輝山乳業(yè)課堂案例

1、渾水公司的報告,我們沽空中國輝山乳業(yè)控股(06863)，因為我們認(rèn)為它的價值接近零。我們認(rèn)為輝山就是一個騙子公司，在這份關(guān)于輝山的第一份報告中，我們將詳細(xì)說明我們的結(jié)論以及事實支撐。,補充知識點：,做空：又稱空頭、沽空、賣空，股票、期貨等市場的一種操作模式，是指預(yù)期未來行情下跌，將手中借入的股票按目前價格賣出，待行情跌后買進再歸還，獲取差價利潤。其交易行為特點為先賣后買。,,第一，輝山謊稱苜蓿飼料基本上自給自足，是毛利潤在業(yè)界領(lǐng)先的主要

2、驅(qū)動力，而渾水的證據(jù)表明輝山長期以來從第三方購買了大量苜蓿，價格高于其宣稱的自產(chǎn)成本； 第二，輝山將牧場的支出夸大了8.93億元至16億元，可能是用以支撐公司的損益表數(shù)據(jù)；,第三，董事會主席楊凱涉嫌挪用公司資產(chǎn)，從輝山至少竊取了1.5億元人民幣的資產(chǎn)。渾水發(fā)現(xiàn)，一個擁有至少四個奶牛場的子公司未經(jīng)通知轉(zhuǎn)讓給了未經(jīng)披露的關(guān)聯(lián)方，而楊凱則是該子公司的實際控制人；第四，輝山過高的杠桿已使自身處于違約邊緣，其股權(quán)價值接近零。,一、苜蓿飼料基本

3、上自給自足？,至少從2014年起，輝山就通過虛假宣稱牧草苜蓿大部分自供，以夸大利潤率。但實際上公司長期以來都是從第三方采購大量苜蓿。,,渾水通過調(diào)查，發(fā)現(xiàn)輝山的苜蓿有幾個重要的供應(yīng)商。一個外資供應(yīng)商表示，其給輝山供應(yīng)的苜蓿，甚至已經(jīng)占到輝山消費總量的一半——直接戳穿了輝山苜蓿自供的謊言。 輝山一直宣稱因為苜蓿自產(chǎn)，其飼養(yǎng)成本較低，因此可獲得比同行更高的毛利。在IPO招股說明書中，輝山表示其生產(chǎn)成本為70美元/噸，而進口苜蓿則為400美

4、元/噸。光一個苜蓿自產(chǎn)就能給輝山貢獻約22%左右的利潤,二、夸大支出？,輝山乳業(yè)夸大奶牛養(yǎng)殖場的開支，資本開支造假，渾水估計夸大的程度在8.9億到16億之間，夸大的目的是為了掩蓋收入中造假行為?！⊥ㄟ^與高等級牧場的建設(shè)成本進行比較，渾水認(rèn)為輝山嚴(yán)重夸大了其建設(shè)牧場的平均成本。渾水估計，從2014-2016財年，輝山預(yù)設(shè)其建設(shè)的32家養(yǎng)殖場中的每個養(yǎng)殖場建設(shè)費用大約為8900萬元，總額為30億元。,通過咨詢奶牛場專家，了解牧場建設(shè)成本，

5、渾水調(diào)查員認(rèn)為輝山每個牧場的建設(shè)成本大約為3500萬元到6000萬元之間，平均為4576萬元。研究輝山對牧場建設(shè)的招標(biāo)文件，更加證實了渾水的想法。 渾水認(rèn)為夸大資本開支的目的是掩蓋財務(wù)造假行為，轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)。,三、是否有關(guān)聯(lián)交易？,（3）通過關(guān)聯(lián)交易，董事長將上市公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給自己控制的企業(yè)，竊取上市公司1.5億元資產(chǎn)?！　喫{(diào)查顯示，董事長用公司資金建設(shè)牛肉牧場，建成后將其轉(zhuǎn)讓給了自己。渾水用了一些很簡單的調(diào)查方法，比對牛肉牧

6、場的工商信息，發(fā)現(xiàn)其電話和電子郵件地址等均與輝山密切關(guān)聯(lián)。（批注：其實中國民營企業(yè)在上市公司和非上市主體之間，很多都沒有做有效隔離）,四、其他的風(fēng)險？,渾水發(fā)現(xiàn)輝山有大量未完工的牧場，并且在市場上尋求短期高息融資，判斷輝山短期債務(wù)壓力巨大，存在違約風(fēng)險。通過對輝山信貸指標(biāo)的分析，渾水認(rèn)為輝山財務(wù)成本飆升，且一年內(nèi)到期的債務(wù)高達111億元，違約概率極高。,渾水在2016年7月的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，價值68億的西豐液體奶場的建設(shè)已停止，而在遼寧康平

7、開發(fā)區(qū)未找到價值88億元的液態(tài)奶設(shè)備，只發(fā)現(xiàn)一些奶牛雕像?！　喫J(rèn)為，奶場牧場未完工說明資金不足。而此時，輝山的信貸指標(biāo)（凈利息融資成本、銀行費用、銀行存款支付應(yīng)付票據(jù)等）卻飆升，說明資金相當(dāng)緊張。,五、杠桿過高？,渾水認(rèn)為輝山的杠桿率為10倍，債務(wù)160億元，幾乎陷于破產(chǎn)邊緣，股權(quán)價值接近零?！　喫J(rèn)為高達70%的債務(wù)在一年內(nèi)到期，如果輝山難以償還銀行貸款，那么股權(quán)持有人風(fēng)險巨大。,渾水認(rèn)為輝山與廣東粵信的奶牛售后回租融資租賃

8、交易沒有生效，暗示廣東粵信盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)了一些情況。另外，輝山與浙江互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心合作，發(fā)行理財產(chǎn)品進行融資，期限183天，利率7.2%。在2016年年初，輝山還投資了8.45億的理財產(chǎn)品，利息3.2%-3.8%。這種存款收低息反而在外借高息債務(wù)的行為，極其反常。　　銀行貸款不夠用，還要融資租賃，還要做互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品，看來確實財務(wù)壓力巨大。,通過對香港交易所中央結(jié)算系統(tǒng)的問詢，渾水發(fā)現(xiàn)大量輝山乳業(yè)股票被轉(zhuǎn)入中央結(jié)算系統(tǒng)——此

9、舉往往是股票被大量質(zhì)押的信號?！　」善贝罅勘毁|(zhì)押，說明股東單位的債務(wù)也飆升了。,后續(xù),3月24日早盤，輝山乳業(yè)（6863.HK）臨近午盤出現(xiàn)直線暴跌，一度跌幅超90%，創(chuàng)港交所最大跌幅紀(jì)錄。截至午市休盤，輝山乳業(yè)由開市的2.81港元跌至0.25港元,后續(xù)2,遼寧省金融辦已經(jīng)召開輝山乳業(yè)債權(quán)工作會議，23家債權(quán)行與輝山乳業(yè)集團相關(guān)負(fù)責(zé)人均出席。 這些債權(quán)行包括國開行、進出口銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、交通銀行、中信銀行、華夏銀

10、行、廣發(fā)銀行、平安銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行、浙商銀行、招商銀行、渤海銀行、郵儲銀行、大連銀行、錦州銀行、阜新銀行、遼陽銀行、遼寧省農(nóng)信社、匯豐銀行、華融資產(chǎn)。,,,渾水是何來頭？,卡森·布洛克：從法學(xué)院（Chicago-Kent College of Law）畢業(yè)后曾來到中國，實踐了一年的法律知識，為對沖基金作研究調(diào)查。2009年，34歲的卡森·布洛克創(chuàng)辦了渾水公司，主要曝光在美上市的中國小公司的虛假財報和欺詐行為，

11、名稱取自中文的成語“渾水摸魚”,歷史業(yè)績,過去近七年間，東方紙業(yè)、綠諾國際、中國高速頻道、多元環(huán)球水務(wù)、嘉漢林業(yè)、分眾傳媒等多家在香港或美國上市的中概股曾遭遇渾水公司狙擊，且絕大多數(shù)都出現(xiàn)了股價大幅下跌的情形。 其中，東方紙業(yè)被指夸大2008年收入近27倍，股價累計跌幅一度高達39%。截至目前，涉嫌財務(wù)造假的綠諾科技和中國高速頻道已退市，被指在IPO招股書中作假的多元環(huán)球水務(wù)也被紐交所摘牌。,調(diào)查方法,有機構(gòu)總結(jié)了渾水對中概股的調(diào)查方

12、法，包括查閱資料、調(diào)查關(guān)聯(lián)方、公司實地調(diào)研、調(diào)查供應(yīng)商、調(diào)研客戶、傾聽競爭對手、請教行業(yè)專家等，并在此基礎(chǔ)上對公司價值進行重估。而在被渾水盯上的海外上市中國企業(yè)中，設(shè)立殼公司、擬假合同、開假發(fā)票，虛增資產(chǎn)和利潤財務(wù)，造假幾成“通病”,,在渾水公司的主頁上，有這樣一段話：“中國人有一句諺語‘渾水摸魚’。換句話說，不透明度創(chuàng)造了賺錢的機會?！?在一些專業(yè)人士看來，正是部分海外上市企業(yè)中存在的治理混亂、誠信缺失“硬傷”，令“渾水摸魚”者有機可

13、乘,如何調(diào)研？,事前的研究：21-80頁的報告尋找財務(wù)、經(jīng)營造假的證據(jù)查閱資料和實地調(diào)研調(diào)研的范圍：公司及關(guān)聯(lián)方 、供應(yīng)商 、 客戶 、 競爭對手 、 行 業(yè)專家等各個方面。,查閱資料,盡管無從得知渾水是如何選擇攻擊對象的— — 有可能是初步查閱資料和財務(wù)分析發(fā)現(xiàn)疑點并順藤摸瓜 ，也有可能是有內(nèi)部人提供線索，但在選定攻擊對象后， 渾水必對上市公司的各種公開資料做詳細(xì)研讀 。這些資料包括招股說明書、年報、臨時公告、官方網(wǎng)站 、 媒體

14、報道等 ，時間跨度常常很大。比如在調(diào)查分眾傳媒時，渾水查閱了2005 - 2011年這六年時間的并購重組事件，從中摘錄重要信息，包括并購時間、對象、金額等，并根據(jù)這些信息做了順藤摸瓜式延伸，查閱了并購對象的官網(wǎng)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等 。,查閱資料,理論上講，“信息元”都不會孤立存在，必然和別的節(jié)點有關(guān)聯(lián)。要編制一個天衣無縫的謊言，需要將與之有關(guān)聯(lián)的所有“信息元”全部疏通，對好“口供”但這么做的成本非常高，所以造假的企業(yè)只會掩蓋最明顯的漏洞，心懷僥

15、幸心理，無暇顧 及其他漏洞。而延伸信息的搜索范圍，就可以找到邏輯上可能存在矛盾的地方，為下一階段調(diào)研打下基礎(chǔ)，比如渾水根據(jù)公開信息層層挖掘出了分眾傳媒收購案中涉及的眾多 關(guān)系圖，為揭開分眾傳媒收購案例內(nèi)幕提供了重要線索 。,除了上市公司本身， 渾水還非常重視對關(guān)聯(lián)方的調(diào)查。關(guān)聯(lián)方一般是掏空上市公司的重要推手。關(guān)聯(lián)方包括大股東、實際控制人，兄弟公司等，還包括那些表面看似沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，但實際上聽命于實際控制人的公司。渾水在查閱綠諾國際的資料

16、時，發(fā)現(xiàn)上市公司2008和2009年所得稅率應(yīng)該為 15% 但實際納稅為零。經(jīng)過進一步查證，發(fā)現(xiàn)上市公司僅為一個殼，所有資產(chǎn)和收入均在關(guān)聯(lián)方的名下，上市公司利 潤僅為關(guān)聯(lián)方“賬面騰挪”過來，屬于過賬的“名義利潤 ，并發(fā)現(xiàn)實際控制人向上市公司“借了320萬美元買豪宅，屬于明令禁止的“掏空上市公司”的行為 。,公司實地調(diào)研,對公司實地調(diào)研是取證的重要環(huán)節(jié)，渾水的調(diào)研工作非常細(xì)致，調(diào)研周期往往持續(xù)很久，比如對分眾傳媒的調(diào)研時間長達半年，調(diào)研的

17、形式包括但不限于電話訪談當(dāng)面交流和實地觀察。正所謂“耳聽為虛，眼見為實”，實地調(diào)研的結(jié)果往往會大大超出預(yù)期。渾水一般會去上市公司辦公地點與其高層訪談，詢問公司的經(jīng)營情況。渾水更重視的是觀察工廠環(huán)境、機器設(shè)備、庫存，與工人及工廠周邊的居民交流，了解公司的真實運營情況，甚至偷偷在廠區(qū)外觀察進出廠區(qū)的車輛運載情況，拍照取證。渾水將實際調(diào)研的所見所聞與公司發(fā)布的信息相比較，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋 。,實地調(diào)研,比如在調(diào)查東

18、方紙業(yè)時， 渾水發(fā)現(xiàn)工廠破爛不堪， 機器設(shè)備是上世紀(jì)90年代的舊設(shè)備，辦公環(huán)境潮濕，不符合造紙廠的生產(chǎn)條件。發(fā)現(xiàn)庫存基本是一堆廢紙，驚呼：“ 如 果 這 堆 廢紙 值 49 0 萬美元，那這個世界絕對比我想象的要富裕的多得多。”在調(diào)查中國高速頻道時，渾水實地察看了50 多輛公交車上終端廣告播放情況，發(fā)現(xiàn)司機都喜歡播放自帶的D V D 節(jié)目，高速頻道對終端控制力較弱。調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時，看到其中一個辦公地點形同虛設(shè)，員工毫無工作狀態(tài)，戲稱

19、之為“成人托管所 ”。,實地調(diào)研,調(diào) 查 供 應(yīng) 商為了解公司真實經(jīng)營情況 ，渾水多調(diào)研上市公司的供應(yīng)商， 印證上市公司資料的真實性。同時，渾水也會關(guān)注供應(yīng)商的辦公環(huán)境，供應(yīng)商的產(chǎn)能、銷量和銷售價格等經(jīng)營數(shù)據(jù)，并且十分關(guān)注供應(yīng)商對上市公司的評價，以此作為與上市公司公開信息對比的基準(zhǔn)， 去評判供應(yīng)商是否有實力去和被調(diào)查公司進行符合公開資料的商貿(mào)往來， 渾水甚至假扮客戶去給供應(yīng)商打電話，了解情況 。,實地調(diào)研,比 如 調(diào)查東方紙業(yè)時，渾

20、水發(fā)現(xiàn)所有供應(yīng)商的產(chǎn)能之和都遠(yuǎn)小于東方紙業(yè)的采購量。調(diào)查嘉漢林業(yè)時，則發(fā)現(xiàn)其供應(yīng)商和客戶竟然是同一家公司，公司干的是自買自賣、體內(nèi)循環(huán)的把戲。調(diào)查中國高速頻道時，發(fā)現(xiàn)上市公司聲稱自己擁有獨有的硬件驅(qū)動系統(tǒng)，但是中國高速頻道的供應(yīng)商在阿里巴巴網(wǎng)站公開銷售同樣的產(chǎn)品，任何人都能輕易購得 。,實地調(diào)研,除了傳統(tǒng)意義上的供貨商， 渾水的調(diào)查對象還包括給上市公司提供審計和法律咨詢服務(wù)的會計師和律師事務(wù)所等機構(gòu) 如在調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時，渾水去會計師

21、事務(wù)所查閱了原版的審計報告，證實上市公司篡改了審計報告，把收入至少夸大了10 0 倍,實地調(diào)研,調(diào) 研 客 戶渾水尤其重視對客戶的調(diào)研。調(diào)查方式亦包括查閱資料和實地調(diào)研，包括網(wǎng)絡(luò)調(diào) 電話詢問，實地訪談等。渾水重點核實客戶的實際采購量、采購價格以 及 客 戶 對 上 公司及其產(chǎn)品的評價。如渾水發(fā)現(xiàn)中國高速頻道、綠諾國際宣稱的部分客戶關(guān)系根本不存在，而多元環(huán)球水務(wù)的客戶（經(jīng)銷商）資料純屬子虛烏有，所謂的 80多個經(jīng)銷商的電話基本打不通

22、，能打通的公司，也從未聽說過多元環(huán)球水務(wù) 。,實地調(diào)研,核 對 下 游 客 戶 的 實 際 采 購 量 能 較 好 地 反 映 上 市 公 司 公 布 信 息 的 真 實 性 。 以 東 方 紙 業(yè) 為例 ，渾 水 通 過 電 話 溝 通 及 客 戶 官 網(wǎng) 披 露 的 經(jīng) 營 信 息 ，逐 一 核 對 各 個 客 戶 對 東 方 紙 業(yè) 的 實 際 采購 量 ， 最 終 判 斷 出 東 方 紙 業(yè) 虛 增 收 入 。 虛 增 的 方

23、 法 其 實 很 簡 單 ， 即 擬 定 假 合 同 和 開 假 發(fā) 票 ，這 也 是 國 內(nèi) 上 市 公 司 造 假 的 通 用 方 法 。,傾 聽 競 爭 對 手,渾 水很注重參考競爭對手的經(jīng)營和財務(wù)情況，借以判斷上市公司的價值，尤其愿意傾聽競爭對手對上市公司的評價調(diào)查，這有助于了解整個行業(yè)的現(xiàn)狀 ，不會局限于上市公司的 一家之言。在調(diào)查東方紙業(yè)的時候，渾水把東方紙業(yè)的工廠照片與競爭對手晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、玖 龍 紙 業(yè) 和 華 泰