法獲取超額利潤(rùn)。但是，從市場(chǎng)整個(gè)衡量，這種策略降低了市場(chǎng)反應(yīng)信息的效率。 (5)當(dāng)知情交易者競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，不知情交易者可以通過(guò)分析市場(chǎng)的成交和委托信息對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)

6、行估計(jì)，進(jìn)而決定指令策略。 2.對(duì)深圳A股市場(chǎng)指數(shù)成份股的日內(nèi)流動(dòng)性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)：在一個(gè)交易日內(nèi)，每分鐘的換手率和每分鐘收益率的絕對(duì)值都呈現(xiàn)U型模式；每分鐘的流動(dòng)性比率指標(biāo)也呈現(xiàn)U型，但除了剛開(kāi)盤(pán)和接近收盤(pán)的時(shí)間段，其他時(shí)間的指標(biāo)值非常接近，這說(shuō)明在一天的大多數(shù)時(shí)間內(nèi)，推動(dòng)股票價(jià)格變化一個(gè)單位所需要的成交量都差不多；市價(jià)指令占所有委托指令的30％左右；成交的限價(jià)指令也占所有委托指令的30％左右；被主動(dòng)撤消的指令占所有指令的10

7、％左右；既未成交，也未被主動(dòng)撤消，等交易日自然結(jié)束而失效的指令占所有委托指令的30％左右；超過(guò)99％的委托指令規(guī)模不大于15000股；超過(guò)95％的委托指令規(guī)模不大于5000股；超過(guò)75％的委托指令規(guī)模不大于1000股；過(guò)時(shí)失效的指令在規(guī)模上明顯小于其他類型的指令；大多數(shù)能成交的指令都是很快就成交的；大多數(shù)被撤消的指令也是很快就被撤消的；大多數(shù)限價(jià)指令的委托價(jià)格比較接近當(dāng)前的買賣中間價(jià)；在一個(gè)交易日內(nèi)，買賣價(jià)差是隨著交易時(shí)間的推進(jìn)慢慢減小

8、，而深度是逐漸增加；價(jià)格偏離只有1分(最小報(bào)價(jià)單位)的限價(jià)指令，成交的比例在90％左右，而隨著價(jià)格偏離程度的擴(kuò)大，指令成交的比例迅速降低，基本上是單調(diào)的。從這些結(jié)論可以推論出，至少有一些交易者對(duì)于指令的成交概率有比較理性的判斷。 3.將流動(dòng)性比率指標(biāo)推廣到日間流動(dòng)性，這個(gè)流動(dòng)性比率指標(biāo)在一定程度上描述了股票價(jià)格變化與成交量之間的關(guān)系，是交易者指令策略的整體外在表現(xiàn)之一。利用該比率指標(biāo)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)10年間的流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)

9、現(xiàn)：A股市場(chǎng)上漲時(shí)的流動(dòng)性高于下跌時(shí)，這應(yīng)該和不允許賣空的交易制度有關(guān)；從總趨勢(shì)上看，市場(chǎng)流動(dòng)性一直在提高；上海和深圳A股市場(chǎng)的流動(dòng)性沒(méi)有顯著差異，但是上海市場(chǎng)的換手率要高于深圳市場(chǎng)；中國(guó)證券市場(chǎng)不存在顯著的日周效應(yīng)；上半年的流動(dòng)性高于下半年，其中三月和四月最高，十月最低；流通盤(pán)較小的股票流動(dòng)性最高；最后用統(tǒng)計(jì)回歸的方法研究了重大政策/事件對(duì)A股市場(chǎng)流動(dòng)性的長(zhǎng)期影響，發(fā)現(xiàn)滬深兩市對(duì)重大政策/事件有基本一致的反應(yīng)。 4.采用深圳證

10、券交易所A股指數(shù)成份股的委托數(shù)據(jù)對(duì)上述模型進(jìn)行實(shí)證，結(jié)果表明市場(chǎng)的平均估價(jià)比當(dāng)時(shí)的平均成交價(jià)包含了更多的信息。這與理論模型的結(jié)論完全吻合。然后，對(duì)理論模型中知情交易者的改進(jìn)指令策略進(jìn)行了計(jì)算機(jī)仿真，根據(jù)仿真的結(jié)果建議市場(chǎng)管理部門一方面要落實(shí)帳戶的實(shí)名制，另一方面應(yīng)致力于增加信息的透明度，加劇知情交易者的競(jìng)爭(zhēng)。這些措施會(huì)有助于提高市場(chǎng)效率。 本文的核心是交易者的指令策略模型，其他實(shí)證和仿真都是圍繞這個(gè)核心的。因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性實(shí)在是一

11、個(gè)含義非常寬廣的概念，這部分的實(shí)證在文章里占了比較大的篇幅，但從本質(zhì)上說(shuō)，這些實(shí)證一方面是為模型的假設(shè)前提提供支持；另一方面，模型建立之后的實(shí)證和仿真則驗(yàn)證了模型的結(jié)果與實(shí)際市場(chǎng)表現(xiàn)相吻合。 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)有：1.建立了符合中國(guó)證券市場(chǎng)交易規(guī)則和實(shí)際情形的理論模型，得到了幾類典型交易者的最優(yōu)指令策略，并分析了這些策略對(duì)市場(chǎng)的影響。 2.對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行了比較全面的研究，得到了一些定性和定量的結(jié)論，并為交易者指