農(nóng)藥行業(yè)定期報告價格維持高位，高溫致使行業(yè)開工率驟降

1、信達證券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城區(qū)鬧市口大街 9 號院 1 號樓,郵編：100031,價格維持高位，高溫致使行業(yè)開工率驟降,農(nóng)藥行業(yè)定期報告,2018 年 09 月 21 日,,我們統(tǒng)計的國內(nèi)草甘膦行業(yè)裝臵數(shù)量為 16 套，與上月持平，目前總產(chǎn)能為 70.0 萬噸。2017 年草甘膦市場回顧。根據(jù)百川資訊統(tǒng)計，2017 年我國共生產(chǎn)草甘膦 50.48 萬噸，2016,年為 50.51

2、萬噸，產(chǎn)量基本持平，以年平均有效產(chǎn)能 78 萬噸計算（（年初有效產(chǎn)能+年末有 效產(chǎn)能）/2），行業(yè)平均開工率達到 64.7%。其中，2017 年大廠產(chǎn)量為 43 萬噸，小廠產(chǎn)量 為 7.5 萬噸，2016 年大廠與小廠產(chǎn)量分別為 44.6 萬噸和 5.9 萬噸，小廠的產(chǎn)量占比由 2016 年的 11.7%提高到 2017 年的 14.9%，也驗證了行業(yè)景氣上行周期中，小廠出貨量及開工率 均在上行。,,?草甘膦行業(yè)開工率追蹤： 201

3、8 年 08 月，草甘膦行業(yè)平均開工率 69.9% (-12.7 ppt.，月環(huán)比，,下同)，TTM 開工率 70.7%（+2.2 ppt.）。大廠（產(chǎn)能在 5 萬噸及以上的企業(yè)）開工率 75.2%(-16.0 ppt.)，TTM 開工率增加至 77.0%（+2.0 ppt.）；小廠開工率 47.1%（+1.8 ppt.），TTM 開工 率增加至 48.4%（+2.4 ppt.）。,,?草甘膦價格維持穩(wěn)定，價差進一步擴大。目前草甘膦

4、價格為 28000 元/噸（95%原粉華東地區(qū),價格），相對上月同期上漲 500 元/噸。甘氨酸價格增加至 14200 元/噸，IDAN 價格維持 13000元/噸，黃磷價格上漲至 15700 元/噸，草甘膦企業(yè)生產(chǎn)成本上漲。2018 年 8 月草甘膦華東市 場均價為 27371 元/噸，相比上年同期增加 19.5%，月均價環(huán)比下降 0.5%。,,?2018 年草甘膦行業(yè)將維持較高景氣度。草甘膦行業(yè)洗牌進展順利，供求關(guān)系正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)

5、，,價格反彈時產(chǎn)能不會大規(guī)模釋放，開工率提升將是主要的供給增量，而小廠出貨量及開工率 的波動性，是草甘膦價格周期波動的主要驅(qū)動力。目前草甘膦開工率已處歷史高位，2018 年 行業(yè)幾乎沒有新增產(chǎn)能，僅江西金龍預計新增 3 萬噸，其他均不確定性較大，需求方面，受 全球轉(zhuǎn)基因作物耕種面積持續(xù)增長以及國際制劑廠商補庫存的影響，草甘膦需求仍在增長， 預計 2018 年草甘膦供應(yīng)仍偏緊。另一方面，環(huán)保真正對草甘膦產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生約束在甘氨酸，環(huán) 保持續(xù)高

6、壓下，甘氨酸有望從“去產(chǎn)量”到“去產(chǎn)能”，供給縮減下價格將維持高位，從而 對草甘膦成本形成強有力的支撐。,,?風險因素：轉(zhuǎn)基因作物種植面積增速不達預期；小廠開工率迅速提升；天氣因素。,?,推薦公司：,,本期內(nèi)容提要:,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,看好中性看淡上次評級：看好，2018.08.09,化工行業(yè)相對滬深 300 表現(xiàn),,,,,,,,,,,,,,,,,,

7、,,,,,,,,,,-20.00%,-15.00%,-10.00%,-5.00%,0.00%,5.00%,10.00%,15.00%,20.00%,25.00%,,,,,,,,,,,,化工(申萬) 滬深300,,資料來源：信達證券研發(fā)中心,郭荊璞 行業(yè)首席分析師 執(zhí)業(yè)編號：S1500510120013 聯(lián)系電話：+86 10 83326789郵 箱 ：guojingpu@cindasc.com李皓行業(yè)分析師執(zhí)業(yè)編號：S1500

8、515070002 聯(lián)系電話：+86 10 83326852郵 箱 ：lihao1@cindasc.com,葛韶峰研究助理聯(lián)系電話：+86 10 83326705郵 箱：geshaofeng@cindasc.com,相關(guān)研究《化工行業(yè)研究—定期報告—草甘膦 價格跟隨甘氨酸回落》2018.02《化工行業(yè)研究—定期報告—春節(jié)因 素導致行業(yè)開工率驟降》2018.03《化工行業(yè)研究—定期報告—行業(yè)開工率大幅反彈，草甘膦步入消費淡

9、季》2018.04《化工行業(yè)研究—定期報告—開工率 繼續(xù)提升，草甘膦價格跟隨甘氨酸上漲》2018.05《化工行業(yè)研究—定期報告—草甘膦價,再度走擴》2018.06,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,,股價,EPS（元）,PE（倍）,PB（倍）,,,,,,,,,,,,資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心預測,注：股價為 2018 年 09 月 20 日收盤價,,請閱讀最后一頁免責聲明

10、及信息披露 http://www.cindasc.com,,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,,,投資聚焦：我們統(tǒng)計的國內(nèi)草甘膦行業(yè)裝臵數(shù)量為 16 套，與上月持平，目前總產(chǎn)能為 70.0 萬噸。2017 年草甘膦市場回顧。根據(jù)百川資訊統(tǒng)計，2017 年我國共生產(chǎn)草甘膦 50.48 萬噸，2016 年為 50.51 萬噸，產(chǎn)量基本持平， 以年平均有效產(chǎn)能 78 萬噸計算（（年初有效產(chǎn)

11、能+年末有效產(chǎn)能）/2），行業(yè)平均開工率達到 64.7%。其中，2017 年大廠產(chǎn)量 為 43 萬噸，小廠產(chǎn)量為 7.5 萬噸，2016 年大廠與小廠產(chǎn)量分別為 44.6 萬噸和 5.9 萬噸，小廠的產(chǎn)量占比由 2016 年的 11.7% 提高到 2017 年的 14.9%，也驗證了行業(yè)景氣上行周期中，小廠出貨量及開工率均在上行。2018 年 08 月，草甘膦行業(yè)平均開工率 69.9% (-12.7 ppt.，月環(huán)比，下同)，TT

12、M 開工率 70.7%（+2.2 ppt.）。大廠（產(chǎn)能在5 萬噸及以上的企業(yè)）開工率 75.2%(-16.0 ppt.)，TTM 開工率增加至 77.0%（+2.0 ppt.）；小廠開工率 47.1%（+1.8 ppt.），TTM 開工率增加至 48.4%（+2.4 ppt.）。我們在報告《20161206 草甘膦有沒有又一春》中提到，草甘膦行業(yè)洗牌進展順利，供求關(guān)系正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，價格反彈時產(chǎn)能 不會大規(guī)模釋放，開工率提升將是主

13、要的供給增量，而小廠出貨量及開工率的波動性，是草甘膦價格周期波動的主要驅(qū)動力。 目前草甘膦開工率已處歷史高位，2018 年行業(yè)幾乎沒有新增產(chǎn)能，僅江西金龍預計新增 3 萬噸，其他均不確定性較大，需求 方面，受全球轉(zhuǎn)基因作物耕種面積持續(xù)增長以及國際制劑廠商補庫存的影響，草甘膦需求仍在增長，預計 2018 年草甘膦供應(yīng) 仍偏緊。另一方面，環(huán)保真正對草甘膦產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生約束在甘氨酸，環(huán)保持續(xù)高壓下，甘氨酸有望從“去產(chǎn)量”到“去產(chǎn)能”， 供給縮減

14、下價格將維持高位，從而對草甘膦成本形成強有力的支撐。2018 年草甘膦行業(yè)將維持較高景氣度。圖表 1：草甘膦行業(yè)開工率（右圖為 TTM 數(shù)據(jù)）,,,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,3,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,元/,目前草

15、甘膦價格為 28000 元/噸（95%原粉華東地區(qū)價格），相對上月同期上漲 500 元/噸。甘氨酸價格增加至 14200 元/噸，IDAN價格維持 13000 元/噸，黃磷價格上漲至 15700 元/噸，草甘膦企業(yè)生產(chǎn)成本上漲。2018 年 8 月草甘膦華東市場均價為 27371噸，相比上年同期增加 19.5%，月均價環(huán)比下降 0.5%。,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,4,請閱讀最

16、后一頁,免責聲明及信息披露 h,ttp://www.cindasc.com,5,,圖表 3：草甘膦華東市場價格,圖表 4：國內(nèi)草甘膦月平均價格及同比環(huán)比漲幅,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,50000450004000035000300002500020000150001000050000,201020112012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,元/噸,,草甘膦華

17、東市場價格（95%原藥）,,25000,,18000,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-60%,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,0,10000,20000,30000,40000,50000,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,,草甘膦月度市場均價,,同比,,環(huán)比,,,,資料來源：信達證券研發(fā)中心、百川資訊,資料來源：信達證券研發(fā)中心、百川資訊,,,,草

18、甘膦價格上漲以來，價差改善明顯，目前甘氨酸法 50%開工率下即可實現(xiàn)盈利，IDAN 法由于 IDAN 價格相對甘氨酸較為穩(wěn) 定，近期價差穩(wěn)定，目前 IDAN 法 50%開工下接近盈利。,圖表 5：草甘膦價差,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5000,10000,15000,20000,25000,30000,35000,2011,2012,2017,2018,元/噸,,,甘氨酸法價差,,其他成本(開工率50%),,其他成本(

19、開工率100%),2013201420152016甘氨酸法價差=草甘膦-甘氨酸-黃磷-甲醛,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5000,10000,15000,20000,25000,30000,35000,2011,2012,2017,2018,元/噸,,,IDAN法價差,,其他成本(開工率50%),,其他成本(開工率100%),2013201420152016IDAN 法價差=草甘膦-IDAN-黃磷-甲

20、醛,,,,,資料來源：信達證券研發(fā)中心，百川資訊,,,,,,,甘氨酸法50%開工 率下實現(xiàn)盈利,,IDA法100%開工 率下接近盈利,,,,一、信息動態(tài)1、公司信息,新安股份：上半年凈利 7.11 億元 凈利增長 237%,來源：世界農(nóng)化網(wǎng)新安股份 2018H1 實現(xiàn)營業(yè)收入 59.70 億元，同比增長 62.87%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 7.11 億元，同比增長237.20%。公司主營作物保護、有機硅材料兩大核心產(chǎn)

21、業(yè)。公司業(yè)績增長一方面得益于行業(yè)景氣度提升，公司兩大主導產(chǎn)品銷售價格均 上漲；另一方面公司有機硅、草甘膦搬遷項目于 2017 年底正式投產(chǎn)，2018 年度上半年產(chǎn)能正常發(fā)揮，兩大主導產(chǎn)品產(chǎn)銷量 較去年同期均有所增加。2018 年上半年，草甘膦市場總體呈現(xiàn)“先抑后揚”走勢，一季度草甘膦原藥市場低迷，價格持續(xù)下滑。4 月份受長江大保護 相關(guān)政策深入推進，安全環(huán)保監(jiān)管力度明顯加大，上游原材料甘氨酸、甲醇等市場價格上調(diào)，成本面支撐強勁，以及下

22、游采 購需求轉(zhuǎn)暖等因素影響，推動草甘膦市場上行。目前受匯率波動、需求淡季、成本面支撐減弱以及中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響， 國外采購商觀望情緒加劇，價格下行壓力增加。,2、行業(yè)信息,江蘇省上半年除植調(diào)劑外各類農(nóng)藥產(chǎn)量不同程度下降,來源：世界農(nóng)化網(wǎng)江蘇省 27 家主要農(nóng)藥企業(yè) 1～6 月共生產(chǎn)化學農(nóng)藥 221,983 噸，同比減少 2.6%。其中：殺菌劑 47,050 噸，同比減少 10.2%； 除草劑 115,892 噸，同比減少 0.4%

23、；殺蟲劑 31,869 噸，同比減少 20.0%；植物生長調(diào)節(jié)劑 7,299 噸，同比增長 18.5%；農(nóng) 藥出口量 81,176 噸，出口創(chuàng)匯 541,857 萬元，庫存量 21,297 噸。就品種而言，除草劑草甘膦生產(chǎn) 58,164 噸，同比增長 23.8%，丁草胺、乙草胺合計生產(chǎn) 17,388 噸，同比減少 21.5%，百草 枯生產(chǎn) 19,627 噸，同比增長 9.3%；殺蟲劑毒死蜱生產(chǎn) 12,554 噸，同比增長 8.8%，吡

24、蟲啉生產(chǎn) 4,391 噸，同比增長 3.8%?？傮w而言，2018 年 1～6 月江蘇省 27 家主要農(nóng)藥企業(yè)產(chǎn)值同比增長 8.7%，利潤同比增長 25.3%，銷售額同比增長 4.6%，稅 金同比增長 45.3%，農(nóng)藥應(yīng)收款同比增長 1.8%。,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,6,,江蘇：草甘膦、毒死蜱等限制類農(nóng)藥生產(chǎn)裝臵允許技術(shù)改造升級或?qū)嵤┊a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移,來源：世界農(nóng)化網(wǎng)近期，江蘇省委、

25、省政府辦公廳印發(fā)了《關(guān)于加快全省化工鋼鐵煤電行業(yè)轉(zhuǎn)型升級高質(zhì)量發(fā)展的實施意見》，配套出臺了《江 蘇省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整限制、淘汰和禁止目錄》。其中，限制類農(nóng)藥生產(chǎn)裝臵包括：高毒、高殘留以及對環(huán)境影響大的農(nóng)藥原藥（包括氧樂果、水胺硫磷、甲基異柳磷、甲拌 磷、特丁磷、殺撲磷、溴甲烷、滅多威、涕滅威、克百威、敵鼠鈉鹽、敵鼠酮、殺鼠靈、殺鼠醚、溴鼠靈、肉毒素、殺蟲雙、 滅線磷、硫丹、磷化鋁，有機氯類、有機錫類殺蟲劑，福美類殺菌劑，復硝酚鈉(鉀)等）

26、生產(chǎn)裝臵；草甘膦、毒死蜱、三唑磷、 百草枯、百菌清、阿維菌素、吡蟲啉、乙草胺（甲叉法工藝除外）生產(chǎn)裝臵。淘汰類農(nóng)藥產(chǎn)品包括：高毒高風險農(nóng)藥產(chǎn)品，六六六、二溴乙烷、丁酰肼、敵枯雙、除草醚、殺蟲脒、毒鼠強、氟乙酰胺、 二溴氯丙烷、治螟磷（蘇化 203）、磷胺、甘氟、毒鼠硅、甲胺磷、對硫磷、甲基對硫磷、久效磷、硫環(huán)磷（乙基硫環(huán)磷）、福 美胂、福美甲胂及所有砷制劑、汞制劑、鉛制劑、10%草甘膦水劑、甲基硫環(huán)磷、磷化鈣、磷化鋅、苯線磷、地蟲硫磷

27、、磷 化鎂、硫線磷、蠅毒磷、治螟磷、特丁硫磷、氯化苦；根據(jù)國家履行國際公約總體計劃要求進行淘汰農(nóng)藥產(chǎn)品，氯丹、七氯、 溴甲烷、滴滴涕、六氯苯、滅蟻靈、林丹、毒殺芬、艾氏劑、狄氏劑、異狄氏劑、三氯殺螨醇。禁止類農(nóng)藥項目和產(chǎn)品包括：新增農(nóng)藥原藥（化學合成類）生產(chǎn)企業(yè)；新增農(nóng)藥產(chǎn)品，氯磺隆、胺苯磺隆、威菌磷、五氯酚（鈉）、內(nèi)吸磷、氯唑磷。,此前巴西暫停草甘膦使用判決被推翻,來源：世界農(nóng)化網(wǎng)位于巴西利亞的聯(lián)邦地區(qū)第一法院于 9 月 3

28、日推翻了此前巴西暫停草甘膦（不包含阿維菌素、福美雙）使用的判決，聯(lián)邦法 官稱，“在沒有分析暫停草甘膦使用對國家經(jīng)濟等帶來的影響之前，沒有理由暫停含該活性成分產(chǎn)品登記。”。,3、其他農(nóng)藥我們對其他農(nóng)藥重點關(guān)注與草甘膦密切相關(guān)的 2,4-D、麥草畏、草銨膦，與部分上市公司有關(guān)的吡啶-百草枯、氯代吡啶除草,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,7,,劑，另外重點關(guān)注煙堿類和菊酯類殺蟲劑。相關(guān)上

29、市公司包括：揚農(nóng)化工（麥草畏、菊酯類）、長青股份（麥草畏、煙堿類吡蟲啉）、利爾化學（草銨膦、氯代吡啶類）、威遠生化（草銨膦）； 紅太陽（吡啶-百草枯）、沙隆達 A（百草枯）。,藍豐生化 9 月 12 日起漸次恢復生產(chǎn),來源：世界農(nóng)化網(wǎng)近日，藍豐生化發(fā)布了關(guān)于公司恢復生產(chǎn)的公告。公司在設(shè)備自動化、管道密閉化、“三廢”綜合治理等方面得到改善和提升， 有關(guān)環(huán)境問題已經(jīng)落實整改到位。公司經(jīng)審慎評估后認為自身已經(jīng)具備復產(chǎn)條件，并自 2018

30、 年 9 月 12 日起，科學組織生產(chǎn) 車間根據(jù)生產(chǎn)工序漸次恢復生產(chǎn)。,阿根廷 Red Surcos 推出 2,4-D 納米制劑 大幅降低該類產(chǎn)品揮發(fā)性,來源：世界農(nóng)化網(wǎng)近期，阿根廷本土最大的農(nóng)化企業(yè)Red Surcos 在阿根廷直播生產(chǎn)者協(xié)會主辦的會議上展示了其“2,4-D Dédalo Elite”除草 劑這一新產(chǎn)品。該產(chǎn)品生產(chǎn)過程中采用了納米技術(shù)，與傳統(tǒng)產(chǎn)品相比，揮發(fā)性降低 400 倍，較鹽基產(chǎn)品的揮發(fā)性降低 5 倍。

31、。,穎泰生物擬 4.37 億受讓禾益化工 42.77%股權(quán),來源：世界農(nóng)化網(wǎng)穎泰生物擬以 4.37 億元受讓禾益化工剩余 42.77%的股權(quán)，截至 2018 年 6 月，穎泰生物已持有該標的 57.22%股權(quán)。禾益化工成立于 2005 年 10 月，主要從事農(nóng)藥原藥、中間體和制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其主要產(chǎn)品主要有乙嘧酚、二氰蒽醌、滅 蠅胺、王銅、異菌脲、菌核凈、腐霉利、甲磺草胺、3,5 二氯苯胺、3,4 二氯三氟甲苯等農(nóng)藥原藥、

32、中間體及制劑，禾益化工于 2015 年 11 月掛牌新三板。,禁用 2,4-D 或?qū)е掳臀鬓r(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本增加 400%,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,8,,來源：世界農(nóng)化網(wǎng)Robison Osipe 教授在Expointer 2018 舉辦期間，發(fā)布了其研究成果。顯示，若禁用 2,4-D 這一廣泛應(yīng)用于大豆、甘蔗、玉 米、小麥、水稻和咖啡等作物上的除草劑，巴西農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本將增加 4

33、18%，即便采用目前市場上其他除草劑代替 2,4-D，成 產(chǎn)成本也將受顯著影響。,揚農(nóng)化工子公司擬收購南通寶葉 100%股權(quán) 豐富公司農(nóng)藥品種,來源：世界農(nóng)化網(wǎng)揚農(nóng)化工控股子公司優(yōu)嘉公司擬以現(xiàn)金方式收購南通寶葉化工 100%股權(quán)。寶葉公司主營殺菌劑，現(xiàn)有農(nóng)藥登記證 22 件，收 購后將豐富揚農(nóng)化工的農(nóng)藥品種；寶葉公司在地理位臵上與優(yōu)嘉公司毗連，有利于拓展發(fā)展空間，進一步提升公司后續(xù)項目 的承載能力。寶葉公司主營的農(nóng)藥及制劑產(chǎn)品包括：

34、代森錳鋅、代森鋅、丙森鋅、代森聯(lián)、代森福美鋅、福美雙、四螨嗪、可濕粉劑、水 懸浮劑、水分散粒劑及副產(chǎn)氯化銨、硫酸鈉等。,安道麥第二季度銷售額再創(chuàng)歷史新高，突破 10 億美元,來源：世界農(nóng)化網(wǎng)第二季度銷售額同比增長 9.2%，達 10.23 億美元，創(chuàng)同期新高，連續(xù)兩個季度突破 10 億美元；如果排除 2017 年歐洲貨幣套 期頭寸的負面影響，第二季度銷售額同比增長 10.6%，達 10.36 億美元。在市場對差異化產(chǎn)品的持續(xù)性需求以

35、及所有重點市場的市場份額擴大的推動下，第二季度銷售量同比穩(wěn)健增長 6.2%；穩(wěn)固的 市場需求推動銷售價格持續(xù)提升，部分抵消采購成本上升的影響；上半年銷售額同比增長 10.0%，達 20.45 億美元，創(chuàng)同期 新高。主要推動因素包括上半年銷售量同比增長 6.6%以及定價環(huán)境走強。如果排除 2017 年歐洲貨幣套期的影響，上半年銷售額同比增長 12.1%，達 20.84 億美元。,海利爾：上半年凈利 2.4 億同比增長 62% 自有吡唑

36、原藥削弱周期性波動風險,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,9,,來源：世界農(nóng)化網(wǎng)近日，海利爾發(fā)布了 2018 年半年度報告，報告顯示，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)合并營業(yè)收入 12.49 億元，同比增長 50.45%；實 現(xiàn)歸屬母公司凈利潤 2.40 億元，同比增長 62.44%。2018 年上半年，為農(nóng)藥市場需求旺季，受國家環(huán)保政策的影響，局部地區(qū)化工企業(yè)開工受影響，原材料及原藥供求不平衡，

37、 公司主要產(chǎn)品吡蟲啉原藥、啶蟲脒原藥以及吡唑醚菌酯原藥價格高位大幅波動。海利爾緊跟市場動態(tài)，實現(xiàn)業(yè)績同比增長。報告期內(nèi)，海利爾自籌資金建設(shè)的吡唑醚菌酯原藥進入試生產(chǎn)階段，從而進一步深化了公司制劑、原藥和中間體一體化戰(zhàn)略； 全資子公司——山東海利爾新建煙堿類殺蟲劑項目于 2018 年第二季度開工建設(shè)，擬研制開發(fā)第二代煙堿類新產(chǎn)品噻蟲嗪、噻蟲胺及第三代煙堿類新產(chǎn)品呋蟲胺，產(chǎn)能共計 3500 噸。報告期內(nèi)，海利爾還積極布局海外市場并

38、取得初步成果。目前公司已取得澳大利亞，新西蘭，玻利維亞等 40 個國家 400 多個產(chǎn)品的支持登記，正在哥倫比亞、多米尼加、肯尼亞等 60 多個國家進行支持登記和巴西、歐盟的自主登記。,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,10,,4、農(nóng)業(yè)信息與農(nóng)產(chǎn)品動態(tài)2018 年 8 月，玉米、棉花、大米價格持平，小麥價格小幅上漲。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

39、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,11,,,二、市場分析1、全球市場草甘膦主要的市場在國外。受益于農(nóng)化巨頭開始主動補庫存，同時南美等地氣候

40、因素較佳，預計 2018 年草甘膦需求同比上升。2、國內(nèi)市場行業(yè)洗牌進展順利，草甘膦供求關(guān)系正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，價格反彈時產(chǎn)能不會大規(guī)模釋放，開工率提升將是主要的供給增量，2018 年草甘膦仍將維持較高景氣。生產(chǎn)企業(yè)開工率自 2016 年 2 月以來在波動中上行，目前維持高位。草甘膦價格持續(xù)上漲，除了行業(yè)供求因素影響，原料端甘 氨酸因環(huán)保導致供應(yīng)緊張價格大漲也帶來了產(chǎn)品價格的推漲。3、原材料供應(yīng)與價格草甘膦主要原材料中，河北、山東

41、地區(qū)供應(yīng)量逐步走高，甘氨酸價格近期小幅回落，目前為 14200 元/噸，黃磷價格上漲至 15700元/噸，IDAN 價格維持 13000 元/噸不變。圖表 7：草甘膦主要原料（甘氨酸/IDAN、黃磷、甲醛）價格,,,,,,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,12,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,4、供給判斷

42、2018 年 8 月開工的草甘膦裝臵為 14 套，與上月持平，其中甘氨酸法 10 套，IDA 法 4 套。我們以停止外售草甘膦超過 18 個月作為企業(yè)退出的標準，則目前仍然在產(chǎn)以及能夠恢復生產(chǎn)的裝臵共計 16 套，其中甘氨酸法 11 套，IDA 法 5 套（江山股份同時擁有 2 條工藝路線）。圖表 8：草甘膦開工企業(yè)數(shù)變化情況,,,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,13,,,,,,

43、,,,,,,,,,,,,,,,,,5,10,15,20,25,30,35,2013,2014,2015,2016,2017,2018,,開工企業(yè)數(shù),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2018161412108642,02009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,,甘氨酸法企業(yè),,,IDA法企業(yè),,,,02009201020112012

44、資料來源：信達證券研發(fā)中心、百川資訊,圖表 9：草甘膦總企業(yè)數(shù)變化情況,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,10,20,30,40,50,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2018,,裝置數(shù)量,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,15,20,25,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,,甘氨酸法企業(yè),,,IDA法

45、企業(yè),,,,資料來源：信達證券研發(fā)中心、百川資訊,,,,,在修正企業(yè)數(shù)量和裝臵存續(xù)的基礎(chǔ)上，測算行業(yè)產(chǎn)能與開工率。截至 2018 年 8 月，我國草甘膦的實際總產(chǎn)能約為 70.0 萬噸/ 年，低于名義總產(chǎn)能 89 萬噸/年，更低于市場普遍認識的~100 萬噸/年的估計產(chǎn)能。經(jīng)過修正，2018 年 8 月草甘膦行業(yè)的平均開工率為 69.9% (-12.7 ppt.)，12 個月滾動平均開工率為 70.7%（+2.2 ppt.），相對

46、,,,,,20162017兩輪周期均有近 半數(shù)企業(yè)被淘汰,,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,14,,于 2016 年初的最低水平，均出現(xiàn)了明顯的上升。12 個月滾動開工率在 2016 年 2 月開始回升，至 2017 年 7 月持續(xù)上升，近期在環(huán)保約束約束下，滾動開工率維持高位小幅 波動。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

47、,,萬噸,,,,,目前甘氨酸法開工率 74.6%(-16.6 ppt.)，IDA 法開工率 58.2%(-3.0 ppt.)。12 個月滾動平均以后，甘氨酸法開工率上升至77.8%(+2.0 ppt.)，IDA 法開工率上升至 55.3%(+2.4 ppt.)。圖表 12：草甘膦各路線開工率（右圖為 TTM 數(shù)據(jù)）,,,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,15,,,,,,,,,,,,,

48、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,大廠（產(chǎn)能在 5 萬噸及以上的企業(yè)）開工率下降至 75.2%(-16.0 ppt.)，TTM 開工率上升至 77.0%（+2.0 ppt.）；小廠開工率上 升至 47.1%(+1.9 ppt.)，TTM 開工率增加至 48.4%（+2.4 ppt.）。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,請閱讀

49、最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,16,,,三、投資建議A 股市場上控制有草甘膦權(quán)益產(chǎn)能的公司共 8 家，我們重點跟蹤新安股份（“增持”）、揚農(nóng)化工（“買入”）、江山股份（“增持”） 以及興發(fā)集團（無評級）。圖表 14：國內(nèi)草甘膦上市公司情況一覽表,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

50、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,資料來源：Wind、信達證券研發(fā)中心,注：股價為 2018 年 09 月 20 日收盤價,比較而言，新安股份、興發(fā)集團單位市值對應(yīng)草甘膦產(chǎn)能較大，其他業(yè)務(wù)中有機硅也處于底部反轉(zhuǎn)之中，是我們首選的股票 同時，興發(fā)集團由于具有一體化產(chǎn)業(yè)鏈將充分受益于甘氨酸和草甘膦價格的上漲；江山股份受到草甘膦價格波動影響產(chǎn)生的 業(yè)績彈性大，估值空間較大，但風險也相對較高。揚

51、農(nóng)化工其他業(yè)務(wù)（麥草畏和擬除蟲菊酯類殺蟲劑）更加出色，業(yè)績和估 值受草甘膦波動影響而產(chǎn)生的風險較小。,,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,17,,,,,,,,江山股份（600389）產(chǎn)品價格提升推動毛利率同比增長 6 個百分點。公司業(yè)務(wù)分為農(nóng)藥、化工和熱電聯(lián)產(chǎn)蒸汽三大板塊。2017 年營收同比下 滑是由于子公司貿(mào)易業(yè)務(wù)收入減少所致，剔除貿(mào)易業(yè)務(wù)，公司實現(xiàn)營收 36.28 億元，同比增長

52、18.72%。農(nóng)藥板塊受益環(huán) 保嚴監(jiān)管下供需格局改善，除草劑和殺蟲劑全年均價分別同比提升 19%和 5%，營收同比增長 9.31%和 8.04%至 20.42 和 2.35 億元，毛利率同比分別增加 8.77 ppt.和 2.03 ppt.至 10.10%和 15.92%。燒堿延續(xù)良好行情，量價齊升，推動化 工板塊氯堿產(chǎn)品營業(yè)收入同比增長 36.84%至 4.76 億元，毛利率同比大幅增長 15.40 ppt.至 53.17%。熱電板

53、塊銷量有所 增長，但受煤價上漲影響，毛利率下滑 10.28 ppt.。整體來看，受主要產(chǎn)品價格上漲推動，在剔除貿(mào)易業(yè)務(wù)情況下，公司17 年毛利率 16.59%，同比增長 5.58 ppt.。草甘膦價格同比仍維持高位，公司擁有較大彈性。草甘膦行業(yè)經(jīng)歷 2014 年以來的去產(chǎn)能，目前行業(yè)有效產(chǎn)能已經(jīng)下降至75.2 萬噸，全球草甘膦行業(yè)供需逐漸進入緊平衡狀態(tài)，國內(nèi)草甘膦華東市場（95%原藥）價格在去年下半年由 1.95 萬元/噸上漲

54、至 2.95 萬元/噸，近期，草甘膦進入消費淡季，加之甘氨酸、甲醇、黃磷等產(chǎn)品價格的下跌，草甘膦的成本支撐減弱，價格回落至 2.50 萬元/噸，但同比仍維持相對高位。公司擁有草甘膦產(chǎn)能 7 萬噸（甘氨酸法產(chǎn)能 3 萬噸/年，IDAN法產(chǎn)能 4 萬噸/年），受草甘膦價格影響產(chǎn)生的業(yè)績彈性較大。公司采用兩種工藝生產(chǎn)，降低了原材料價格波動帶來的風險， 同時，利用兩條工藝路線的互補，通過循環(huán)利用、清潔生產(chǎn)工藝改造，大幅度降低了草甘膦的生產(chǎn)

55、成本。18 年酰胺類除草劑產(chǎn)能釋放有望進一步增厚公司業(yè)績。公司除草劑產(chǎn)品除草甘膦外，還生產(chǎn)酰胺類除草劑，包括乙草胺、 丁草胺、異丙草胺、精異丙甲草胺等品種。酰胺類除草劑是一類傳統(tǒng)的選擇性除草劑，市場規(guī)模在除草劑系列中位列第 三，隨著農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化進程的不斷加速，以及種植業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，高品質(zhì)的酰胺類除草劑產(chǎn)品在國際、國內(nèi)均具有較大的 潛在市場。公司采用國外先進的甲叉法生產(chǎn)技術(shù)，具有含量高、成本低和三廢少的優(yōu)勢。公司目前擁有產(chǎn)能 2 萬噸，因

56、 產(chǎn)品含量高、雜質(zhì)少，近兩年在市場上一直供不應(yīng)求，公司近期以自有資金 1.24 億元建設(shè)酰胺類二期技改項目，將于 2018 年中新增 2.6 萬噸產(chǎn)能，達產(chǎn)后預計年新增營收 4.8 億元，凈利潤 0.8 億元，增厚公司業(yè)績?；ず驼羝鍓K提供業(yè)績支撐。除農(nóng)藥板塊外，公司還經(jīng)營基礎(chǔ)化工及化工中間體產(chǎn)品以及熱電蒸汽等其他業(yè)務(wù)，上述 業(yè)務(wù)營業(yè)收入和毛利率基本穩(wěn)定，為公司提供了有效的業(yè)績支撐，降低了由于草甘膦價格變化帶來的業(yè)績波動。此外，

57、公司為一體化的有機磷農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)，從上游電廠、水廠、氯堿化工到下游農(nóng)藥原藥、制劑等業(yè)務(wù)均有所涉及，可自行 生產(chǎn)部分原料，降低了公司的生產(chǎn)成本。中化國際籌劃協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司股份。中化國際目前持有公司 86,684,127 股，占公司總股本的 29.19%，為公司第一大股東。 公司于 2018 年 1 月 28 日收到中化國際《關(guān)于正在籌劃協(xié)議轉(zhuǎn)讓南通江山農(nóng)藥化工股份有限公司股份并公開征集受讓 方的函》，中化國際正在籌劃協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的公司股

58、份并公開征集受讓方，該事項涉及公司第一大股東的變更。本次股,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,18,,,,,份轉(zhuǎn)讓事項尚須報國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會同意后方能組織實施，能否通過審批及通過時間存在不確定性。盈利預測及評級：我們預計公司 2018~2020 年攤薄的 EPS 分別達到 1.20 元、1.57 元和 1.76 元，維持“增持”評級。風險因素：原材料價格劇烈波動、宏觀經(jīng)

59、濟持續(xù)低迷、匯率波動風險、政策風險等。相關(guān)研究：《20170824 江山股份(600389)：產(chǎn)品價格顯著上漲，推動公司業(yè)績同比大幅增長 1486.92%》《20180131 江 山股份(600389)：2017 年業(yè)績大增，公司進入新一輪擴張期》《20180427 受益產(chǎn)品價格上漲，公司歸母凈利同比增長375.35%》,資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心預測,注：股價為 2018 年 09 月 20 日收盤價,,請閱讀最后一頁免

60、責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,19,,,,,,,,新安股份（600596）草甘膦與有機硅景氣持續(xù)，一季度業(yè)績超出預期。公司主營草甘膦和有機硅兩大行業(yè)。受益主要產(chǎn)品價格大幅上漲影響， 公司業(yè)績大幅增長。其中，農(nóng)化板塊實現(xiàn)營收 30.19 億元，同比增加 0.16%，毛利率 12.05%，同比增加 1.81 ppt.，草甘 膦原藥和制劑均價同比分別上漲 28.98%、15.90%至 2.14、1.45

61、萬元/噸；有機硅板塊實現(xiàn)營收 35.50 億元，同比增加14.25%，毛利率 24.21%，同比增加 4.84 ppt.，DMC、生膠、107 膠和混煉膠均價分別同比上漲 53.05%、51.86%、51.24% 和 47.19%至 1.75、1.97、1.91 和 2.09 萬元/噸。受公司產(chǎn)能搬遷影響，公司 17 年農(nóng)藥（折原藥）和有機硅（折 DMC） 銷量同比分別下滑 12.27%和 23.18%，但價格上漲推動公司整體營收

62、同比增長 6.97%至 72.76 億元，毛利率同比增長 4.7ppt.至 17.95%。公司期間費用率相對穩(wěn)定，同比增長 1.08 ppt.至 13.50%，由于處臵可供出售金融資產(chǎn)，公司取得投資 收益 2.38 億元，最終實現(xiàn)歸母凈利 5.33 億元，扭虧為盈。此外，在有機硅銷售淡季，公司 2018 年第一季度實現(xiàn)歸母凈利潤凈利潤 2.59 億元，扣非歸母凈利潤 2.54 億元，相比 17 年四季度，環(huán)比增加大幅 376%，超出

63、市場預期。草甘膦項目搬遷完成，淡季價格仍維持相對高位。公司 2016 年 7 月啟動對 3 萬噸草甘膦原藥生產(chǎn)裝臵由白南山園區(qū)至建 德市馬南高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園的整體搬遷工作，受此影響，公司 2017 年草甘膦產(chǎn)能利用率同比下滑至 64.06%。截至 2017 年 9 月，新廠相關(guān)生產(chǎn)裝臵已完成搬遷并進入試生產(chǎn)階段，目前草甘膦 8 萬噸產(chǎn)能已經(jīng)釋放。草甘膦行業(yè)經(jīng)歷 2014 年以 來的去產(chǎn)能，目前行業(yè)有效產(chǎn)能已下降至 75.2 萬噸，全球

64、草甘膦行業(yè)供需逐漸進入緊平衡狀態(tài)。近期，行業(yè)進入消費淡 季疊加原材料成本支撐減弱導致草甘膦華東市場（95%原藥）價格較 17 年 10 月 2.95 萬元/噸的高位有所下滑，最新報 價為 2.45 萬元/噸，同比仍有 11%的增長。有機硅行業(yè)景氣持續(xù)，進一步擴產(chǎn)鞏固龍頭地位。公司控股子公司新安邁圖新增 10 萬噸/年有機硅單體項目 2017 年 10 月進入試生產(chǎn)階段，目前已按設(shè)計產(chǎn)能運行，公司有機硅單體產(chǎn)能達到 34 萬噸，折合

65、DMC 產(chǎn)能約 17 萬噸。同時，公 司 10 月在鎮(zhèn)江啟動有機硅二期項目建設(shè)，擬形成 15 萬噸/年有機硅單體、0.5 萬噸/年含氫硅油、5 萬噸/年生膠、5 萬 噸/年 107 膠等產(chǎn)能，其中單體預計 2019 年 12 月投產(chǎn)，生膠/107 膠預計 2018 年 12 月投產(chǎn)，屆時公司有機硅單體產(chǎn)能 將達 49 萬噸/年，行業(yè)龍頭地位進一步鞏固。受前幾年行業(yè)不景氣影響，有機硅行業(yè)產(chǎn)能出清，供應(yīng)緊張導致產(chǎn)品價格自2017 年中以來

66、持續(xù)上漲，目前華東市場DMC 價格已上漲至 3.05 萬元/噸，行業(yè)進入景氣周期。加速“制造+服務(wù)”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。公司是國內(nèi)草甘膦及有機硅龍頭企業(yè)，作為集有機硅材料和作物保護為一體的平臺型上市 公司，公司加速推進“制造+服務(wù)”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，由產(chǎn)品的供應(yīng)商轉(zhuǎn)向應(yīng)用技術(shù)服務(wù)商。通過轉(zhuǎn)變商業(yè)模式，向現(xiàn)代服務(wù)型 企業(yè)轉(zhuǎn)型，以滿足客戶需求為出發(fā)點，從創(chuàng)造供給轉(zhuǎn)向創(chuàng)造需求。2017 年，公司繼續(xù)發(fā)力農(nóng)業(yè)服務(wù)和有機硅終端的兩大 新興業(yè)務(wù)，通過兼并合作方式，

67、快速擴張農(nóng)業(yè)服務(wù)版圖，通過產(chǎn)能搬遷及新建，有效提升現(xiàn)有產(chǎn)能及產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)水盈利預測及評級：我們預計公司 2018-2020 年攤薄的 EPS 分別達到 1.54 元、1.81 元和 2.02 元，維持“增持”評級。,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,20,,,,風險因素：原材料價格劇烈波動、宏觀經(jīng)濟持續(xù)低迷、匯率波動風險、政策風險等。相關(guān)研究：《20171031 新安股份（6005

68、96）：草甘膦、有機硅售價顯著上漲，第三季度業(yè)績同比大幅增長 335%》《20180411新安股份(600596)：草甘膦、有機硅景氣持續(xù)，一季度業(yè)績超出預期》,資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心預測,注：股價為 2018 年 09 月 20 日收盤價,,請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http://www.cindasc.com,21,,,,,,揚農(nóng)化工（600486）新產(chǎn)能投產(chǎn)一季度銷量創(chuàng)新高，毛利率水平大幅提升。公司主營農(nóng)

69、藥業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括殺蟲劑、除草劑和殺菌劑三類。2017 年，受供給側(cè)改革及環(huán)保嚴監(jiān)管影響，農(nóng)藥行業(yè)落后產(chǎn)能逐漸出清，疊加公司新產(chǎn)能投產(chǎn)，主要產(chǎn)品迎來量價齊升的良 好局面。其中，除草劑和殺蟲劑均價同比增長 57%和 5%，銷量同比增長 23%和 11%，推動營收同比增長 93%和 17% 至 19.84 和 19.07 億元，毛利率同比增長 6.8 和 1.6 ppt.至 30.89%和 29.14%。由于匯兌損失導致財務(wù)費用增長，公司

70、期 間費用率同比增長 2.9 ppt.至 11.56%。2018 年一季度，受優(yōu)嘉二期產(chǎn)能投產(chǎn)影響，除草劑和殺蟲劑銷量同比增長 68% 和 9%至 1.8 和 0.4 萬噸，創(chuàng)近幾個季度的新高，產(chǎn)品價格仍維持相對高位，同比增長 16%和 28%，推動公司一季度業(yè) 績持續(xù)高速增長。受益產(chǎn)品量價齊升的良好局面，公司 2017 年毛利率同比增長 2.63 ppt.至 27.45%，2018 一季度進一 步增長至 32.46%。麥草畏快速放

71、量，草甘膦仍處景氣周期。2017 年，優(yōu)嘉公司二期 2 萬噸/年麥草畏項目建成投產(chǎn)，公司麥草畏產(chǎn)能達 2.5 萬噸/年，推動除草劑業(yè)務(wù)銷量大幅增長。2017 年麥草畏價格中樞有所下降，目前華東地區(qū)麥草畏價格維持在 10 萬元/ 噸左右，與 2015 年 14-15 萬元/噸的價格水平相比有較大幅度的下滑，即便如此，公司麥草畏業(yè)務(wù)仍舊維持較高盈利能 力。麥草畏未來的需求增量主要來自于二代轉(zhuǎn)基因作物中耐麥草畏作物的推廣，應(yīng)用方向為與草甘

72、膦復配。隨著 2016 年 11 月美國環(huán)境保護署（EPA）批準孟山都麥草畏制劑 XtendiMax 在美使用，麥草畏開始步入加速推廣期。孟山都 2017 年財報顯示，2017 年Roundup Ready 2 Xtend 大豆美國種植面積超過 2000 萬英畝，預計 2018 年種植面積將超過 4000 萬英畝，照此趨勢將輕松實現(xiàn)其 2019 年的 5500 萬英畝種植面積目標。同時，孟山都上調(diào)了 Bollgard II Xten

73、dFlex 棉花 種植面積預期為超過 600 萬英畝。據(jù)此測算，我們預計 2019 年全球麥草畏需求將增加至 3.5~5.0 萬噸，公司作為麥草畏 的主要生產(chǎn)廠家將進入放量期。公司除草劑業(yè)務(wù)主要有草甘膦和麥草畏兩個品種。目前擁有草甘膦產(chǎn)能 3 萬噸。草甘膦行業(yè)經(jīng)歷 2014 年以來的去產(chǎn)能， 目前行業(yè)有效產(chǎn)能已經(jīng)下降至 75.2 萬噸，全球草甘膦行業(yè)供需逐漸進入緊平衡狀態(tài)，國內(nèi)草甘膦華東市場（95%原藥） 價格在去年下半年由 1.

74、95 萬元/噸上漲至 2.95 萬元/噸，近期，草甘膦進入消費淡季，加之甘氨酸、甲醇、黃磷等產(chǎn)品價 格的下跌，草甘膦的成本支撐減弱，價格回落至 2.50 萬元/噸，但同比仍維持相對高位，而且公司草甘膦采用長協(xié)定價， 可部分平滑市場價格波動，公司一季度草甘膦港口 FOB 價格 4000 美元/噸，同比上漲 11.11%。受中間體短缺以及醚醛反傾銷影響，菊酯價格維持高位。公司殺蟲劑業(yè)務(wù)主要是擬除蟲菊酯，優(yōu)嘉二期項目投產(chǎn)后原寶 塔灣廠區(qū)菊