全國(guó)社會(huì)保障基金委托投資風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型與實(shí)證研究.pdf

1、社會(huì)保障基金的保值增值是社會(huì)保障事業(yè)健康發(fā)展的基石，為了探索其保值增值的渠道，2000年8月1日黨中央、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立了全國(guó)社會(huì)保障基金，自此，全國(guó)社會(huì)保障基金開(kāi)始以委托投資的模式在資本市場(chǎng)上投資。自成立以來(lái)，全國(guó)社會(huì)保障基金累計(jì)投資收益額為2772.60億元，年均投資收益率為9.17％，遠(yuǎn)高于存入銀行的收益。在老齡化越來(lái)越嚴(yán)重、通貨膨脹率高企以及股市低迷的情境下，為了實(shí)現(xiàn)社保基金的保值增值，能否讓更多的社保基金進(jìn)入資本市場(chǎng)?是否應(yīng)該實(shí)

2、施“中國(guó)版”401K計(jì)劃?這些問(wèn)題的回答均建立在社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確測(cè)度基礎(chǔ)之上。本文以全國(guó)社會(huì)保障基金為研究對(duì)象，測(cè)度其委托投資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，以期為“十二五”期間我國(guó)社保基金的保值增值的探索提供一些思考和決策依據(jù)。
　　根據(jù)全國(guó)社會(huì)保障基金委托投資過(guò)程，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類：簽訂契約前，即全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)選擇投資管理人的過(guò)程中，全國(guó)社會(huì)保障基金面臨的主要是逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)；簽訂契約后，即全國(guó)社會(huì)保障基金在資本市場(chǎng)投資的過(guò)程中，主要

3、面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。簽訂契約前的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)影響簽訂契約后的風(fēng)險(xiǎn)。本文分別從委托投資契約簽訂前、后兩個(gè)角度測(cè)度全國(guó)社會(huì)保障基金委托投資的風(fēng)險(xiǎn)。
　　委托投資契約簽訂前，全國(guó)社會(huì)保障基金委托投資逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度?？紤]到現(xiàn)階段作為全國(guó)社會(huì)保障基金國(guó)內(nèi)投資管理人的主要是基金管理公司，從基金管理公司的基本實(shí)力、投資管理能力和經(jīng)營(yíng)管理能力三個(gè)方面剖析基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)源、風(fēng)險(xiǎn)要素，構(gòu)建委托投資契約簽訂前全國(guó)社會(huì)保障基金委托投資風(fēng)險(xiǎn)測(cè)

4、度指標(biāo)體系。由于信息不完全，定性指標(biāo)量化過(guò)程中可能存在較大誤差，分別考慮指標(biāo)值為直覺(jué)模糊數(shù)和區(qū)間直覺(jué)模糊數(shù)、以及指標(biāo)權(quán)重已知和未知的情形，提出了基于直覺(jué)模糊集的證據(jù)推理方法(IFS-ER)、區(qū)間直覺(jué)模糊集的證據(jù)推理方法(IVIFS-ER)，并以作為全國(guó)社會(huì)保障基金國(guó)內(nèi)投資管理人的16個(gè)基金管理公司為研究對(duì)象，基于提出的兩種測(cè)度模型進(jìn)行實(shí)證研究，得到16個(gè)基金管理公司的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平。雖然兩種測(cè)度方法得出基金管理公司絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平不同，但基金

5、管理公司的風(fēng)險(xiǎn)水平排序卻相同，一定程度上說(shuō)明基于IFS-ER和IVIFS-ER方法測(cè)度全國(guó)社會(huì)保障基金委托投資逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)是可行的。分析基于IFS-ER方法測(cè)度的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)16個(gè)基金管理公司的平均期望風(fēng)險(xiǎn)效用值均大于0.6，整體來(lái)看，投資管理人的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)比較理想。
　　委托投資契約簽訂后，全國(guó)社會(huì)保障基金委托投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。(1)首先，基于MRS-GARCH模型對(duì)“社保重倉(cāng)”建模，發(fā)現(xiàn)：MRS-GARCH模型能夠解決GARC

6、H模型的偽強(qiáng)持續(xù)性，提高預(yù)測(cè)精度；全國(guó)社會(huì)保障基金收益率波動(dòng)存在不對(duì)稱的狀態(tài)轉(zhuǎn)換特征，但基本以一種狀態(tài)為主。然后，對(duì)傳統(tǒng)的跳躍SV模型進(jìn)行擴(kuò)展，提出了波動(dòng)率方程中帶有協(xié)變量的跳躍SV模型，給出了模型參數(shù)估計(jì)的MCMC算法，基于該模型研究全國(guó)社會(huì)保障基金的波動(dòng)特征，發(fā)現(xiàn)：擴(kuò)展的跳躍SV模型建模效果較好；全國(guó)社會(huì)保障基金收益率具有明顯的跳躍特征，跳躍的概率為0.0611，幅度為0.0099；“基金重倉(cāng)”的對(duì)數(shù)ARCH項(xiàng)每增加一個(gè)百分點(diǎn)，“社

7、保重倉(cāng)”的對(duì)數(shù)波動(dòng)率將增加0.5188個(gè)百分點(diǎn)。最后，比較MRS-GARCH模型與擴(kuò)展的跳躍Sv模型建模效果，發(fā)現(xiàn)：MRS-GARCH模型對(duì)社保重倉(cāng)VaR的預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確；95％置信度下，若投資100單位，全國(guó)社會(huì)保障基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日均VaR為2.6435單位。基于同一樣本期數(shù)據(jù)，測(cè)得上證指數(shù)、深成指數(shù)、基金重倉(cāng)的日均VaR和ES值均小于社保重倉(cāng)，但社保重倉(cāng)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均收益率最高，體現(xiàn)出“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”的特征，考慮到全國(guó)社會(huì)保障基金投

8、資的“安全性”首要原則，未來(lái)需要適當(dāng)控制其投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。(2)按照《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，由滬深300指數(shù)、國(guó)債指數(shù)、基金指數(shù)以及企債指數(shù)(權(quán)重分別為30％，10％，50％，10％)模擬構(gòu)建了全國(guó)社會(huì)保障基金的投資組合，構(gòu)建GARCH-EVT-pair-Copula模型測(cè)度模擬投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證研究得到：基于pair-Copula-GARCH-EVT模型測(cè)度全國(guó)社會(huì)保障基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確性高于傳統(tǒng)的Cop

9、ula-GARCH-EVT模型；95％置信度下，若投資100單位，模擬投資組合的日均VaR值和ES值分別為0.4382單位和0.4901單位，風(fēng)險(xiǎn)值明顯地低于基于“社保重倉(cāng)”數(shù)據(jù)的測(cè)度結(jié)果，說(shuō)明分散化投資能有效降低全國(guó)社會(huì)保障基金投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　委托投資契約簽訂后，全國(guó)社會(huì)保障基金委托投資經(jīng)流動(dòng)性調(diào)整的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。(1)基于“社保重倉(cāng)”數(shù)據(jù)，分別采用時(shí)變N-Copula、T-Copula和SJC-Copula模型測(cè)度了全國(guó)

10、社會(huì)保障基金經(jīng)流動(dòng)性調(diào)整的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)全國(guó)社會(huì)保障基金的日成交額為100億元，95％置信度下，若投資100單位，經(jīng)流動(dòng)性調(diào)整的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)La-VaR為2.6895單位；目前全國(guó)社會(huì)保障基金投資主要面臨的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。(2)考慮到全國(guó)社會(huì)保障基金主要投資于股票和國(guó)債，假定權(quán)重分別為0.4223和0.5777，以滬深300指數(shù)、國(guó)債指數(shù)模擬構(gòu)建全國(guó)社會(huì)保障基金投資組合。首先基于AR-GARCH(GJR-GARCH)-EVT對(duì)邊緣分

11、布建模，然后根據(jù)變量間的tau值對(duì)四維變量的pair-Copula模型進(jìn)行C藤分解，并結(jié)合T-Copula模型對(duì)全國(guó)社會(huì)保障基金投資組合建模，測(cè)度經(jīng)流動(dòng)性調(diào)整的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)La-VaR和La-ES。實(shí)證得到：pair-Copula模型建模效果優(yōu)于傳統(tǒng)的多維N-Copula和T-Copula的建模效果；95％置信度下，若投資100單位到股票和國(guó)債，當(dāng)股票的成交額為10億元和國(guó)債的成交額為1億元時(shí)，全國(guó)社會(huì)保障基金經(jīng)流動(dòng)性調(diào)整的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)La-V