基于流動性的投資者交易策略研究.pdf

1、流動性作為證券市場的重要屬性，是證券市場的生命力所在。流動性充分的市場中，資產(chǎn)和現(xiàn)實購買力之間可以實現(xiàn)自由轉(zhuǎn)化，投資者無需支付任何成本，該假設(shè)作為經(jīng)典金融理論的假設(shè)之一，在“市場異常現(xiàn)象”不斷出現(xiàn)的今天卻受到強有力的挑戰(zhàn)。1987年爆發(fā)的全球金融危機，市場的流動性幾乎枯竭，資產(chǎn)和貨幣之間的轉(zhuǎn)換渠道完全喪失，投資者經(jīng)歷了由此引發(fā)的資產(chǎn)價格大幅縮水；基金賬面價值與凈收益的對比顯示，良好的賬面價值不一定對應(yīng)較高的凈收益，因為賬面價值忽略了交易

2、對價格的沖擊導(dǎo)致的執(zhí)行成本?，F(xiàn)實與理想的差距使投資者開始將流動性納入日常的交易策略中，考察基于流動性的交易策略。在機構(gòu)投資者蓬勃發(fā)展，價值挖掘成本越來越高的今天，對流動性成本的有效控制也成為投資者獲取競爭優(yōu)勢的重要砝碼之一。 鑒于我國投資者主要由機構(gòu)投資者和中小投資者構(gòu)成，本文主要從兩個視角展開研究。 站在機構(gòu)投資者的視角，研究主要從以下幾方面展開： (1)基于成本角度的流動性度量指標(biāo)研究，為機構(gòu)投資者事先選擇優(yōu)

3、良的流動性資產(chǎn)提供參考依據(jù)。 (2)在日常交易行為中，考察機構(gòu)投資者基于流動性的證券組合長期調(diào)整策略，即恒定流動性模式下證券組合的最優(yōu)交易策略，并分析投資者的風(fēng)險厭惡程度、股票間相關(guān)關(guān)系對最優(yōu)交易策略的影響；當(dāng)機構(gòu)投資者面臨短期調(diào)整目標(biāo)，尤其是單日交易任務(wù)時，研究機構(gòu)投資者基于日內(nèi)流動性模式的最優(yōu)交易策略，其中不僅包括大額指令的分拆策略，還包括指令提交時間的選擇策略以及日內(nèi)最優(yōu)交易時機的選擇。 (3)當(dāng)機構(gòu)投資者被迫變現(xiàn)

4、的信息泄漏，且被其他機構(gòu)投資者利用時，機構(gòu)投資者之間的策略均衡。 通過以上內(nèi)容的研究，得到以下結(jié)論： (1)通過采用以Stanzl等(2004)的無套利理論為基礎(chǔ)的Hasbrouck-Foster-Viswanathan(下文簡稱HFV)線性價格影響模犁對68只樣本股票的日高頻交易數(shù)據(jù)進(jìn)行同歸，得到樣本股票的日沖擊系數(shù)，并以此作為指令驅(qū)動交易機制下流動性的度最指標(biāo)，通過與其他流動性代理變量的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，永久沖擊系數(shù)衡

5、量了交易對價格的沖擊力度，刻畫了價格對交易的敏感程度，并且包含了大最歷史信息，因此能更有效的衡最交易過程中的執(zhí)行成本，從而成為投資者選擇優(yōu)良流動性資產(chǎn)，實現(xiàn)流動性成本事前控制的重要參考依據(jù)。 (2)通過交易對價格線性沖擊假設(shè)下證券組合最優(yōu)調(diào)整策略的研究，對于單只股票，給出了最優(yōu)交易策略的解析解，并通過分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)繼續(xù)持有單位頭寸導(dǎo)致的機會成本損失與立即交易帶來的執(zhí)行成本之間的比值越大時，投資者期初變現(xiàn)的速度越激烈，反之，投資者的變

6、現(xiàn)速率越平緩。對一般的證券組合，本文給出了最優(yōu)調(diào)整策略的數(shù)值解，通過最優(yōu)交易策略對風(fēng)險厭惡水平和股票間相關(guān)關(guān)系的敏感性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)風(fēng)險越厭惡的投資者，最優(yōu)交易策略對股票相關(guān)關(guān)系的敏感性越低；而風(fēng)險承受能力越強的投資者，由于對成本的敏感性更強，因而更傾向于利用股票間的交叉沖擊降低組合的調(diào)整成本，股票間相關(guān)關(guān)系對交易策略的影響較大；同線性交易策略的比較發(fā)現(xiàn)，本文給出的組合調(diào)整策略能充分利用股票間的相關(guān)關(guān)系減少效用損失，表明將組合作為整體研

7、究的必要性和重要性；算例分析給出了組合調(diào)整策略的有效邊界，有效邊界的特征表明投資者要追求較低的變現(xiàn)成本就必須以承擔(dān)較高的風(fēng)險為代價，沿著風(fēng)險增加的方向，變現(xiàn)成本的邊際遞減率趨于零，并逐漸趨于某一正值，表明在流動性不充分的市場中投資者無論采取何種交易策略總要支付一定的流動性成本。 (3)納入流動性的日內(nèi)變動模式，并在投資者受到與市場流動性特征有關(guān)的隨機價格影響和隨機指令執(zhí)行延遲的假設(shè)下，本文得到了大額指令的最優(yōu)交易策略。根據(jù)成熟資

8、本市場日內(nèi)流動性的U-型特征以及我國資本市場的日內(nèi)流動性模式，本文給出了投資者的日內(nèi)最優(yōu)交易策略。由比較分析可知，投資者選擇的交易時點不同，最優(yōu)交易策略也不相同，策略的選取依賴于交易時段內(nèi)成交量和深度的變化模式；由于深度決定了交易單位頭寸所需的成本，成交速率決定了完成交易所需的時間，二者都對投資者的效用滿足產(chǎn)生影響，因此最優(yōu)交易時機取決于當(dāng)日市場深度和成交量的大小及變化情況，在成交量和市場敏感性(深度倒數(shù))呈U-型日內(nèi)特征的假設(shè)下，成交

9、量模式不變，若日內(nèi)流動性整體水平較好，則減少交易執(zhí)行時間，降低交易成本的不確定性會給投資者帶來更大的效用滿足，此時選擇開盤或收盤時交易最佳；若日內(nèi)流動性整體水平較差，則降低交易執(zhí)行成本對投資者而言更重要，選擇中午時分交易更佳。 (4)通過對機構(gòu)投資者之間“捕食”交易1行為的分析(Brunnermeier等(2005))，可以得到流通規(guī)模相近，持股集中度越高的股票，“捕食”行為會越激烈，投資者越應(yīng)注意防范風(fēng)險；“捕食”行為會使流動

10、性風(fēng)險在不同投資者、不同風(fēng)險資產(chǎn)之間傳播，風(fēng)險管理者應(yīng)站在全局的角度建立更加柔性的風(fēng)險管理策略；對于市場監(jiān)管者，應(yīng)密切關(guān)注市場中大規(guī)模的“捕食”行為，防范系統(tǒng)危機的發(fā)生。通過中小投資者和機構(gòu)投資者之間博弈行為的研究，本文得到均衡狀態(tài)下機構(gòu)投資者和中小投資者的資產(chǎn)最優(yōu)持有量以及資產(chǎn)的均衡價格，通過對均衡解的分析可知，擁有資金實力的機構(gòu)投資者，由于其對價格的影響力，能獲得相對完全競爭環(huán)境下的超額收益，當(dāng)風(fēng)險承受能力在中小投資者和機構(gòu)投資者間

11、的比例不變時，機構(gòu)投資者數(shù)量越多，獲得的超額收益越低，而中小投資者的利益損失則越少，因此大力發(fā)展機構(gòu)投資者從某種程度上保護(hù)了中小投資者的利益。結(jié)論還表明流動性大小與風(fēng)險承受能力在市場中的分布有關(guān)，風(fēng)險承受能力分布越分散，即投資者異質(zhì)性越強，市場流動性越好，因此伴隨者QFII、保險資金、企業(yè)年金等的相繼入市，機構(gòu)多元化格局逐漸形成，投資者面臨的流動性風(fēng)險將進(jìn)一步緩解，股市的各種功能也將進(jìn)一步完善，該結(jié)論也為未來流動性度量的相關(guān)研究提供了新

12、視角。 本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在： (1)在交易對價格存在線性沖擊的假設(shè)下，得到了證券組合最優(yōu)調(diào)整策略的模型。對單只股票，給出了最優(yōu)交易策略的解析解，并分析了立即交易造成的瞬時沖擊成本與繼續(xù)持有導(dǎo)致的機會成本損失之間的比值對最優(yōu)策略選擇的影響，進(jìn)一步增強了模型的現(xiàn)實解釋力度，完善了以往的相關(guān)研究。對于一般的(L≥2)證券組合，給出了最優(yōu)策略的數(shù)值解，并對投資者風(fēng)險厭惡程度、股票間相關(guān)關(guān)系對最優(yōu)策略的影響進(jìn)行了探討，是以往研

13、究的進(jìn)一步深入。 目前基于流動性的單只股票最優(yōu)交易策略的研究較豐富，結(jié)論也較為完善，而本文在給出單1交易者被迫變現(xiàn)的信息被泄露之后，獲得信息的其它交易者所采取的套利交易策略。只股票最優(yōu)交易策略解析解的基礎(chǔ)上，深入分析了決定因子一瞬時沖擊成本和機會成本的比值對最優(yōu)策略的影響形式，進(jìn)一步完善和深化了基于流動性的單只股票最優(yōu)交易策略研究。對于證券組合的最優(yōu)交易策略，由于股票之間的相關(guān)關(guān)系，單純將單只股票的最優(yōu)交易策略相加并不構(gòu)成組合的

14、最優(yōu)交易策略，雖然人們已經(jīng)認(rèn)識到將組合作為一個整體研究的必要性和重要性，但因維數(shù)增加造成的數(shù)學(xué)處理困難，研究并不是很深入，而本文在給出證券組合最優(yōu)調(diào)整策略數(shù)值解的基礎(chǔ)上，對風(fēng)險厭惡程度、股票間相關(guān)關(guān)系對組合調(diào)整策略的影響進(jìn)行了深入細(xì)致地分析，進(jìn)一步完善了以往的相關(guān)研究。 (2)針對以往研究對流動性時變特征和指令處理時間成本的忽視，本文考察了機構(gòu)投資者基于日內(nèi)流動性模式的單只股票最優(yōu)交易策略，不僅給出了大額指令的最優(yōu)拆分策略而且給

15、出了小規(guī)模指令的最優(yōu)提交時間，并對日內(nèi)最優(yōu)交易時機進(jìn)行了探討。 以往關(guān)于機構(gòu)投資者流動性成本最優(yōu)控制策略的研究大多假定流動性在交易區(qū)間內(nèi)恒定不變，對于投資者的長期組合調(diào)整目標(biāo)，一些實證研究表明流動性的日間變動模式并不顯著，因此該種假設(shè)具有一定程度的合理性。然而當(dāng)投資者面臨短期調(diào)整任務(wù)，尤其是日內(nèi)調(diào)整日標(biāo)時，國內(nèi)外的實證研究表明流動性存在較為顯著的日內(nèi)模式，若投資者能充分認(rèn)識并加以利用，則可以通過選擇合適的交易時機和交易策略最大化

16、自身的效用。在流動性日內(nèi)時變特征的假設(shè)下，相同指令所需的處理時間也不再是等間隔的，而與市場流動性特征有關(guān)，以往研究往往只注重流動性成本角度的建模，忽略了流動性時間角度的刻畫，因而在研究中簡單假定指令提交時間等間隔。本文引入了流動性的時間特征，即指令的處理時間，在日內(nèi)流動性模式的假設(shè)下，給出了投資者日內(nèi)不同交易時點的交易策略，并對日內(nèi)最優(yōu)交易時機進(jìn)行了探討。 (3)給出基于流動性的中小投資者和多個機構(gòu)投資者之間的兩期動態(tài)博弈均衡，

17、模型提供了從中小投資者權(quán)益保護(hù)的角度探討機構(gòu)投資者發(fā)展模式的理論分析基礎(chǔ)，均衡分析得到了投資者異質(zhì)性對流動性的影響模式，為未來流動性的度量研究提供了新視角。 國內(nèi)關(guān)丁中小投資者和機構(gòu)投資者之間博弈行為的研究，大多從機構(gòu)操縱的角度展開，并忽略了投資者的風(fēng)險厭惡水平。本文在投資者風(fēng)險厭惡的假設(shè)下，給出了中小投資者和多個機構(gòu)投資者參與的兩期動態(tài)博弈模型，并給出了均衡狀態(tài)下投資者的最優(yōu)資產(chǎn)持有量以及資產(chǎn)的均衡價格。通過對均衡解的分析可知