市場化進程、超額控制與掏空

1、市場化進程、超額控制與終極控股股東市場化進程、超額控制與終極控股股東“掏空掏空”摘要：摘要：基于終極控股股東的視角，本文利用20022007年民營上市公司的數(shù)據(jù)，實證研究了市場化進程、超額控制和“掏空”的關系，得出以下結(jié)論：終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)具有“激勵效應”，現(xiàn)金流權(quán)與終極控股股東掏空行為顯著負相關；超額控制程度與控股股東掏空行為顯著正相關；市場化進程顯著影響終極控股股東“掏空”行為；在不同的現(xiàn)金流權(quán)水平上，超額控制對掏空行為影響的

2、差異性不穩(wěn)定，尚需進一步的驗證。在不同的市場化進程水平上，因掏空成本的差異，超額控制對掏空的影響也會存在差異。關鍵詞：市場化進程關鍵詞：市場化進程超額控制超額控制掏空掏空TheTheProcessProcessofofMarketizationMarketizationthetheExcessExcessControlControl“Tunneling”Behavi“Tunneling”BehaviofofUltimateUltimat

3、eControllingControllingshareholdersshareholdersTheEmpiricalEvidencefromPrivateListedCompaniesAbstract:Attheviewofultimatecontrollingshareholdersthepaperconductsempiricalanalysisoncrelationsamongtheprocessofmarketizationt

4、heexcesscontrol“tunneling”behaviofultimatecontrollingshareholdersusingprivatelistedcompaniesovertheperiodof20022007.Theresultsshowthecashflowingrightsofultimatecontrollingshareholdersown“incentiveeffects”thecashflowingri

5、ghtsarepositivelyrelatedto“tunneling”behavi.Thedegreeofexcesscontrollingarenegativelyrelatedto“tunneling”behavi.Theprocessofmarketizationhassignificantlyaffectedthe“tunneling”behaviofultimatecontrollingshareholders.Thedi

6、fferencesintheimpactofexcesscontrollingonthe“tunneling”behaviofultimatecontrollingshareholderswithdifferentlevelofcashflowingrightsarestabilityitneedmewktodo.Thereexistsobviousdifferencesintheimpactofexcesscontrollingont

7、he“tunneling”behaviofultimatecontrollingshareholderswithdifferentleveloftheprocessofmarketization.Keywds:theprocessofmarketizationtheexcesscontrol“tunneling”behaviofultimatecontrollingshareholder一引言引言Berle和Means(1932)基于對

8、美國公司的研究提出公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍分散的觀點。在此后六十多年中這一觀點得到了學術界普遍認同公司治理的主要矛盾表現(xiàn)為經(jīng)理與股東之間的代理沖突。Shleifer和Vishny（1997）研究發(fā)現(xiàn)從世界范圍內(nèi)看公司股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是普遍分散的而是相對集中包括美國在內(nèi)。LaPta等（1999）證實了大多數(shù)公司中控制性股東的存在。在股權(quán)集中的模式下，大股東控制可以解決小股東的“搭便車”問題，加強對經(jīng)理層的監(jiān)督；但可能更多地是帶來對中小股東利益的侵害效

9、應。Johnson等（2000）研究發(fā)現(xiàn)：在所有權(quán)集中模式下，大股東往往會運用不同的控制方式侵占中小股東利益，即賺取控制權(quán)私利。學者們將大股東的這種行為稱為“掏空”或“隧道挖掘（tunneling）”。企業(yè)行為與其內(nèi)部所有權(quán)安排有密切關系。目前，上市公司普遍存在終極控股股東.終制多個公司，這就造成了控制收益與成本的不對等。終極控股股東出于自身利益的考慮就會利用市場上的信息不對稱去侵占其他股東的利益，作出有害其他股東的決策。特別是因超額控

10、制而產(chǎn)生的控制權(quán)私有收益大于因現(xiàn)金流權(quán)而產(chǎn)生的共享收益時，終極控股股東就會實施“掏空”行為。并且這種“侵占效應”隨超額控制程度的提高而加大?，F(xiàn)金流權(quán)代表著終極控股股東與公司利益的一致程度，其能夠在一定程度上對終極控股股東利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移中小股東財富的激勵產(chǎn)生一種制約作用，因為現(xiàn)金流權(quán)的存在使得終極控股股東必須承擔相應比例的控制權(quán)決策行為的經(jīng)濟后果。現(xiàn)金流權(quán)越大，終極控股股東要承擔的決策行為經(jīng)濟后果的比例越大，侵占成本也越高，即如果終極控股

11、股東利用控制權(quán)實施“掏空”，該行為不僅侵占了中小股東的利益，而且其自身在該企業(yè)的經(jīng)濟利益也將受到較大的損失?？磥恚F(xiàn)金流權(quán)存在正的“激勵效應”?，F(xiàn)金流權(quán)能夠在一定程度上對終極控股股東的侵占行為產(chǎn)生約束作用，那么在不同的現(xiàn)金流權(quán)水平上，終極控股股東因超額控制所導致掏空行為是否會有差異呢？楊淑娥、蘇坤（2009）通過實證研究發(fā)現(xiàn)當終極控股股東現(xiàn)就流權(quán)比例較高時，其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離對公司的負向影響較小。根據(jù)以上分析，本文站在“掏空”的角

12、度認為，在不同的現(xiàn)金流水平上，因侵占成本的差異，終極控股股東超額控制對掏空行為的影響也會存在差異。基于此，本文提出如下假說。H1：其他條件相同的情況下，終極控股股東持有的現(xiàn)金流權(quán)比例越高，“掏空”行為越不容易發(fā)生。H2：其他條件相同的情況下，超額控制程度越高，“掏空”行為越容易發(fā)生。H3：其他條件相同的情況下，超額控制程度對“掏空”行為的影響，終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)高的公司比控股股東現(xiàn)金流權(quán)低的公司較弱。根據(jù)Dyck(2001)外部股東的

13、投資者保護機制之一就是:國家層面的經(jīng)濟、政治、文化及法律體系所構(gòu)成的制度機制。制度環(huán)境作為企業(yè)微觀制度背后最基本、最重要的因素，會影響到終極控股股東的“掏空”行為。LLSV(19982000)通過對各國的法系研究指出處于民法系的國家與處于普通法系的國家相比對中小投資者的保護更為不力“掏空”水平也更高。LaPtaLopezdeSilanesShleifer和Vishny(LLSV19982000)指出，在投資者保護較弱的國家，大股東的掏空

14、更容易發(fā)生。Dyck和Zingales(2004)的跨國比較研究也發(fā)現(xiàn)法律制度因素對于解釋不同國家控制權(quán)私人收益水平的差異具有很強的解釋力。國內(nèi)，羅黨論，唐清泉（2007）以20012003年上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)：市場環(huán)境顯著影響控股股東“掏空”的行為。地區(qū)間政府干預市場越少、金融市場越發(fā)達，該地區(qū)的上市公司越不會發(fā)生控股股東“掏空”行為。在中國，不同的地區(qū)具有統(tǒng)一的國家法律制度和司法體系，但是由于歷史因素以及分權(quán)化改革等原因，造成我

15、國各地區(qū)的市場化程度的客觀差異。對我國不同地區(qū)的上市公司來說，其所處地區(qū)的市場化程度相差很大，很不平衡。（樊綱、王小魯，2007）這就為本文研究市場化進程對“掏空”的影響提供了良好的檢驗機會。一般來講，市場化程度高的地區(qū)，法制化水平和投資者保護水平也較高。在市場化程度高的地區(qū)，終極控股股東進行利益侵占的成本較高（羅黨論、唐清泉，2007），在一定程度上遏制了其“掏空”上市公司的行為。另外，市場化程度高的地方，其市場中介組織的發(fā)育程度較健