上市公司定向增發(fā)折價(jià)：流通約束補(bǔ)償還是利益輸送？.pdf

1、隨著我國 A股再融資市場規(guī)模逐步擴(kuò)大，定向增發(fā)作為一種主要的再融資手段，在發(fā)行過程中出現(xiàn)的折價(jià)現(xiàn)象值得關(guān)注。國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)提出了一些有影響力的假說，例如監(jiān)控成本假說、信息不對稱假說、管理塹壕假說等。A股市場定向增發(fā)的股份一般具有1到3年的鎖定期，而鎖定期所帶來的流動性約束成本對定向增發(fā)折價(jià)影響的相關(guān)研究明顯不足。本文旨在通過研究流動性約束對定向增發(fā)折價(jià)的影響，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究大股東利益輸送和定向增發(fā)折扣間的關(guān)系。
　　理論分析

2、中，本文參考Longstaff et al.(2003)[1]的非流動資產(chǎn)定價(jià)理論，在此基礎(chǔ)上建立定向增發(fā)的流動性約束理論模型，理論上說明了定向增發(fā)中因?yàn)殒i定期而帶來的流動性約束成本對新增股份發(fā)行折價(jià)的影響。參考黃建歡與尹筑嘉(2008)[2]通過構(gòu)建在資產(chǎn)注入情形下定向增發(fā)中控股股東和中小股東之間的利益均衡模型，從理論上說明定向增發(fā)中控股股東有通過注入資產(chǎn)方式實(shí)現(xiàn)利益輸送的動機(jī)。理論分析部分通過運(yùn)用Matlab計(jì)算出理論模型下的流動性

3、約束非常顯著，鎖定期為1年的資產(chǎn)，流動性約束成本引起的折價(jià)約占定向增發(fā)上市公司市場價(jià)格10％-30%。
　　考慮到國內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的現(xiàn)狀，在實(shí)證研究中，將投資者分為機(jī)構(gòu)投資者和控股股東及其關(guān)聯(lián)方兩類，這兩類投資者中前者有著市場績效的強(qiáng)約束，而后者重視上市公司未來的現(xiàn)金流(La Porta et al.(1999)[35])，因此在定向增發(fā)中面臨著不同的流動性約束。通過實(shí)證研究定向增發(fā)折扣和流動性約束成本的變量之間關(guān)系，得出的結(jié)論是