資產(chǎn)證券化過程中的信用風(fēng)險(xiǎn)研究.pdf

1、資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)作為一種融資方式，是二十世紀(jì)國(guó)際金融領(lǐng)域中最重要的一項(xiàng)金融創(chuàng)新，自80年代中期在美國(guó)興起以來，迅速向全球擴(kuò)展，目前已成為全球資本市場(chǎng)上與債權(quán)融資、股權(quán)融資并列的第三種主流融資工具，這種快速發(fā)展使得資產(chǎn)證券化的實(shí)踐遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在了理論研究的前面。由此發(fā)行的資產(chǎn)支持證券(Asset Backed Securities)是當(dāng)今國(guó)際資本市場(chǎng)中發(fā)展最快、最具活力的金融產(chǎn)品。通過資產(chǎn)證券化過程，專業(yè)的

2、投資銀行家創(chuàng)造出許多復(fù)雜而富有創(chuàng)新意義的融資結(jié)構(gòu)和高效的載體以滿足各類資產(chǎn)、發(fā)起人和投資人不斷變化的需求。雖然資產(chǎn)證券化憑借嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)嫁、分散、減少了風(fēng)險(xiǎn)，并在一定程度上改善了風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，控制了風(fēng)險(xiǎn)累積因素，但不可能完全消除風(fēng)險(xiǎn)，因而必須對(duì)資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)加以分析和防范。 本文運(yùn)用博弈論、隨機(jī)過程、數(shù)學(xué)推理等分析方法，從信息不對(duì)稱的視角研究了資產(chǎn)證券化過程中的信用風(fēng)險(xiǎn)的參與主體博弈特征、期限結(jié)構(gòu)、動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)移與效率、定價(jià)

3、模型等問題。除了第八章的全文總結(jié)與展望之外，全文主要在四個(gè)層次上展開，其中第一層次包括第一、二章，第二層次包括第三章，第三層次包括第四、五、六章，第四層次包括第七章。具體各章節(jié)的內(nèi)容如下： 第一章是緒論，從資產(chǎn)證券化交易過程中信息不對(duì)稱廣泛存在的背景出發(fā)，分析了本文研究的背景和意義，提煉出重點(diǎn)研究的核心問題，并從資產(chǎn)證券化的效應(yīng)、動(dòng)因等方面總結(jié)了各國(guó)學(xué)者的研究成果，提出了本文研究的主要內(nèi)容。 第二章分析了資產(chǎn)證券化的特征

4、與交易。主要內(nèi)容是：(1)回顧了資產(chǎn)證券化的起源與發(fā)展歷程，并分析了最新的發(fā)展趨勢(shì)；(2)介紹了資產(chǎn)證券化的基本特征，主要表現(xiàn)為資產(chǎn)擔(dān)保、結(jié)構(gòu)化融資、表外融資、預(yù)期收益導(dǎo)向、證券化發(fā)行主體的虛擬化：(3)分析了資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)介紹了資產(chǎn)證券化的形式、交易步驟及參與主體。 第三章從信息不對(duì)稱的視角來分析資產(chǎn)證券化的動(dòng)因，基于企業(yè)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)研究了企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化的內(nèi)在機(jī)理。在“隱藏行動(dòng)”的框架下，資產(chǎn)證券化可以用信息不對(duì)

5、稱理論進(jìn)行解釋，資產(chǎn)證券化受到市場(chǎng)向?qū)Y產(chǎn)價(jià)值充分了解的投資者分配或轉(zhuǎn)移利益傾向的推動(dòng)。對(duì)于每一種結(jié)構(gòu)安排，債權(quán)人和股權(quán)權(quán)益人將選擇企業(yè)最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)安竺’最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的非債務(wù)破產(chǎn)權(quán)益具有重要影響，從而導(dǎo)致企業(yè)總體價(jià)值的顯著增加。對(duì)于特定的資產(chǎn)集合，由于資產(chǎn)證券化能夠規(guī)避標(biāo)準(zhǔn)破產(chǎn)程序帶來的成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，并降低企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因此資產(chǎn)證券化是一個(gè)最優(yōu)的選擇。 第四章基于信息不對(duì)稱，重點(diǎn)分析了投資者、發(fā)起人和證券發(fā)行

6、者在初級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的相互作用和博弈結(jié)構(gòu)，闡述了資產(chǎn)證券化過程中信用風(fēng)險(xiǎn)的特征與市場(chǎng)均衡關(guān)系。建立了一個(gè)關(guān)于一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性模型，闡釋了市場(chǎng)流動(dòng)性隨著信息披露質(zhì)量的變動(dòng)而不斷上升或下降。一級(jí)市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，擁有眾多的發(fā)起人和具有不同違約傾向的借款者。在二級(jí)市場(chǎng)上，壟斷發(fā)行者將出售抵押支持證券以交換發(fā)起人的抵押品，將產(chǎn)生流動(dòng)性收益。證券發(fā)行者將設(shè)定抵押品的價(jià)格和信用質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，雖然信用評(píng)級(jí)使發(fā)起人不具有比發(fā)行者更多的信息優(yōu)勢(shì)，但他們

7、在選擇出售何種資產(chǎn)時(shí)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。主要結(jié)論是：(1)信息約束在資產(chǎn)最優(yōu)設(shè)計(jì)過程中發(fā)揮核心作用，占優(yōu)勢(shì)的信息能夠增加信息不對(duì)稱程度，而資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)流動(dòng)性隨著信息披露質(zhì)量的高低而上升或下降。(2)在信息不完全的市場(chǎng)上，證券發(fā)行者向資金出借者通過抵押支持證券提供流動(dòng)性，并保證抵押支持證券的利率轉(zhuǎn)化成單個(gè)抵押品的風(fēng)險(xiǎn)收益。(3)闡述了資產(chǎn)證券化和抵押率之間關(guān)系的重要內(nèi)涵，表明資產(chǎn)證券化可能加劇抵押率的波動(dòng)幅度。 第五章提出一個(gè)評(píng)價(jià)風(fēng)

8、險(xiǎn)債券的期限結(jié)構(gòu)模型，該債券外在地嵌入一個(gè)作為違約可能性的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。本章通過模型分析了資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散效應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)，涉及到離散時(shí)間和連續(xù)時(shí)間兩種類型，分析了信用風(fēng)險(xiǎn)隨著時(shí)間而演變的特征，為風(fēng)險(xiǎn)管理提供了依據(jù)。該模型可以測(cè)量當(dāng)前和潛在信用風(fēng)險(xiǎn)暴露程度以及總風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，從而能夠更全面地掌握資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。研究表明：(1)非合作的對(duì)稱均衡可以代替社會(huì)最優(yōu)水平，而最小的均衡市場(chǎng)比社會(huì)最優(yōu)水平的市場(chǎng)規(guī)模小，所有發(fā)起人都能夠等距離到達(dá)的

9、單一市場(chǎng)存在對(duì)稱的非合作均衡，因此一個(gè)適當(dāng)?shù)恼T使發(fā)起人遠(yuǎn)離地區(qū)市場(chǎng)而偏向中心市場(chǎng)的機(jī)制設(shè)計(jì)能夠提升風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力和社會(huì)福利水平。(2)運(yùn)用馬爾可夫隨機(jī)過程分析了資產(chǎn)證券化過程中信用風(fēng)險(xiǎn)的期限結(jié)構(gòu)和分布演化特征，建立模型來測(cè)量當(dāng)前和潛在信用風(fēng)險(xiǎn)暴露程度和集合風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，從而能夠更全面地掌握資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。(3)為資產(chǎn)證券化參與主體掌握信用風(fēng)險(xiǎn)的特性提供了分析工具，有利于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的管理和規(guī)避。 第六章研究了資產(chǎn)證券化過程中的代理

10、問題、謹(jǐn)慎原則的作用、風(fēng)險(xiǎn)分配的私人契約和信用的可獲得性等問題，分析了信用風(fēng)險(xiǎn)的傳遞特征，并研究了對(duì)資本配置效率的影響效應(yīng)。主要結(jié)論是：(1)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能力的關(guān)鍵基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)是謹(jǐn)慎原則，如果謹(jǐn)慎原則是有效的，那么保持銀行激勵(lì)來監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的私人契約安排是存在的。(2)在競(jìng)爭(zhēng)均衡狀態(tài)下，風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)分配是實(shí)現(xiàn)信用可獲得性、社會(huì)福利的最大化，并且有賴于項(xiàng)目總風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系。信用衍生品和風(fēng)險(xiǎn)向最終投資者的轉(zhuǎn)移擴(kuò)大了信用基礎(chǔ)和真實(shí)投資活動(dòng)的水平。風(fēng)險(xiǎn)可以

11、轉(zhuǎn)移的必要條件是銀行認(rèn)為監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是最優(yōu)的，因此，當(dāng)且僅當(dāng)銀行監(jiān)督所有的風(fēng)險(xiǎn)是最優(yōu)時(shí)，銀行將會(huì)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督。(3)集合的非規(guī)模約束性(AL)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與保留規(guī)模約束性(SB)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)具有正相關(guān)關(guān)系，并通過證券化轉(zhuǎn)移到最終投資者手中。(4)市場(chǎng)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行的約束對(duì)信用衍生品和風(fēng)險(xiǎn)向投資者轉(zhuǎn)移來講是必要的，從而擴(kuò)大了金融中介的能力，提升了社會(huì)福利水平。 第七章在前面分析的基礎(chǔ)上，探討了存在信用風(fēng)險(xiǎn)下資產(chǎn)證券化的定價(jià)模型。由于資產(chǎn)

12、證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的特殊結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)的模型無法正確地估價(jià)這些嵌入式風(fēng)險(xiǎn)，必須尋找新的方法來解決資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)問題。針對(duì)資產(chǎn)證券化中信用風(fēng)險(xiǎn)的特性，提出了資產(chǎn)證券化的三種定價(jià)模式，從而解決了資產(chǎn)證券化在信用風(fēng)險(xiǎn)暴露情況下的定價(jià)模型，而非簡(jiǎn)單地使用傳統(tǒng)的定價(jià)公式。主要結(jié)論是：(1)提出了一個(gè)模型來描述違約事件與參與主體的結(jié)構(gòu)特征相關(guān)關(guān)系，使用Gaussian模型來計(jì)算解析定價(jià)公式對(duì)具有信用風(fēng)險(xiǎn)的證券進(jìn)行定價(jià)。通過將信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分解，提出

13、了多維的信用風(fēng)險(xiǎn)概念，引伸出信用風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)緯度(狀態(tài)變量的波動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)到達(dá)速度或數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性)，通過擴(kuò)展到更多的狀態(tài)變量可以更好地對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)組成部分進(jìn)行分析。(2)根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)的期限結(jié)構(gòu)建立了資產(chǎn)證券化的定價(jià)模型，該模型將違約損失通過違約發(fā)生時(shí)市場(chǎng)價(jià)值的降低進(jìn)行參數(shù)化。(3)運(yùn)用違約風(fēng)險(xiǎn)互換估價(jià)模型建立了資產(chǎn)證券化定價(jià)的數(shù)值方法，由于違約風(fēng)險(xiǎn)互換模型不存在標(biāo)準(zhǔn)的解析解，作為違約風(fēng)險(xiǎn)浮動(dòng)利率成分的補(bǔ)償?shù)幕Q價(jià)值和互換均衡利率可以使用M

14、onte—CarlO模擬方法來得到。 總結(jié)全文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)如下： 1．研究了投資者、發(fā)起人和證券發(fā)行者在初級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的相互作用和博弈結(jié)構(gòu)，闡述了資產(chǎn)證券化過程中信用風(fēng)險(xiǎn)的特征與市場(chǎng)均衡關(guān)系。建立了一個(gè)關(guān)于一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性模型，并闡釋市場(chǎng)流動(dòng)性隨著信息披露質(zhì)量的變動(dòng)而不斷上升或下降。 2．提出了一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)套利模型來研究信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散效應(yīng)的期限模型及其隨著時(shí)間而演變的特征。非合作的對(duì)稱均衡可以代替社會(huì)最優(yōu)水平

15、，而最小的均衡市場(chǎng)比社會(huì)最優(yōu)水平的市場(chǎng)規(guī)模小。所有發(fā)起人都能夠等距離到達(dá)的單一市場(chǎng)存在對(duì)稱的非合作均衡，因此一個(gè)適當(dāng)?shù)恼T使發(fā)起人遠(yuǎn)離地區(qū)市場(chǎng)而偏向中心市場(chǎng)的機(jī)制設(shè)計(jì)能夠提升風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力和社會(huì)福利水平。 3．分析了資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)傳遞特征。在競(jìng)爭(zhēng)均衡狀態(tài)下，風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)分配是實(shí)現(xiàn)信用可獲得性、社會(huì)福利的最大化，并且有賴于項(xiàng)目總風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系。集合的非規(guī)模約束性(AL)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與保留規(guī)模約束性(SB)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)具有正相關(guān)關(guān)系，并通過