投資者結(jié)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性黑洞的影響研究.pdf

1、流動(dòng)性作為金融資產(chǎn)的一個(gè)基本屬性，和市場(chǎng)供求關(guān)系、資產(chǎn)屬性以及交易方式有很大關(guān)聯(lián)性。如果市場(chǎng)只有賣方，沒有買方，或者買賣雙方力量出現(xiàn)嚴(yán)重非對(duì)稱性，則會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性黑洞，流動(dòng)性黑洞的發(fā)生說明市場(chǎng)交易機(jī)制有時(shí)會(huì)失靈。出現(xiàn)流動(dòng)性黑洞也是市場(chǎng)恐慌的一種表現(xiàn)，由于市場(chǎng)存在各種復(fù)雜反饋關(guān)系，發(fā)生流動(dòng)性黑洞本身也可能進(jìn)一步加劇市場(chǎng)恐慌和不穩(wěn)定。本文應(yīng)用金融學(xué)相關(guān)理論，結(jié)合我國(guó)股票交易機(jī)制，建立數(shù)學(xué)模型來解釋流動(dòng)性黑洞發(fā)生機(jī)理，并利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)原理和各種

2、統(tǒng)計(jì)軟件來實(shí)證分析投資者結(jié)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性黑洞影響。
　　本文主要研究工作有以下幾點(diǎn)：
　　1、構(gòu)建流動(dòng)性黑洞發(fā)生機(jī)理模型，利用市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)驗(yàn)證模型合理性。發(fā)現(xiàn)止損策略和反饋交易是誘發(fā)流動(dòng)性黑洞主要原因。在市場(chǎng)發(fā)生流動(dòng)性黑洞時(shí)，正反饋交易比流動(dòng)性正常情況下要強(qiáng)烈。市場(chǎng)上采用正反饋交易投資者和負(fù)反饋交易投資者的力量嚴(yán)重不對(duì)稱時(shí)，將導(dǎo)致流動(dòng)性供需嚴(yán)重失衡，引發(fā)流動(dòng)性黑洞。降低風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避投資者數(shù)量和止損價(jià)格可以緩解市場(chǎng)流動(dòng)性不足，提高投資

3、者負(fù)反饋買入價(jià)格也可以改善市場(chǎng)流動(dòng)性，防止流動(dòng)性黑洞發(fā)生。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者數(shù)量對(duì)比、交易價(jià)格關(guān)系和博弈過程，給出市場(chǎng)流動(dòng)性均衡條件。
　　2、基于非流動(dòng)性（illiquidity）和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)建立流動(dòng)性黑洞測(cè)度指標(biāo)，利用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型研究投資者結(jié)構(gòu)對(duì)個(gè)股流動(dòng)性黑洞影響，以及對(duì)流動(dòng)性黑洞發(fā)生概率影響。又進(jìn)一步研究不同流動(dòng)性水平下投資者結(jié)構(gòu)對(duì)個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響。將投資者結(jié)構(gòu)劃分為三個(gè)層次，第一個(gè)層次包括不同類型股東總

4、數(shù)、股東變動(dòng)數(shù)、持股集中度等；第二個(gè)層次為交易指令流類別；第三個(gè)層次為杠桿交易，即融資融券交易。發(fā)現(xiàn)不同層次下的投資者結(jié)構(gòu)在不同流動(dòng)性水平下對(duì)流動(dòng)性黑洞影響強(qiáng)度和方向不同。即使同一層次，在發(fā)生流動(dòng)性黑洞和未發(fā)生流動(dòng)性黑洞時(shí)，對(duì)流動(dòng)性黑洞測(cè)度指標(biāo)的影響方向和強(qiáng)度也會(huì)發(fā)生變化。
　　3、研究投資者賬戶類型對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性黑洞影響。將投資者賬戶類型分為交易賬戶和持倉(cāng)賬戶，從交易頻率和持倉(cāng)期限的角度研究投資者結(jié)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性黑洞影響。當(dāng)市場(chǎng)出

5、現(xiàn)異常時(shí)，短期持倉(cāng)投資者的爭(zhēng)相賣出會(huì)造成市場(chǎng)暴跌，引發(fā)流動(dòng)性黑洞。適度的交易頻率和持倉(cāng)期限是健康市場(chǎng)所必需的，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)針對(duì)市場(chǎng)交易情況進(jìn)行監(jiān)測(cè)，出現(xiàn)流動(dòng)性異常情況時(shí)及時(shí)采取監(jiān)管措施。
　　論文創(chuàng)新點(diǎn)主要有以下幾點(diǎn)：
　　1、基于指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制與止損策略，從投資者異質(zhì)性著手構(gòu)建流動(dòng)性黑洞形成機(jī)理模型。把投資者分為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)中性和風(fēng)險(xiǎn)偏好三類，針對(duì)不同類別投資者不同交易策略和交易行為之間的相互影響，從微觀結(jié)構(gòu)理論層面研究

6、流動(dòng)性黑洞發(fā)生的內(nèi)在機(jī)理，并給出市場(chǎng)均衡條件。從非流動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)層面構(gòu)建流動(dòng)性黑洞測(cè)度模型，對(duì)流動(dòng)性黑洞的研究由定性描述到定量分析，使得研究不同流動(dòng)性黑洞強(qiáng)度下的市場(chǎng)狀況變得可行。
　　2、基于投資者異質(zhì)性把投資者進(jìn)行分類，首次從不同類型投資者數(shù)量、持股比例和持股集中度等方面研究其對(duì)個(gè)股流動(dòng)性黑洞影響，并基于Probit模型研究其對(duì)個(gè)股流動(dòng)性黑洞發(fā)生概率影響。從投資者指令驅(qū)動(dòng)和杠桿交易的角度，研究成交指令類型和融資融券交易

7、對(duì)個(gè)股以及市場(chǎng)流動(dòng)性黑洞影響。從參與交易賬戶的角度研究投資者交易賬戶類型及其變化對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性黑洞影響。這些研究結(jié)果對(duì)優(yōu)化發(fā)展我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制提供了理論依據(jù)。
　　3、用對(duì)比分析方法研究發(fā)生流動(dòng)性黑洞和未發(fā)生流動(dòng)性黑洞兩種不同流動(dòng)性環(huán)境下投資者結(jié)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性黑洞及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響。從更微觀角度來深入研究投資者結(jié)構(gòu)在不同流動(dòng)性環(huán)境下的投資行為對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響，提高對(duì)流動(dòng)性黑洞狀況下市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識(shí)。有助于加深對(duì)不同流動(dòng)性