異質預期對IPO抑價影響研究.pdf

1、公司首次公開發(fā)行問題(Initial Public Offering)，近幾十年來一直備受國內、外金融研究者們的關注，尤其是“IPO抑價”之謎更受眾多學者深入研究。IPO短期表現普遍呈現出發(fā)行價低于上市首日收盤價的現象，這種現象被稱為IPO抑價(Underpricing)。三十多年以來，國外學者對這一現象進行了大量研究，并提出了多種理論和假說，然而迄今為止尚沒有一種理論能夠得到一致認同。中國證券市場雖然經過了二十余年的發(fā)展，但新股發(fā)行市

2、場上依然存在高抑價現象，且與成熟資本市場相比，IPO抑價很高且長期居高不下。我國IPO抑價的異?，F象吸引了諸多學者的關注，他們結合中國特殊的市場環(huán)境和制度背景提出了多種理論描述和猜測，然而已有的實證研究文獻通常只能得出影響IPO抑價的相關因素，卻不能從理論上解釋我國IPO高抑價存在的根本原因。
　　 自2005年我國新股發(fā)行開始全面采用累計投標詢價制以來，新股發(fā)行首日平均抑價仍舊在120％以上，詢價發(fā)行的市場化改革并未從根本上消

3、除IPO高抑價現象。我國新股發(fā)行高抑價根本原因何在?為何市場化的定價方式在我國并不能消除IPO高抑價現象?鑒于這些問題回答，從理論上指出我國IPO高抑價的根本原因，這對于提高一級市場資源配置效率提供借鑒意義。
　　 針對我國一級市場的實際情況，本文將從新股參與主體對新股價值評估異質的角度出發(fā)，對我國IPO高抑價現象進行比較系統(tǒng)的研究，并試圖從理論、實證和數值分析上進行解釋和論證。本文將從四個方面解釋我國IPO高抑價存在的原因。<

4、br>　　 在對我國不同的發(fā)行方式下異質預期對IPO抑價的影響的研究中，本文提出了投資者存在異質預期假說，認為機構投資者和散戶投資者在對新股的價值評估中必然存在分歧。根據這一假設，建立了固定價格發(fā)行和詢價發(fā)行下IPO定、抑價模型，并進行了比較研究。研究表明，在兩種發(fā)行方式下，發(fā)行人和機構投資者都有有意抑價的激勵，因此，不論哪種發(fā)行方式都不可能消除IPO抑價；同時指出投資者對新股價值評估分歧越大，IPO無意抑價越高，其首日抑價也越高。數

5、值分析為本部分的結論提供了支撐，同時，本部分從實證上證實了投資者異質預期代理指標與IPO抑價之間存在顯著正正相關關系，這說明我國IPO高抑價可能大部分來源于投資者異質預期而導致的無意抑價。
　　 對詢價下異質預期對IPO抑價影響中，運用行為金融理論，在CARA效用函數的基礎上，以發(fā)行人和機構投資者期望效用最大化為目標，建立IPO定、抑價模型，并根據發(fā)行人和機構投資者、機構和潛在投資者、機構投資者之間對新股的價值評估是否存在分歧進

6、行抑價比較研究。研究表明，不論哪種異質預期，新股定價參與主體都有有意抑價的激勵，因此詢價下不可能消除IPO抑價；在機構投資者對新股價值評估不存在分歧時，機構投資者可以通過隱藏申購需求追求更高的IPO有意抑價，發(fā)行人為規(guī)避機構投資者有意抑價行為，降低IPO抑價，可以通過增加機構投資者的數量和改變新股配售規(guī)則來進行抑制；證券市場參與主體之間對新股的價值評估分歧(異質預期)越大，無意抑價也越高，IPO抑價也越高；同時，參與主體之間對新股的價值